萬高葯業借道南衛股份上市懸疑 估值2年暴增13.6億承諾3年凈利3.5億

上市8個月就重組IPO未果企業萬高葯業，南衛股份(603880.SH)試圖借聯姻突圍。

今年4月，上市剛剛8個月的南衛股份停牌籌劃重大資產重組，其要收購的標的是同行萬高葯業。

萬高葯業與南衛股份同屬醫療行業，前者去年曾試圖IPO未果。

在市場看來，雙方重組源於南衛股份上市首年經營業績下滑，以及萬高葯業急於上市拓寬融資渠道。

不過，這一看上去你情我願的重組，其效果或難達預期。

根據南衛股份7月6日晚披露的重組預案，公司擬溢價7.46倍收購萬高葯業70%股權，交易價格為10.5億元。後續將擇機收購剩下30%股份。交易對方承諾，未來三年，萬高葯業實現的凈利潤合計不低於3.458億元。

萬高葯業招股書顯示，公司存在實控人變更、關聯擔保頻繁、虛假貿易背景的貸款等諸多弊端，且2017年盈利能力下滑外。在這些劣勢掣肘下，要在今年實現凈利潤翻倍難度可想而知。

值得一提的是，2016年至2018年，萬高葯業進行了兩次評估，估值相差13.60億元。

萬高葯業凈利翻倍增長才能達標

IPO未果，萬高葯業選擇了一條了曲線上市的捷徑。

今年4月7日，在南衛股份上市8個月之際，公司開始重大資產重組，即擬收購萬高葯業。

3個月後的7月6日晚間，公司披露了重大資產重組預案。方案顯示，公司擬通過發行股份方式收購萬高葯業70%股權，交易價格為10.5億元。

南衛股份主要從事醫用敷料等醫藥產品生產，主要產品管線涵蓋透皮產品、醫用膠布膠帶及繃帶等。萬高葯業主要從事於心腦血管及高血糖、抗腫瘤等慢性疾病領域研究、生產和銷售。

數據顯示，萬高葯業的體量要大於南衛股份。2017年，萬高葯業的資產總額、資產凈額分別佔南衛股份的127.59%、197.44%。

萬高葯業曾試圖闖關IPO，去年向證監會遞交上市申請，並進行了預披露，不過，公司最後選擇撤回了申請。

備受關注的是，此次收購的高溢價。

此次重組評估，以2018年3月31日為評估基準日，其100%股權預估值約為15億元，未經審計的歸屬於母公司股東所有者權益約為1.77億元，預估增值約13.23億元，增值率746.35%。

兩年前，評估機構也對萬高葯業資產進行過評估，基準日為2016年3月31日。彼時，公司凈資產為11971.38萬元，評估值為13974.56萬元，評估增值2003.18萬元，增值率16.73%。

此外，2017年7月6日，萬高葯業股權轉讓，實控人李建新將其所持540萬股轉讓給姚俊華、程浩文。根據交易價格推算，彼時公司整體估值為1.73億元。

對比發現，時隔2年，萬高葯業凈資產增加0.57億元，而評估值則增加13.6億元，增幅高達9.71倍。與8個月前的股權轉讓時估值相比，凈資產僅增加0.04億元，估值卻增加13.27億元。

對於估值如此大差異，南衛股份解釋稱，兩次評估目的不同，因此採用的評估方法也不一樣。2016年萬高葯業股改，採用基礎法評估。此次評估源於資產重組，採用收益法評估。2016年以來同行業併購重組的動態市盈率，平均值為19.01倍，而本此交易為15.79倍，估值較為合理。

高溢價併購對應於高業績承諾。此次交易對方承諾，2018年至2020年，萬高葯業實現的扣非凈利潤合計不低於3.458億元，平均每年不低於1.15億元。

2016年、2017年，萬高葯業凈利潤為6550.18萬元、5323.66萬元。2017年經營業績下滑，如果今年要達標，凈利潤需要翻倍增長，難度不小。

兩票制波及凈利率兩連降

2017年盈利能力下降源於兩票制對萬高葯業的衝擊。

萬高葯業披露的招股書顯示，公司以經銷商模式為主，經銷商模式獲得的銷售收入占公司營業收入的八成。受兩票制影響，公司需要調整銷售模式，即將以往向經銷商銷售改為直接向醫療機構等終端銷售。如此一來，公司的毛利上升空間大了，但同時曾經由經銷商支付的營銷成本則由公司承擔，從而導致公司凈利率下降。

萬高葯業的經營數據也印證了這一點。2016年至今年一季度，公司實現營業收入分別為2.68億元、3.6億元、1.56億元，凈利潤分別為6550.18萬元、5323.66萬元、2282.69萬。2017年營業收入在增長凈利潤反而在減少，這與公司成本增加、凈利率下降密切相關。

同期，公司的毛利率分別為57.43%、73.83%、83.41%，少了中間環節的經銷商分成，毛利率大幅提升。但因要增加推廣成本，導致凈利率下滑，凈利率分別為24.41%、14.81%、14.66%。

毫無疑問，隨著銷售模式的深度調整，萬高葯業凈利率受到的衝擊短期內還難以消除。

除了凈利率下滑外，萬高葯業還存在關聯擔保頻繁等問題。

數據顯示，2013年至2015年，萬高葯業共為關聯方提供了10筆合計為1.06億元擔保貸款，而在2013年至2016年，關聯方為萬高葯業提供了12筆合計為1.285億元擔保貸款。

在貸款方面，萬高葯業還存在虛假貿易背景的貸款。

招股書披露的情況顯示，萬高葯業所在地商業銀行的流動資金貸款均要求受託支付，即通過向銀行提供關聯方採購合同即可獲得銀行貸款。2014年至2016年，公司此類銀行借款金額分別為7300萬元、3500萬元、1000萬元。

對此，萬高葯業解釋稱，上述形式貸款均用於公司主營業務，未用於資金拆借、證券投資、股權投資、房地產投入或國家禁止生產、經營的領域和用途，並且公司已按照貸款合同約定悉數償還到期的流動資金貸款及利息，未損害貸款銀行利益。

銀行業人士表示，監管部門禁止商業銀行發放虛假貿易背景的流動資金貸款，曾經不少商業銀行因此被罰。

聯姻突圍之路難言順暢

南衛股份與萬高葯業攜手聯姻或難以達到預期效果。

南衛股份解釋此次交易初衷時稱，此次交易公司醫藥行業內實施的橫向整合，有助於公司拓展行業戰略布局，將公司打造成擁有豐富產品管線的綜合性醫療健康企業，從而提升公司盈利能力及持續經營能力。

南衛股份設想上述願景的初衷或與公司上市首年經營業績下滑的尷尬有關。

南衛股份於2017年8月7日在上交所掛牌，成功募資2.93億元。但是，上市後拓寬了融資渠道，公司的經營業績反而在下滑。

去年，公司實現營業收入、凈利潤4.89億元、0.48億元，同比分別增長10.01%、—8.42%。

實際上，2012年至今，南衛股份的經營業績一直止步不前。2012年至2016年，其營業收入一直在四五億元徘徊，凈利潤也在0.50億元左右沉浮。上市之後，這一疲態依舊。

值得一提的是，南衛股份的客戶集中度較高，一直以來對第一大客戶雲南白藥集團較為依賴。2014年至2016 年，南衛股份向雲南白藥集團的銷售收入合計分別為2.16億元、2.17億元、2.06億元，分別占公司營業收入的45.98%、50.03%、46.36%。

其實，南衛股份與雲南白藥集團的合作是一種委託生產形式，即公司受託生產雲南白藥膏。這意味著如果雲南白藥集團該產品不及預期、或者調整經營模式，南衛股份的經營業績將受到較大衝擊。

對於南衛股份自身而言，公司成本高企，盈利能力不強。2017年，公司營業收入同比增長10.01%，銷售費用增長了67.08%。

財務費用的增速更快。2017年募資2.93億元後，財務費用仍達到1016.47萬元，較上年增長了192.69%。今年一季度，財務費用為517.78萬元，超過去年全年的一半，同比增長了182%。

綜上所述，南衛股份與萬高葯業盈利能力都在滑坡，如果重組完成，二者如何整合、取長補短，將對家族式企業南衛股份的管理層而言是一個不小的挑戰。

(責任編輯：DF120)

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