緊信用影響逐步顯現，經濟仍有下行壓力
明明債券研究團隊
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事項
我國2018年二季度GDP同比增長6.7%，一季度同比增長6.8%。2018年1-6月規模以上工業增加值同比6.7%，預期 6.8%，前值 6.9%，6月規模以上工業增加值同比6%，預期 6.5%，比5月回落0.8個百分點；2018年1-6月份，全國固定資產投資（不含農戶）297316億元，同比增長6%，增速比1-5月份回落0.1個百分點； 6月社會消費品零售總額30842億元，同比名義增長9.0%，高於前值8.5%，超過預期值8.8%。扣除價格因素實際增長7.0%。對此，我們點評如下：
評論
1．2018年上半年總體平穩，但需求整體承壓
上半年國內生產總值418961億元，按可比價格計算，同比增長6.8%。分季度看，一季度同比增長6.8%，二季度增長6.7%。上半年經濟運行總體平穩，分產業看，第一產業增加值22087億元，同比增長3.2%；第二產業增加值169299億元，增長6.1%；第三產業增加值227576億元，增長7.6%。
出口拉動減弱，消費短期反彈。從需求結構看，1-6月最終消費支出對經濟增長的同比貢獻率為78.5%，高於資本形成總額47.1個百分點，貨物和服務凈出口拉動作用為負且略有擴大。根據最新的進出口數據，上半年貿易順差9013.2億元，收窄26.7%。貿易順差已連續8個季度同比收窄。說明受貿易摩擦影響，去年同期對經濟增長正貢獻的凈出口出現逆轉，上半年我國出口承壓、進口較強，貿易差額雖然為正，但未來可能仍然維持低位，隨著貿易戰傾向長期化以及影響的持續釋放，凈出口的拉動作用短期內也難有大幅改善空間。2018年6月份，社會消費品零售總額同比名義增長9.0%，高於前值8.5%，超過預期值8.8%。扣除價格因素實際增長7.0%。今年端午節假期為6月16日-18日，受假期因素影響疊加618電商打折促銷，6月份消費轉降為升，但內需的反彈主因在於季節性因素的消退，未來能否持續仍有疑問。
投資結構雖然改善，難掩整體下行壓力。2018年1-6月份，全國固定資產投資同比增長6%，增速比1-5月份回落0.1個百分點。其中，民間固定資產投資同比增長8.4%，比上年同期加快1.2個百分點。製造業投資增長6.8%，比上年同期加快1.3個百分點，其中高技術製造業投資同比增長13.1%，是製造業投資回升的主要貢獻項，帶動製造業投資明顯改善，投資結構持續向好。但另一方面，隨著宏觀去槓桿以及規範地方債務的影響下，基建投資和房地產投資增速均出現不同程度下行趨勢。2018年1-6月份，全國房地產開發投資同比名義增長9.7%，增速比1-5月份回落0.5個百分點。1-6月基礎設施投資同比增長7.3%，增速比1-5月份回落2.1個百分點。總體來看在城投平台融資渠道收縮以及房地產企業融資環境尚未改善的背景下，後續基建投資和房地產投資對經濟的影響或將持續顯現。
2．6月製造業生產回落，工業增加值下降明顯
中國6月規模以上工業增加值同比增長6%，預期 6.5%，比5月回落0.8個百分點。1-6月，中國規模以上工業增加值同比增長6.7%，預期 6.8%，前值 6.9%。與前一個月相比，6月採礦業、製造業及電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的增加值全線回落，同比增速分別放緩至2.7%、6.0%、9.2%。6月工業增加值數據表現回落明顯，三大產業增加值全線回落，主要原因在於電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的增速回落，隨著下半年財政支出的節奏加快，預計進一步回落空間不大。
分經濟類型看，6月份，國有控股企業增加值同比增長6.1%；集體企業下降1.9%，股份制企業增長6.1%，外商及港澳台商投資企業增長5.4%。
分行業看，6月份，41個大類行業中有37個行業增加值保持同比增長。其中，農副食品加工業增長5.9%，紡織業下降0.1%，化學原料和化學製品製造業增長2.9%，非金屬礦物製品業增長3.7%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增長7.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長4.0%，通用設備製造業增長6.8%，專用設備製造業增長11.5%，汽車製造業增長14.0%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業增長0.7%，電氣機械和器材製造業增長3.8%，計算機、通信和其他電子設備製造業增長10.9%，電力、熱力生產和供應業增長9.3%。
分地區看，6月份，東部地區增加值同比增長4.1%，中部地區增長7.5%，西部地區增長7.0%，東北地區增長5.9%。
3．民間投資和製造業投資回升，製造業投資結構向好
2018年1-6月份，全國固定資產投資（不含農戶）297316億元，同比增長6%，增速比1-5月份回落0.1個百分點。從環比速度看，6月份固定資產投資（不含農戶）增長0.48%。其中，民間固定資產投資184539億元，同比增長8.4%，比上年同期加快1.2個百分點。製造業投資增長6.8%，增速連續三個月回升，比一季度加快3.0個百分點，比上年同期加快1.3個百分點，其中高技術製造業投資同比增長13.1%，是製造業投資回升的主要貢獻項，帶動製造業投資明顯改善，投資結構持續向好。
分產業看，第一產業投資9872億元，同比增長13.5%，增速比1-5月份回落1.7個百分點；第二產業投資109878億元，增長3.8%，增速提高1.3個百分點；第三產業投資177566億元，增長6.8%，增速回落0.9個百分點。第二產業中，工業投資同比增長3.9%，增速比1-5月份提高1.3個百分點；其中，採礦業投資同比增長0.2%，1-5月份為下降1.8%；製造業投資增長6.8%，增速提高1.6個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資下降10.3%，降幅收窄0.5個百分點。第三產業中，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長7.3%，增速比1-5月份回落2.1個百分點。其中，水利管理業投資增長0.4%，增速回落3.5個百分點；公共設施管理業投資增長5.8%，增速回落2.8個百分點；道路運輸業投資增長10.9%，增速回落3.9個百分點；鐵路運輸業投資下降10.3%，降幅收窄1.1個百分點。
4．房地產投資稍有回落，融資環境仍未改善
2018年1-6月份，全國房地產開發投資55531億元，同比名義增長9.7%，增速比1-5月份回落0.5個百分點。其中，住宅投資38990億元，增長13.6%，增速回落0.6個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重為70.2%。1-6月份，商品房銷售面積77143萬平方米，同比增長3.3%，增速比1-5月份提高0.4個百分點。商品房銷售額和銷售面積的持續好轉與房地產投資回落略有背離，表明當前房地產企業的融資環境仍未明顯改善，導致年初以來的較高投資增速難以持續。
1-6月份，住宅銷售面積增長3.2%，辦公樓銷售面積下降6.1%，商業營業用房銷售面積增長2.4%。商品房銷售額66945億元，增長13.2%，增速提高1.4個百分點。其中，住宅銷售額增長14.8%，辦公樓銷售額下降3.2%，商業營業用房銷售額增長5.7%。
5．宏觀去槓桿規範地方債務，基建投資增速延續下降趨勢
1-6月基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長7.3%，增速比1-5月份回落2.1個百分點。其中，水利管理業投資增長0.4%，增速回落3.5個百分點；公共設施管理業投資增長5.8%，增速回落2.8個百分點；道路運輸業投資增長10.9%，增速回落3.9個百分點；鐵路運輸業投資下降10.3%，降幅收窄1.1個百分點。總體來看在城投平台融資渠道收縮的背景下基建投資延續下降趨勢，對經濟的影響或將持續顯現。
6．消費超預期，假期因素拉動消費短期反彈
2018年6月份，社會消費品零售總額30842億元，同比名義增長9.0%，高於前值8.5%，超過預期值8.8%。扣除價格因素實際增長7.0%。今年端午節假期為6月16日-18日，受假期因素影響疊加618電商打折促銷，6月份消費轉降為升，但是遠低於去年同期11%的同比增幅。
分項來看，生活居住類商品表現亮眼，石油及製品類增幅繼續擴大，汽車消費大幅下滑。家用電器和音像器材類同比增長14.3%，增速提高6.7個百分點傢具類同比增長15%，增速較上月提高6.4個百分點；日用品類同比增長15.8%，較上月提高5.5個百分點。受CPI稍有回暖支撐，生活類零售額增長較快，煙酒類、 糧油食品類及飲料類分別同比增長11.4%、13%、12.6%，增速大幅提高6.6、5.7、5.5個百分點。受油價上漲因素影響，石油及製品類增幅繼續擴大，同比增長16.5%，錄得單向最大增幅同時也是2012年12月份以來該項最大漲幅，較上月擴大了2.5個百分點。汽車消費大幅下滑，受中美貿易摩擦及消費者觀望態度影響，6月份汽車消費延續下滑趨勢，同比下降7個百分點，降幅較上月擴大6個百分點。
儘管618電商促銷刺激消費，但今年消費疲軟態勢下增長有限。2018年1-6月份，全國網上零售額40810億元，同比增長30.1%，較前值降0.6個百分點。網上消費比重繼續提升，實物商品網上零售額31277億元，增長29.8%，占社會消費品零售總額的比重為17.4%，較上月提升0.8個百分點。
總體來看，儘管消費結構不斷升級，二季度消費疲軟增速下滑。2018年1-6月份，社會消費品零售總額180018億元，同比增長9.4%。比一季度回落0.4個百分點，較去年同期增速下降1個百分點。消費升級類商品銷售增長較快，上半年限額以上單位家用電器和音像器材類、通訊器材類和化妝品類同比分別增長10.6%、10.6%和14.2%，分別比上年同期加快0.2、0.5和2.9個百分點。
7．調查失業率持續下降，就業形式穩中向好
6月份，全國城鎮調查失業率為4.8%，與上月持平，比上年同月下降0.1個百分點；31個大城市城鎮調查失業率為4.7%，與上月持平，比上年同月下降0.2個百分點。二季度末，外出務工農村勞動力總量18022萬人，比上年同期增加149萬人，增長0.8%。
債市策略
二季度經濟運行相對平穩，消費對經濟的拉動作用短期增強，出口在貿易戰影響下對經濟的拉動作用有所減弱。6月份工業增加值低於預期的主要原因在於電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的增速回落，隨著下半年財政支出的節奏加快，預計進一步大幅回落空間不大。投資方面，民間投資提速，投資房地產和基建增速降幅擴大，製造業投資明顯改善，投資結構持續向好。消費方面，前期端午錯位因素消退，帶動消費短期反彈。綜合來看，上半年經濟仍有一定韌性，經濟運行結構持續優化，外需走弱下消費對經濟來動作用增強，但此次消費的改善可能是由於假期效應，能否持續並不確定，疊加當前信用收縮的環境尚未改變，後續投資的下行壓力對經濟的影響或將持續，隨著未來貿易戰的影響持續釋放，預計經濟仍有一定下行壓力，但失速概率較低。因此我們認為近期10年期國債收益率中樞的合理水平在3.4%-3.6%區間。
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部發布的《2018年二季度經濟數據點評及債市分析——上半年經濟韌性猶在，需求端仍有下行壓力》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見該報告。
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