姜超：貨幣放鬆已無效 應尋找能持續創造現金流的資產

姜超宏觀債券研究：姜超

流動性是松還是緊？

今年以來，有一個問題其實市場一直沒有搞明白，就是到底流動性是松還是緊？

如果我們去看房市，三四線城市依舊火爆，你會覺得流動性非常寬鬆。但如果去看股市，今年以來大幅下跌，會覺得流動性有所收緊。如果去看貨幣市場，今年以來的貨幣利率已經降至兩年新低，說明流動性極其寬鬆。但如果去看信用市場，今年以來的中低等級信用債交易基本凍結，說明流動性消失了。那麼，到底流動性是松還是緊呢？

流動性如何創造？從央行到商業銀行。

要知道流動性是松還是緊，首先我們要知道流動性是什麼，是如何創造的。流動性其實就是貨幣的代稱，而貨幣的創造其實分成兩個層面：

首先，貨幣是由央行提供的，而央行給的貨幣叫做基礎貨幣。比如說我們看新聞，經常看到與央行有關的報道，今年以來定向降准就特別多，這個大家都好理解，降准就是放水。但有時候與央行操作有關的是各種的英文詞，比如說OMO、SLF、SLO、PSL、MLF之類，這些大家就不一定看得懂了，但這些其實都是央行投放基礎貨幣的手段。

而央行的地位非常特殊，是銀行的銀行，也就是說央行的客戶是各家商業銀行，因此央行的基礎貨幣主要投向金融機構，並不和實體經濟直接打交道。

而商業銀行拿到央行提供的基礎貨幣之後，可以用這筆錢來給實體經濟發放貸款，而客戶拿到錢之後又會把錢存回到商業銀行，而商業銀行拿到客戶存款之後，先要繳納一部分準備金給央行，剩下的又可以繼續發放貸款。這樣貨幣就會越來越多，商業銀行創造的貨幣叫做廣義貨幣。而介於基礎貨幣和廣義貨幣之間的傳導效應，通常稱之為貨幣乘數，代表了商業銀行的創造貨幣的能力。

基礎貨幣放鬆。

今年，從央行角度來看，基礎貨幣確實放鬆了。

從政策的定調來看，之前央行關於貨幣政策的表態是保持流動性的合理穩定，而今年6月份國務院常務會議以及2季度央行貨幣政策例會講的是要保持流動性的合理充裕，從穩定到充裕，意味著貨幣政策從中性轉向中性偏松。

從政策操作來看，18年以來央行已經實施了3輪定向降准，其中17年9月份的第一次定向降准釋放3000億以上流動性，但其實是在18年初正式實施。第二次4月份定向降准釋放1.3萬億流動性，第三次6月份定向降准釋放7000億流動性。

此前央行在4月份降准之後曾表示當時的降准主要用於對衝到期的9000億MLF，但實際上央行從5月份起就重啟了MLF發行，最近兩月的MLF累計發行量達到9000億，這就意味著央行4月份其實就是全面降准，今年以來降准釋放的資金已經超過2萬億。相比於央行目前35萬億的總資產，這一放鬆幅度已經非常可觀了。

廣義貨幣收緊。

但是，央行放鬆基礎貨幣可能與我們無關，因為央行的客戶是商業銀行。而在商業銀行層面的廣義貨幣，也就是與我們有關的貨幣，其實是在持續收緊。

目前，國內最常用的廣義貨幣指標是M2，今年6月份的M2增速為8%，略低於去年末的8.2%，以及去年同期9.4%的增長。

但如果只是看M2增速，其實不能反映今年流動性收緊的程度。原因是在過去兩年，M2增速每年都在下降，其中16年M2增速從13.3%降到11.3%，17年M2增速從11.3%降到8.2%，這兩年M2增速降幅比今年以來大得多，而當時的經濟和資本市場根本感受不到流動性收緊的壓力。這說明M2增速其實代表性出了問題，M2增速一直都在降，而市場感受到流動性收緊是從今年開始的。

從定義來看，中國的M2主要成分是商業銀行賬上的各種存款，主要包括居民存款、企業存款、非銀行金融機構存款等。但我們知道，這幾年大家開始習慣買貨幣基金、包括餘額寶，買銀行理財，因為這些類似存款的投資提供了比存款更高的收益，而這些並不是存款，所以很大一部分沒有被統計到M2當中，所以M2確實嚴重失真了，怎麼辦呢，到底哪個才是真實的廣義貨幣指標？

我們需要找到M2增速的替代指標，既然M2代表的是銀行存款，代表的是銀行的負債，那麼從銀行資產負債表的角度來觀察，可以找到廣義貨幣M2的兩個替代：

第一個替代是看商業銀行的資產投放，而央行恰好公布了社會融資總量，這是從資產運用的方式衡量流動性的重要指標。而恰好是社融增速在今年發生了明顯下降！

15年末的社融增速為12.4%，到16年末升至12.9%，到17年10月還有13%，過去兩年都很穩定。但從17年11月起社融增速開始持續下降，到18年6月的社融增速已經降至9.8%，創下03年以來的新低，這意味著社融增速的下降可以完美解釋今年以來的廣義流動性收緊。

第二個替代是看商業銀行的總負債，因為大家買的貨幣基金、銀行理財，最終也會把錢存到銀行，形成銀行的非存款性負債。

15年末時中國商業銀行的總負債增速是15.7%，到16年末保持在15.7%，但到了17年末已經降至8.4%，到18年5月份的增速已經降至6.8%。17年末中國商業銀行總負債就達到250萬億，今年前5個月商業銀行一共新增了3.4萬億的負債，年化以後的負債環比增速只有3%！

因此，商業銀行總負債角度顯示的流動性收緊是從17年開始，而且收緊程度非同一般，兩年之內從15.7%降至6.8%。

流動性陷阱。

總結來說，目前的流動性可以概括為央行放鬆了基礎貨幣，但是商業銀行層面的廣義流動性依然在收緊。這其實非常類似於流動性陷阱的狀態，也就是單純靠貨幣政策已經達不到增加廣義流動性、刺激經濟的效果。

其實6月份的金融數據顯示的已經非常明顯，在央行持續降准之後，6月份的新增社融也才1.18萬億，同比萎縮了近6000億。

為什麼貨幣放鬆已經無效了呢，我們認為主要有兩大原因。

一是債務率過高的約束。

流動性的創造過程其實也是經濟各主體不停舉債的過程。但是按照央行的測算，目前中國全社會的負債率達到250%的歷史高點，意味著進一步舉債的空間非常有限。

從分部門的債務率來看，目前企業部門負債率為159%，從全球比較來看也處於最高位水平，企業部門去槓桿任重道遠，因此企業部門融資需求難以明顯增加。

居民部門負債率為55%，貌似在全球比較來看仍處低位，比如美國的居民負債率高達80%。但是通常的居民負債率比較的是居民部門債務和GDP之比，但中國GDP的分配當中居民部門佔比較低只有60%，而美國高達80%，因此如果用居民部門負債比上居民部門收入，中國已經超過90%，和美國基本相當，進一步舉債空間也不大。

目前唯一還有舉債空間的是政府部門，但是考慮到這幾年地方政府通過融資平台、棚改、PPP等形成的大量新增隱性負債，其實政府部門大幅舉債的空間也有限。

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（金融界網站）

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