三年累積虧損高達12億，韭菜們，敢不敢買？
文章來源：併購優塾
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一個大學論壇，後來成了獨角獸
在線教育，起源於遠程教育，又叫函授教育（運用通訊方式進行的教育），最早可追溯到19世紀90年代。
1892年，美國威斯康星大學首次正式提出的「遠程教育」術語，被認為是遠程教育的誕生年。
1998年，美國大約1/3的兩年制和四年制大學，舉辦遠程教育，遠程教育爆發。
1999年，隨著收音機的推廣，紐約大學自設廣播電台，學生可在家聽廣播、閱讀教材，然後把作業寄回學校打分。到了20世紀50-60年代，線上課程的傳播媒介，從錄音機變成了電視台，學員通過收看電視節目，進行遠程學習。
接著，隨著互聯網的興起，開始出現了互聯網教育平台。
2007年，美國一名基金分析員薩爾曼·可汗，是一名數學天才，他通過自製10分鐘左右的教學視頻，遠程幫助表妹學數學，後來，越來越多的人來請教他，他乾脆把視頻放到YouTube網站上，並成立了「可汗學院」。
同傳統教授方式不一樣，「可汗學院」將知識傳授的過程放在教室外當時被稱作翻轉課堂（Flipped Classroom），並引起了廣泛關注。
在線教育這個行業，天然就和信息終端技術的變革而綁定在一起。從最早的電台教學，到電視教學，再到互聯網教學、APP教學，未來自然而然，會是VR/AR教學以及人工智慧教學的時代。
而在線教育這門生意，90年代末才在中國開始出現。
1994年，中國互聯網開始起步。1995年，中國科學院完成上海、合肥、武漢、南京四個分院的遠程連接，開始了將Internet向全國擴展的第一步。1996年，全國骨幹網（公用計算機互聯網CHINANET）建成並正式開通，互聯網開始進入真正意義上的大規模使用。
這一年，不僅出現了涵蓋商務、溝通、搜索等多個領域互聯網大佬，在線教育的雛形——101網校，也誕生了，開創了中小學網路教育的先河。
不過，因互聯網的普及程度不高，這個賽道仍然發展緩慢。
直到2000年，遠程教育開始逐漸滲透，在線教育不斷發展，發生了三個重要事件：
一是，「三分屏」形式的網路視頻課件出現，開始進入多媒體階段。
二是，教育部開始全國現代遠程教育試點，並批准了68所試點院校，准許其開設網路教育，並頒發網路教育文憑；
三是，教育行業龍頭涉足在線教育，比如新東方成立新東方在線，2000年上線運行；
隨後，我國在線教育開始興起。
2001年，滬江網（英語學習交流平台）成立；2003年，中國教育在線（最大的綜合教育門戶，發布教育相關信息，如招生、招聘，學習）成立；2005年，新東方在線推出錄播視頻；2009年，學而思（好未來）網校上線。
教育諮詢平台、學習交流平台、教育培訓平台等相繼推出。但，在這一階段，雖然政策、技術都有利於在線教育，但其盈利模式並不清晰，因此大多停留在在線化階段，尚未實現商業化。
一直到2013年左右，受可汗學院、MOOC的影響，同時，移動互聯網滲透率飛速提升和技術的改進，國內在線教育迎來新一輪的發展行情，市場開始呈現井噴式發展現象。
2013年，英語流利說（語音識別技術）、猿題庫（系統自適應）等相繼成立。
2014年，教育O2O潮出現，跟誰學（找好老師學習服務平台）成立。
2015年，隨著直播技術的出現，開啟了直播網校潮流和教育公眾號潮流。
隨著商業模式、產品模式的豐富和移動和直播技術改進，在線教育的商業化也逐漸走向成熟。
伴隨著人工智慧的出現，在線教育進入智能化階段，腦科學、基因科學、VR/AR等也相繼應用在教育領域。
眾多在線教育企業中，有一個特立獨行的公司，名為滬江教育。
滬江教育的創始人伏彩瑞，江蘇連雲港人。1998年，他考入上海理工大學英語系，在大學裡迷上了互聯網，並自學成為一名優秀的網頁設計師，據說張江、寶鋼最早的官網都出自他的手。[3]
2001年（注意，時間非常早），上大三的他，用宿舍電腦做伺服器，創辦了非盈利性英語學習BBS論壇——「滬江語林」。成立之初，該論壇是供網友交流、分享語言學習的話題之用，後期轉為以資訊為入口的論壇模式。
在BBS論壇活躍之期，他不斷擴充論壇內容，相繼推出滬江英語（2003年）、滬江日語（2004年）和滬江部落（2005年）。
伏彩瑞做出了一個決定：將論壇BBS的流量變現，這是滬江的第一個轉折點。
他組建了一個8人創始團隊，籌資8萬元，成立上海語林網路技術有限公司，主營互聯網外語學習服務，準備開始商業化運營，其收入來源主要為培訓機構（B端）的廣告合作。
靠著廣告合作，滬江的營收已達到千萬級別、凈利潤有100多萬。[4]
但是，2008年全球金融危機，眾多企業面臨經營困難，B端客戶收緊推廣力度，滬江的盈利受到影響嚴重。
這個行業黑天鵝，讓伏彩瑞重新思考滬江的商業模式，做了又一個重大決策：要轉型，從To B轉向To C。
面向B端客戶，只要保證平台有足夠的流量，就可以通過最傻瓜式的「廣告變現」盈利模式；但是，轉為面向C端用戶，難題就來了：用什麼產品、用什麼內容留住用戶？如何讓其產生付費意願？
在產品方面，由於可汗學院利用「短視頻」形式呈現課程，於是，滬江在此基礎上進行了產品優化，採用了「語音+圖片」的flash課件，不僅節省帶寬，還減少了費用支出。
不僅如此，為了提高更好的用戶體驗，在2011年，推出OCS3.0智能教學系統，實現了實時了雲同步、智能載入及個性化學習。
2009年底，課程收入占營收比接近5%，這5%給伏彩瑞帶來了信心。於是，滬江將其所有的廣告業務全部砍掉，完全布局C端課程服務，並推出滬江網校。
2010年，滬江網校的累計用戶數突破600萬。
2012年，滬江開始向移動端布局。
2014年，滬江與全球最大的出版公司之一，哈珀柯林斯（Harper Collins）合作，並升級滬江小D詞典為滬江小D多語種詞典。同時，作為一款免費app，也成為了平台的導流入口。
同時，為了提昇平台流量，同年4月，滬江網進行C輪融資，獲取百度等機構1億美元投資，估值超8億美元。
2015年10月，滬江教育完成D輪融資，總額超10億元，估值超70億美元，由漢能投資集團、軟銀麟毅、皖新傳媒、中匯金、磐石資本、軟銀、順為基金等主要投資者參與，籌資主要用於智能學習平台研發。
在資本的助推下， 滬江網的用戶積累數突破高峰，2016年，滬江的網頁版和移動版本的累計用戶數，分別突破1億。2017年，累計用戶數突破1.6億。並且，重金投入銷售推廣，先後聘請湯唯、吳磊擔任形象代言人。
與此同時，在課程、以及產品線的布局上，也不停歇。2016年，其推出的互聯網教育平台CCtalk，在自營模式下，補充了撮合模式，形成C2C平台，增加收取手續費為收入。
2017年，設立人工智慧實驗室HILL，推出旗艦人工智慧課程Hitalk。
看完以上的信息，請設想一下，如果你是滬江英語的創始人，你會如何選擇，才能把這門生意做好？
— 02 —
這門生意的背後……
首先，必須有優質的課程內容。
其次，還得擁有海量、高粘性用戶。
再次，還必須根據信息技術的變革路徑，大膽轉型或者推出新產品，從電台電視PC移動互聯網VR/AR人工智慧。
最後，隨著外部環境的變革，滬江的盈利模式也在轉變，從廣告盈利課程盈利，從流量平台內容平台，從向B端收費向C端收費。
滬江教育，成立於2006年，創始人伏彩瑞，控股股東為互捷投資，持股比例為31.99%。
主要業務是提供互聯網教育類產品和服務，包括：語言考試、研究生入學考試、出國留學的雅思托福考試等。
其上游為：租賃、公用事業、伺服器供貨商及寬頻等提供商，上游分布廣泛，可獲得性強。其下游為：企業機構、個人用戶，且以個人為主，下游分散。
從收入結構上看，主要有兩大塊業務：一是自有品牌課程業務，二是CCtalk平台業務。其中，自有品牌對收入貢獻最大，占營收比為99%。
自有品牌，採取典型的B2C模式，B端為滬江網自身，通過自有教師和合約教師合作，向下游C端用戶提供教學服務，收取課程費。
而CCtalk，則採取平台撮合的模式，一邊是網路老師，通常是第三方商戶聘請或自雇，一邊是用戶，撮合二者完成教學服務，從中收取手續費，手續費率一般為10%。
由於CCtalk的成立時間晚，2016年10月才上線，所以貢獻收入少，不足1%。這裡，我們主要看一下自有品牌課程。
滬江的自有品牌課程有四類：大學生課程、語言課程（英語除外）、英語交流技能課程、K12課程及其他。
大學生課程——主要針對大學生及研究生，以及尋求有關不同考試及資格培訓的年輕人士，如留學資格考試、考驗課程、金融和會計資格考試、基礎英語、職業教育等；
分析完產品結構，基本呈現幾個情況：
其中，語言課程（英語除外）毛利最高，為79%，但近三年其占收入比呈下降趨勢，由2015年的49.8%下滑至2017年的33.4%；
大學生課程毛利穩定，維持在52%左右，收入佔比也較穩定，2017年占營收比為33.5%；
而英語交流技能課程則呈穩定增長態勢，收入佔比逐年增加，從2015年的9.3%增長到2017年的25.3%。不僅如此，毛利也是一直飆升，從2015年的14.8%年增長到2017年的60.3%。
綜上可見，到2017年，大學生課程，語言課程（英語除外）、英語交流技能課程，基本形成了「三分天下」的態勢。並且，英語交流技能課程這塊現金牛業務未來的表現，需要重點關注。
滬江英語這門生意，其主要的流程，基本是這樣一個鏈條：打造師資庫，自雇和簽約合約教師——研發課程，準備內容——吸引C端用戶，獲取流量——用戶購買課程，支付費用——提供服務，確認收入。
— 03 —
錢都燒到了哪裡？
上文提到，滬江網2015年到2017年，營業收入分別為1.85億元、3.40億元、5.55億元，凈虧損為-2.80億元、-4.22億元、-5.37億元，銷售毛利率為51.91%、57.69%、59.80%。
注意，營業收入大幅增加，三年營收複合增速為73.26%，並且毛利也很高——但是，利潤卻是虧的，而且虧損還在擴大。
問題來了：這些錢，究竟都燒到哪裡去了？
其實，老師之於教育，正如醫生之於看病。對於互聯網教育平台而言，師資力量的儲備，非常重要。線下教育如此，線上教育更是一樣。
第一筆錢，燒到了老師團隊的組建中。
滬江的教師團隊，大概分為三類，一是課件研發團隊，二是教師，三是教學助理。主要部分是課件研發團隊和教師。
其中，教師分為全職教師和合約教師。教師的工資體現在財務報表上，就是銷售成本中的「僱員的福利開支」。
所謂的合約教師，就是簽訂勞務服務合同的教師，相比全職教師，這些教師為非在編人員，一般簽訂一年的服務協議，而後，根據雙方意願，決定是否續簽協議。
平台所擁有的老師數量，側面也能說明其競爭力。目前，滬江教育擁有72名全職教師及1,602名合約教師，合約教師中包含909名外籍教師，主要來源美國、歐洲及菲律賓。
2015年到2017年，滬江教育的銷售成本為0.89億元、1.43 億元、2.23億元，占收入比重為48.2%、42.2%、40.1%。
而在銷售成本中，僱員的福利開支為0.57億元、0.85億元、1.05億元，佔總銷售成本的比重為64.1%、59.4%、47.3%。
剩餘部分，叫做課件成本，分別為0.25億元、0.48億元、1.03億元，占成本比重為27.7%、33.4%、46.1%。
從老師成本VS課件成本來看，老師成本一直都是成本的大頭，但近幾年占成本的比重有下降的趨勢，而課件成本則逐年增加，到2017年，基本與僱員的福利開支持平。
你看，這個佔比數據，一個下降，一個上升，說明，在當下競爭對手眾多的情況下，粗放的課程體系已經不能滿足時代的要求，從而，精細的課程體系開發佔比，越來越大。
課件成本，指的是包括開發及製作課件（如多媒體互動材料）有關成本，以及支付合約教師的款項。其實，此處的開發及製作課件，帶有一些研發費用的色彩。
目前，滬江內部有200名員工，負責課程開發、創新及更新，現已完成66300個課件，涵蓋2000個學科。
它的成本，與同行業對比如何，來看數據：
正保遠程（DL.N，主打網路職業教育，旗下有中華會計網校）——2015年到2017年，銷售成本為0.44億美元、0.48億美元、0.57億美元，占營業收入的比為41.0%、41.1%、43.8%；
銷售成本包括兩類：服務費及其他、有形資產出售。以服務費及其他為主，主要為帶寬租賃、人員工資、網頁維護、信息技術費、折舊和攤銷等成本。2015至2017年，服務費佔總成本的比例分別為93%、91%、88%，逐漸下降。
這是因為受2017年會計從業資格考試取消的影響，使得公司支付線下課程老師的工資下降。
師資力量方面，2015年到2017年，教師數量分別為356人（兼職人數80人）、370人（兼職人數148人）、410人（兼職人數226人）。
無憂英語（COE.N，主打在線英語培訓，旗下品牌為「51talk」）——2015年到2017年，銷售成本為0.60億元、1.47億元、3.14億元，占營業收入的比為38.58%、35.18%、37.04%。
關於這塊，其美股財報是這麼說的：
「As of December 31, 2015, 2016 and 2017, we had approximately 4.7 thousand, 7.7 thousand and 15.0 thousand available teachers who have been qualified to deliver lessons on our platform, respectively.
We had 350 (including 28 full-time employees and 322 outsourced personnel) Chinese teachers as of December 31, 2017.」
可以看到，教育這門生意的關鍵，用一個字概括：人；用兩個字概括：教師；用四個字概括：教師數量。用五個字概括：課程的質量。
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對這門生意，研發很重要
互聯網教育平台，具有雙重行業交叉屬性，它不僅是教育行業，還是互聯網行業。所以，要想做好線上教育平台，僅僅擁有師資儲備，還不行。
線上上課的「教室」、在線測評、課後輔導、答疑等，全都要依託於互聯網平台，要形成這麼一個平台，必須要專業的技術人員去開發。而技術人員的開發，體現在財報上就是研發投入。
接下來，我們來看第三處燒錢的地方——研發。
2015年到2017年，滬江的研發投入分別為0.91億元、1.65億元、2.31億元，占營收比為48.97%、48.59%、41.53%，零資本化，全部計入「行政開支」中的「技術人員的僱員福利開支」。
目前，滬江擁有384名技術人員（外包11名）和157名課程開發人員。
這個數據到底是啥水平，我們對比一下同行業的其他公司：
正保遠程——因研發費用並不是其運營中的重大部分，且其也為發生重大的研發費用，故其未披露研發投入費用。
無憂英語——2015年到2017年，其產品開發為0.55億元、1.53億元、2.23億元，占營收比為18.36%、32.85%、33.97%，零資本化。這裡說明一下，無憂英語將課程開發人員的工資，和線上和移動技術平台的開發支出，都歸集於此。
好，研發燒錢這麼多，必須得看看研發了什麼。
目前，其研發主要集中在將人工智慧、大數據和人工智慧演算法結合到教學運用當中，為用戶提高更好的教學體驗。目前主要的研發產品有：
OCS課件系統：是自有品牌授課的基礎平台系統，基於這個系統，提供雙向視頻、雙向白板、屏幕分享、錄像等功能。
hitalk：應用語音識別與人工智慧，通過機器學習技術和語音識別能力，實現互動教學，如人機對話，練習英語口語和聽力等技能。
CCtalk平台：該平台是滬江教育新開發的平台，2016年10月份上線，目前月活躍用戶達310萬，累計吸收網師41532名。2017年實現全站交易凈額為2.35億元。
看到這裡，我們簡單計算一下，2017年，銷售成本2.23億元、研發開支2.31億元，這兩項開支合計4.54億。然而，2017年，其營收為5.55億，即使扣除這兩大項，還能有所盈餘。
但是，其2017年凈利潤為-5.37億。那麼，還有一筆巨款，到底花去哪了？
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銷售費用：燒了6個億
2015年到2017年，滬江教育的銷售費用為2.44億元、3.92億元、5.89億元，占營收比為132.1%、115.2%、106.1%。
注意，銷售費用率超過100%，最高達132%。這是什麼概念？打個比方，這相當於把收到的所有錢，都拿去打廣告、做推廣，最後還不成，還得倒貼腰包。
投了這麼多錢，到底都做了啥？
其銷售費用，主要包括廣告費和職工薪酬，其中，廣告費是大頭，占整個銷售費用比為64%，增幅為40.42%。
廣告費表現在：2016年，邀請湯唯擔任Hitalk課程的代言人；2017年，聘請吳磊擔任自有品牌課程的品牌大使。它的廣告，畫風如下。要說明的是，此處不是我們有意插入廣告，湯唯確實挺漂亮的，可惜從品牌專業人士角度來看，這個廣告的賣點並不突出。看樣子，從宣傳手法方面，還有待提升：
在這裡，錢燒的多不多，再來對比一下同行業的其他公司：
正保遠程——2015年到2017年，銷售費用為0.24億美元、0.25億美元、0.35億美元，占營收比為22.36%、20.86%、26.65%。主要為：銷售人員的薪酬、線上代理的傭金、廣告和促銷費、租賃、運輸及相關成本。
無憂英語——2015年到2017年，銷售費用為2.97億元、4.65億元、6.57億元，占營收比為192.23%、111.14%、77.48%。主要為：電話銷售、免費試用課程費用、廣告費、線上和手機營銷推廣費等。
注意，2015年，無憂英語的銷售費用高達192.23%，接近收入的兩倍，這燒錢燒的太厲害了。
2017年，無憂英語聘請賈乃亮擔任大使，同年舉辦全國英語競賽。2018年，推出針對美國小學的Hawo品牌、及無憂英語（成人英語）品牌。
那麼，燒了這麼多錢，有沒有效果？來看看各家銷售費用對收入的拉動作用：
可以看出，滬江教育和無憂英語近三年的銷售費用率複合增速在下降，同時，營收保持高速增長，說明燒錢引流在逐漸產生效益。未來，當銷售費用降低到某一臨界點時，就能實現盈利。
粗略估算一下，如果按照目前的下降速度，預估在什麼時候能實現盈虧平衡？
好，生意做到這一步，燒錢建師資隊伍，燒錢開發教育平台，燒錢拉用戶——錢終於燒完了，而且還虧了一些。那麼，更重要的問題來了：接下來幾年裡，怎麼賺錢？
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網上報名，付款變為遞延收入
要賺錢，自然得賣課程。而這塊的收入，其實計算並不複雜，一是看量，二是看價。
教育這個行業，千百年來延續下來的最好的慣例，就是：預收款。教育類產品很獨特，無論你消費過程中，覺得這家機構的課程再爛，不好意思，你都得提前繳上課費。至於邊繳費邊上課、上課不滿意退費之類的事，一般情況下，想都別想。
2015年到2017年，滬江教育的遞延收入為1.90億元、3.36億元、4.85億元，占營收比為102.9%、98.9%、87.4%。
雖然數據如此的好，但還是要注意，其佔比在逐漸下降。
好，一個值得思考的問題來了：為什麼會出現這樣的情況？
可能的情況有兩種，一是，企業來年的銷售情況可能不樂觀，訂購用戶數在下降，收取的預收款變少；二是，企業的銷售正常，但是支付信用期放寬。
回到本案，滬江教育是哪一種？
銷售情況上看，2015年到2017年，自有課程學員為260萬、430萬、780萬，2017年，同比增長81.11%，同時，營收同比增速為63.23%。此外，人均支出分別為1966.1元、2836.4元、3170.1元，單價逐漸上升。
也就是說，銷售正常增長，按理說，遞延收入不應該降低。
那麼，可能就是第二種情況：預收信用期放寬。
原來，背後的原因是：其在2017年，平台開始大量接受學生群體，尤其是大學生的分期付款，因此，形成大額的貿易應收款。
要注意這裡的實際流程，貿易應收款，實際上也代表了一部分未來有待釋放的營收。
為什麼這麼說？舉個例子：優塾君2018年11月報了價值4000元的英語培訓班，課時有4個月，從12月初開始上到2019年3月份末。我有兩種付款方式，一是提前支付（即全款預付），二是分期付款。
如果選用第一種方式，提前支付，那麼——作為收款方，滬江收到一筆預收款項4000元，計入遞延收入。並在服務提供的當期，分別遞延確認，每期確認1000元。
如果選用第二種方式，分期付款，那麼——平台會先給用戶一個月的賬期，推遲到2019年1月，才收取上個月（12月）的課酬費，2月份收取1月份的課酬，如此類推。因此，在客戶下單時，平台不做任何會計處理，而等到12月份末，因平台已提供服務，應當確認收入1000元，但款項一般會在下個月支付，所以形成貿易應收款1000元。
兩種不同的支付方式，前者完全展現了滬江的未來收益，而後者則少了後期未入賬的服務費3000元。
在下游用戶不違約的前提下，貿易應收款和遞延收入合計，會比滬江英語實際確認的收入可能表現會更好。
這裡數據究竟如何，我們再對比一下同行業的其他公司：
正保遠程——2015年到2017年，其遞延收入為0.23億美元、0.30億美元、0.36億美元，占營收的比例為21.7%、25.1%、27.7%。
無憂英語——2015年到2017年，其遞延收入為2.72億元、6.87億元、12.02億元，占營收的比例為176.0%、164.3%、141.7%。
注意，無憂英語其遞延收益遠超收入金額，比例最高176%。
就目前來說，如果按照這個來計算，本案2017年的虧損額為-5.80億元，相比於遞延收益的12.02億，也就不見得那麼差了。
對於類似的互聯網教育公司，判斷未來投資價值的重要因素，就是以上的蓄水池科目。從PE、VC股權投資的角度來看，即便一家公司是虧的，但如果弄清楚錢燒到了哪裡，並且蓄水池科目在大幅上升，那麼這筆投資仍有一些安全邊際。反過來說，即便一家公司利潤是正數，但蓄水池科目在下滑，那麼不遠的未來，仍然風險較大。
OK，本案的生意核心梳理完了，還有一個問題沒解決：在線教育這個行業，未來會走向哪裡？
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人類歷史上最古老的生意之一
可以說，教育是個常青的行業，只要人類不滅，這門生意就會長存。這門生意從價值投資角度，很難做得體量很大，未必能做到千億、萬億的市值規模，但只要找到自己的一畝三分地，卻能活得還不錯。
從中國的教育系統來看，可以分為學業教育和非學業教育，其中，學業教育中包括義務教育（小、初、高）和非義務教育（學前、職業、高等教育）；非學業教育分為興趣教育、課後輔導、職業培訓、高等非學業教育。
按照具體的類別來看，可以分為語言培訓、K12教育、職業教育、興趣愛好教育、成人高等教育以及其他（演講、生活技能、學前教育）。
注意，語言培訓是其中最大的賽道——根據2017年交易凈值，語言培訓（英語和非英語）占整個交易凈值比重為24.3%，規模為484億元；預計到2020年，語言交易市場規模可達6000億元，留學市場將達560億元，毛利在60%到80%之間，增速為22%。[1]
代表企業，A股有：新南洋（收購日語培訓教育昂立教育）；港股有：現代教育集團 ；美股有：新東方、瑞思英語、無憂英語，環球雅思；
K12教育——所謂的k12，主要是指小學6年、初中3年和高中3年的教育，其占整個交易凈值比為14.9%，市場交易價值為296億元。2014年，K12市場規模為4500億左右，增速維持在16%左右，毛利在50%到60%。
代表企業：A股有：勤上股份（收購K12教育龍文教育，不過勤上已爆雷，可以不用研究）、全通教育、方直科技、拓維信息、紫光學大（收購學大教育）；港股有：楓葉教育、宇華教育、睿見教育；美股有：新東方、好未來、海亮教育。
職業教育——其占整個交易價值比為21.4%，交易價值為427億元，增速為30%到50%。
代表企業：A股有：亞夏汽車（收購公務員考試培訓的中公教育）、白洋股份（收購CG教育的火星時代）；港股有：中教控股；美股有：達內教育（電腦設計培訓）、正保遠程教育（職業考試）、北大青鳥。
興趣愛好教育——其占整個交易價值比為19.8%，交易價值為394億元，因興趣愛好細分們類眾多，且教育存在地域性型問題，目前上市公司較少。
代表企業：A股有東方童（新三板）；
成人高等教育——主要是為了培養社會在職從業人員，使其達到專科或者本科水平的國家學歷教育，該部分佔整個交易價值比為9%，交易價值為179億元。
代表企業：港股有中教控股、新高教集團 ，美股有：尚德在線。
其他——主要包含演講、生活技能、學前教育等培訓。這些占整個交易價值比為10.8%，交易價值為213億元。
代表企業：A股有：威創股份（線下幼兒園）、和晶科技（幼教）、秀強股份（幼兒）；港股有：寶寶樹；美股有：紅黃藍。
這裡，受限於篇幅，我們僅挑選新東方、好未來、楓葉教育、中教控股、宇華教育對比看一下。
從市值來看——目前最高的是好未來1422億元，其次是新東方（997.7億元）、中教控股（230億元）、楓葉教育（170億元）、宇華教育（157億元）；
從營收規模來看——最高的為新東方，營收達17.99億美元、其次是好未來（17.15億美元）、楓葉教育（10.83億元）、中教控股（9.498億元）、宇華教育（8.46億美元）；
注意，幾家的財報報告期不同。新東方的財報數據為截至3月31日，好未來的財報數據為截至2月28日或29日，宇華教育和楓葉教育為8月31日、中教控股為12月31日。
從硬體設備來說——新東方（擁有77所學校、77個學習中心、20個書店以及18800名教師（2016年研報數據））；其次是好未來（截至2017年財報末，擁有594個學習中心、465個服務中心和17868名全職教師）、中教控股（擁有三所學校，3859名教師）、楓葉教育（73所學校、2640名教師）、宇華教育（26所學校，2637名教師）。如果在同一賽道的公司做對比，教師數量，往往是一家教育公司基本面的實力體現。
從銷售費用來看——最高的是好未來，銷售費用為2.42億美元，占營收比例為14%，其次是新東方（2.32億美元、13%）、楓葉教育（5.43億元、50%）、宇華教育（4.1億元，49%）、中教控股（3.89億元、41%）。同樣的賽道，同樣的業績情況，要區分不同的銷售費用投入，才能對一家教育公司形成綜合判斷。
從遞延收入——最高的是新東方，遞延收入為8.66億美元，占營收比為48%，其次是好未來（8.42億美元、佔比49%）、楓葉教育（10.08億元、佔比93%）、中教控股（7.27億元、77%）、宇華教育（6.31億元、佔比75%）。
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優塾投研團隊研究邏輯總結
綜上，本文的研究邏輯如下：
1）對滬江英語，最大的爭議在於，它是一家典型的「慢公司」，成立這麼多年才申報上市，並且上市時的業績還是虧損的，那麼，它到底未來會如何？
2）2017年，中國在線教育市場規模達到1916億元，同比增長22.9%，預計2019年市場規模可達2692.6億元，增速約為15%。其中，語言教育、K12、職業教育是三大重點賽道。
3）在線教育市場，行業集中度較低，尚未出現絕對龍頭。滬江在第一梯隊中排名第五，前四名分別為：百度傳課、網易雲課堂、淘寶教育、騰訊課堂。未來，搶佔市場份額方面，還得繼續下功夫才行。
4）一個在線教育平台，要想擴張市場份額，市場推廣、銷售費用不可少，同時，還要有吸引人的課程內容、以及靠譜的師資隊伍，總結為業績提升的三要素：老師、課程、學生。這三個要素對應財務數據分別為：銷售費用、研發費用、營業成本。
5）說到銷售費用，這是滬江的一大痛點：高額的銷售費用，主要是燒錢推廣，使得凈利潤連續三年虧損。不過，比較好的一面是：其銷售費用率在逐年下降，帶動收入複合增速提升，這個信號預示著，營虧平衡點距離並不太遙遠。
6）說到研發費用，未來這個行業的研發方向，一是人工智慧教育，二是VR/AR教育。這兩個方向，是一級市場投資的重點方向。同時，對人工智慧的布局，必須有足夠多的數據，而要積累足夠多的用戶數據，基本只有頭部公司能夠完成。所以，基本可以預判，未來的在線教育領域，頭部公司會佔據更大優勢，並且，人工智慧方面的研發布局，有利於提升其護城河。所以，AI的出現，會促進在線教育領域「強者恆強」的格局。
7）目前，滬江累計用戶1.6億，月用戶活躍數排名行業第一。用戶多是一方面，另一方面還得看變現能力。
8）用戶變現能力，主要看「付費率」指標。目前，其自有品牌課程的付費率從2015年的2.94%提升到2017年的3.79%，未來這一指標，將成為衡量營收增長的風向標。同時，如果有多家在線教育公司對比基本面，這也是關鍵數據。
7）綜上，滬江未來營收驅動的兩大核心因素，一是產品，二是技術，三是營銷。從本案營收增長的驅動業務來看，主要看語言類課程的增長，特別是英語交流技能課程的增長。同時，這塊課程的需求大，也符合近年來「英語流利說」等APP迅猛發展的背景，在線+AI+實用交流技能，是在線英語學習的一塊現金牛需求。此外，在人工智慧方面的研發投入，對產品體驗是否會有大幅改觀，未來需要留意。而在營銷方面，要密切關注營銷對收入的拉動效率，或者營銷對遞延收入的拉動。
8）語言教育、K12是教育領域前兩大賽道。但這兩大賽道，對於在線教育的適應度，卻有差別。比如，語言類賽道天然比較適合在線教育，而K12賽道則對在線教育的適應度還需要觀察。因為英語交流的用戶人群，天然已經有一定年齡，自學意願強，且自制力較強。而K12課程，從群體的屬性上來看，用戶群體多為初中生高中生，自制力較差。
9）在線教育領域，既然屬於互聯網領域，那麼就必須看一看BAT三家的布局。目前，BAT主要通過對外投資布局在線教育，少部分為自營。比如：百度——以自營為主，推出了職場教育的「百度傳課」、針對K-12教師人群的「百度優課」；阿里巴巴——自建在線學習平台「淘寶大學」、專註職場教育的「淘寶教育」，投資了國際互聯網教育巨頭Tutorgroup旗下的VIP ABC。
10）除了BAT，中國教育領域第一梯隊的兩大龍頭，新東方、好未來，也涉足在線教育：新東方自建新東方在線，覆蓋考研、雅思、中學、新概念等範圍；而好未來則做了很多對外投資：比如，EEOA翼歐教育、混沌研習社、輕輕家教（教育O2O）、奇蹟曼特等。
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