投行資訊周刊

一周動態

1. 多家央企上報方案，多點發力部署降槓桿

中國證券報報道，近日，國資委與中國石化、中國華電等 6 家央企簽訂了降槓桿減負債責任狀，央企降槓桿吹響衝鋒號。據悉，國資委已制定央企負債率分類管控工作方案，並加快出台鋼鐵、煤炭等行業化解過剩產能及「處僵治困」等國企處臵有關財務處理辦法。目前，華電、招商局等多家央企已制定上報集團降槓桿減負債工作方案，明確負債率管控目標。下半年，央企降槓桿減負債方案有望密集批複，隨著降槓桿責任機制的建立、混改、債轉股等多項改革措施的集中發力，央企槓桿率有望進一步下降。

降槓桿動力機制正形成

國資委數據顯示，6 月末中央企業平均資產負債率為 66%，較年初下降 0.3個百分點，同比下降 0.5 個百分點；帶息負債總額同比增長 4.9%，增速比年初下降 2.3 個百分點，低於權益增速 3.9 個百分點。59 家企業的資產負債率比年初有所下降，29 家企業降幅超過 1 個百分點；通信、軍工、航空運輸、機械、建築、冶金、礦業等行業資產負債率較年初下降超過 0.5 個百分點。

國資委副秘書長彭華崗指出，目前，央企整體負債率穩中有降，負債結構持續優化，重點行業同步改善。下一步，國資委將推動各中央企業繼續紮實深入細緻地做好降槓桿減負債的各項工作。一是進一步強化工作組織，主要負責人親自抓，確保責任落實到位；二是調整優化投資結構，優化企業內部資源配置，切實轉變過度依賴舉債投資的觀念；三是持續深化供給側結構性改革，做好「處僵治困」收官工作，堅決化解過剩產能，力爭提前完成「壓減」任務；四是全面加強資金管理，加強現金流管理，做好「兩金」壓控，努力提高資金使用效率；五是進一步優化資產質量，積極穩妥開展市場化債轉股和混合所有制改革，持續推進提質增效，多渠道降槓桿減負債；六是全面加強風險防控，加強金融風險、債券風險、債務風險防控，堅決守住不發生重大風險的底線。

在近日召開的中央企業降槓桿減負債工作推進會中，國資委與兵器裝備、中國石化、中國華能、中國華電、中國建築、中國鐵建六家央企簽訂了降槓桿減負債責任狀。國資委主任肖亞慶強調，國有企業要圍繞既定目標，下定決心，堅定信心，採取有力舉措，堅決打贏降槓桿減負債這場硬仗。

「央企槓桿率居高不下，簽訂降槓桿減負債責任狀意味著責任到人，進入指標化和責任性的階段，央企降槓桿已吹響衝鋒號。」中國企業改革與發展研究會副會長李錦表示，按照國資委年初提出的央企「一利四率」四升一降的標準體系，今年利潤率、負債率都將作為考核的重要標準，央企簽訂降槓桿減負債責任狀，通過層層施壓，一抓到底，降槓桿動力機制正在形成。

多家央企積極部署降槓桿

「集團降槓桿減負債工作方案已上報國資委，目前處於等待國資委批複階段。」招商局相關人士表示，下一步，將從四方面發力做好降槓桿減負債工作：一是持續優化資本結構，堅持槓桿約束底線；二是聚焦提質增效，提升資產使用效率；三是加強產融結合，提升以融促產水平；四是優化重組債務，降低超高負債率。

華電集團表示，將制訂下發 2018-2020 年降槓桿減負債工作方案，在「十三五」規劃及中長期發展規劃中落實 2020 年末負債率管控目標要求，在控投資、引權益、增效益、強管理上綜合施策，堅決完成 2020 年負債率管控目標。

中國建築表示，將堅持系統思維、明確目標，科學分解降槓桿工作任務；堅持預算引領、考核導向，實行降槓桿工作閉環管理。

新興際華表示，下一步將增強企業盤活資產和積累能力，加快資金融通提高資金使用效率，積極穩妥開展市場化債轉股，多渠道多方式開展股權融資，加快去產能、「殭屍」及特困企業處臵，擴大重大建設項目股權融資規模，強化企業債務風險管控。

央企債轉股正在積極推進。目前，18 家企業簽訂框架協議 5000 億左右，落地已超 2000 億。上半年央企市場化債轉股新增落地項目 202 億元。

中國中鐵此前公告，擬實施市場化債轉股，引入中國國新、中國長城、中國東方等 9 家投資機構，以債權和現金對公司下屬子公司二局工程、中鐵三局、中鐵五局以及中鐵八局四家公司，合計增資 115.97 億元。此前，中國船舶、中國鋁業等央企通過市場化債轉股改善企業資本結構。

國資委曾對有債轉股需求的中央企業進行摸底，大約有 36 家央企具備有債轉股的業務需求。

央企降槓桿將多點發力

「未來央企降槓桿將進一步發力。」李錦認為，下半年，隨著混改、債轉股、股權融資、重組兼并、破產清退、加強資金和投資管理等改革的進一步深化，央企負債率有望進一步降低。

中國證券報記者了解到，下一步，在強化投資管理方面，將嚴格執行投資項目負面清單管理，對於特別監管類投資項目要履行相應審批程序；高負債企業將不得實施非主業投資，不得實施推高資產負債率的境內外投資，高負債特別監管企業重大投資項目要履行專門審批程序。經營虧損、經營活動現金流為負的高負債子企業不得對外提供擔保，不得開展投機性金融衍生品等高風險業務。同時，將嚴控帶息負債比率增長，進一步完善對困難企業債券發行比例管控機制，切實維護和鞏固資金鏈安全。加強債券發行管理和動態監測，做好債券結構、期限、幣種的匹配，防止短貸長投。經營虧損、經營活動現金凈流量為負的企業要嚴格控制債券發行規模，對即將到期債券要提前做好資金接續安排。

在債轉股方面，將鼓勵國有資本運營公司和國有資本投資公司，以及有條件的中央企業基金利用各種市場化方式，聯通實體產業和資本、金融市場，積極配合中央企業開展市場化債轉股工作。股權融資方面，將積極推動企業吸收各類股權類受託管理資金，以及保險資金、年金、基本養老保險基金等長期性資金，通過設立發展基金、發行優先股、股權債權臵換等方式開展股權融資，有效補充實體企業權益資本。同時，通過出讓股份、增資擴股、合資合作等方式多渠道引入社會資本，不斷增強實體企業資本實力，完善企業公司治理結構。充分運用國有資本投資、運營平台公司，通過設立相關產業發展基金、股權債權臵換等方式，積極吸收金融資本和社會資金，有效轉化成資本金投入，擴大股權融資規模。

重組方面，將加大對產業集中度不高，同質化競爭突出行業或產業的聯合重組，鼓勵產能過剩行業企業開展聯合重組，加強資源整合，優化資本配置。（信息來源：中國證券報，2018 年 7 月 13 日）

2. 萬事俱備只欠東風，細說 CDR 的布局與籌備

隨著 6 月 15 日小米集團更新了 CDR 發行預披露，也意味著距離我國首支存托憑證正式發行又近了一。然而，儘管 CDR 這種模式在國外十分常見，但在我國依然是一個新興事物，由於缺少相關方面的經驗，我國在前期探索階段提出引入 CDR時便十分謹慎，之後整個布局階段的籌備也可謂是深思熟慮。下面我們就來梳理一下證監會和國務院為做好 CDR 發行所做的各項準備工作。

政策落地，為 CDR 發行完善制度建設

關於 CDR 的政策最早始於今年 3 月 3 日，當時國務院發布了一則《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》(簡稱《意見》)，《意見》中提出了引入 CDR 的構想以及 CDR 發行的大體框架，同時《意見》中對試點企業的發行條件、發行方式、信息披露、法律責任、組織管理等提出了框架性的意見。

其後，在 5 月 11 日證監會發布了《關於存托憑證發行及交易管理徵求意見稿》，開始向社會徵求相關建議。緊接著 6 月 6 日晚，證監會接連發布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等 9 份規章及規範性文件，都為發布日起實施，此舉也標誌這我國 CDR 發行及交易制度正式落地。對比此前 5 月 11 日證監會發布的徵求意見稿，此次發布的《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》總體上與徵求意見稿變化不大。而此次證監會連續發布的九份規範性文件，也意味著我國 CDR 的發行模式、交易方式、管理手段都有了明確的制度建設，為CDR 落地掃除了障礙，可謂意義深遠。

總覽《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》等九份規範性文件，我們總結出以下核心要點並給出了一些解讀：

（1）目前 CDR 發行為增量發行而非存量發行。這意味著公司發行時不得出售存量股份，也不得發行與存量股票相對應的 CDR。

（2）CDR 與存量基礎證券原則上暫不安排相互轉換。此次試點發行的 CDR與基礎證券之間不得相互轉化，CDR 交易方式為內環封閉式交易。此項舉措極大程度上避免了因套利機會存在而導致二級市場受到衝擊的可能。但由於國外存托憑證與基礎證券是可以相互轉換的，我國日後是否會與國際接軌，還要要等實行一段時間後再做調整。

（3）CDR 公開發行定價方式採用詢價制。也就是說發行價和估值由專業機構投資者在在充分詢價的基礎上確定，這種方式相對於直接引入基礎證券價格來說更加穩妥。由於 A 股與港股/美股之間存在估值差異，貿然引入基礎證券原價打通二級市場恐怕會欲速不達，因此詢價制更加適合 CDR 的發行與定價。

（4）試點企業門檻規則細化。對境外超過 2000 億元市值的企業確認做了進一步完善。這條規則保證了擬 CDR 企業的市值標準不會在一定階段內因市場因素劇烈波動，比如在前段時間網易因股價大跌導致市值低於 CDR 標準的 2000億元， 而該條細則保證了在這種情況下企業依然可以申請發行 CDR。

嚴控節奏，緩衝 CDR 初期對現有市場衝擊

除了相關配套政策的落地給 CDR 發行保駕護航之外，證監會明確表示，將嚴格掌握試點企業家數和籌資數量，合理安排發行時機和發行節奏。關於試點的企業家數，根據《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》中對試點企業規模與產業類型的規定，目前可以進行 CDR 試點的企業主要為兩大類：已經在境外上市且市值不低於 2000 億元人民幣的紅籌股與中概股或尚未在境外上市但營收不低於 30 億元、市值不低於 200 億元或擁有核心技術的創新型高新技術企業。依據這種要求，我們查得第一條規定的企業共有 7 家，分別為百度、阿里巴巴、騰訊、京東、網易、中國移動與中國電信，符合第二家規定的企業大致 100 家左右，多為具有 VIE 紅籌框架的獨角獸高新企業。

而在籌資數量上，我們根據以上符合試點條件的企業做了大概估計，預計總的融資規模的體量大約在 1,839 億元至 11,295 億元之間，分三年進行的話平均每年的 CDR 融資規模約為 613 億元至 3,765 億元，而這樣一個規模的融資體量還不到 A 股總市值的 1%，因此對 A 股市場的衝擊有限。可見，證監會對於試點的企業家數以及籌資數量都做了合理的控制，合適的發行時機與發行節奏也為CDR 的正式發行規避了相關風險因素，總的來說還是較為縝密的。

IPO 定增雙雙緊縮，為 CDR 融資預留資金空間

我們通過查詢金融終端相關數據發現，今年以來，我國一級市場上的定向增發規模明顯減少，同時 IPO 的進度大幅度放緩，我們推測以上變化或與證監會提前布局 CDR 有關。而大量減少的定向增發與 IPO 融資規模，也為之後落地發行的 CDR 預留了大量的資金空間。

資料顯示，在定向增發方面，2 016 年 A 股定增合計 1.7 萬億元，2017 年定增規模腰斬只剩 9,925 億元，2018 年上半年內定增規模更是只有 2,746 億元，僅在定增規模上，一級市場就騰出了上千億的資金規模。而在 IPO 方面，A 股去年IPO 規模約 2,300 億元，在 2007 年和 2010 年更是達到過 4,800 億元左右的 IPO融資規模。而反觀今年，截止上半年，A 股 IPO 融資規模僅僅 519 億元，速度明顯緩於同期水平。如此算來，我們推測今年 IPO 的融資規模將僅在 1,300 億元左右，同比上期減少了近 1,000 億元，而據我們判斷，這 1,000 億元也正好為下半年的 CDR 提供了大量的籌碼，使得 CDR 發行初期不至於出現融資困難的窘境。

發行戰略配置基金，一舉多得助力 CDR 落地

當然，考慮到 CDR 發行的規模可能高出預期，或是實際融資數量不及發行規模，6 月 6 日，證監會火速批准了 6 只由南方基金、華夏基金等六家基金公司公開募集的「戰略配置基金」，上限規模總計 3000 億，優先個人認購，單只上限 50 萬，頂格 300 萬，機構投資者無投資上限，這 6 只基金只用來投資獨角獸CDR 發行，不參與二級市場投資，且封閉鎖定期為三年。我們看來，「戰略配置基金」對與個人投資者、CDR 發行人以及監管層來說都有積極意義，可謂一舉多得。

從投資者角度來說，該基金有利於個人投資者參與分享 CDR 收益。因為 CDR發行初期試點企業較少，新興事物帶來的高漲的投資情緒必然導致市場上「僧多粥少」的情況，而個人投資者由於資金有限，參與「打新」的中標難度大，因此很難享受到 CDR 帶來的收益。而此次發行的六個「戰略配置資金」給廣大的個人投資者提供了能夠親身參與其中的機會。

從 CDR 發行企業的角度來說，3000 億元的資金規模絕對是融資企業的一顆定心丸。保證了 CDR 試點初期各融資企業都可以獲得頂格融資之外，也激發了更多紅籌企業通過發行 CDR 獲取融資的熱情。對於監管部門來說，六隻「戰略配置資金」三年的封閉期的大大減少了 CDR 對二級市場帶來的流動性壓力，同時也可以保證市場消化 CDR 初期帶來的各種影響時不至於出現較大的波動。如此看來，「戰略配置資金」更像是證監會用來穩定市場的一種金融工具，對即將落地發行的 CDR 具有一定積極的影響。（信息來源：中金在線，2018 年 7 月 12日）

3. 私募股權投資機構迎來退出「豐收年」

種種跡象表明，內地互聯網公司正進入新一輪密集上市周期。在這場上市潮背後，以騰訊、紅杉中國、IDG 資本等為代表的投資方以其廣泛的布局成為大贏家。

業內人士認為，互聯網公司密集上市與各方資本市場紛紛推出新政爭搶新經濟公司，以及投資主體存續期集中到期不無關係，上市帶來二級市場募資機會的同時也帶來了新的創投減持壓力。

新一輪互聯網公司上市潮

據記者統計，年初以來，已有包括美團點評、愛奇藝、平安好醫生、同程藝龍、獵聘等在內數十家互聯網公司提交上市申請，奔赴二級市場。

Wind 數據顯示，截至 7 月上旬，除了已上市或處在上市前夕的中資股，目前港股市場上，正在接受聆訊的中資股數量已進一步增至近 60 家，其中互聯網公司佔據了不少比例。

7 月 10 日，中國信通院發布《2018 年中國互聯網行業發展態勢暨景氣指數報告》稱，當前各地資本市場紛紛對準上市公司，尤其是向新經濟公司拋出橄欖枝，互聯網行業正在迎來新一輪上市浪潮。

「港交所 IPO 新政對互聯網公司有著極大的吸引力，使得香港成為眾多內地新經濟公司的 IPO 首選地。」華峰資本 CEO 陳挺峰對記者表示，與 2000 年前後的門戶網站上市潮和 2010 年前後的電商企業上市潮不同，新一波上市潮中的互聯網企業行業比較分散，包括健康管理、消費金融、社交直播等，間接說明了近幾年「互聯網+」在不少細分領域的探索已趨於成熟。

「投資了這麼多年，總要給投資人一個交代。」內地某知名母基金人士對記者表示，近期互聯網公司密集上市，主要是因為互聯網公司背後投資主體的存續期集中到期，需要通過 IPO 或轉讓實現退出，目前絕大多數互聯網公司及其大股東沒有相應的回購能力，投資方轉而尋求通過 IPO 實現退出。

騰訊成 IPO「收割機」

值得注意的是，互聯網公司的密集上市，讓不少投資機構收穫頗豐。以映客為例，7 月 12 日，視頻直播平台映客正式登陸港交所。得益於較低的 PE，與小米首日破發不同，開盤後映客一路大漲。業內人士表示，按照目前的市值計算，映客天使投資人的回報倍數將超過 600 倍，A 輪投資者的回報倍數也將超過 60倍。

此前，雷軍在公開信中表示，小米最早期的 VC，第一筆 500 萬美元投資，今天的回報高達 866 倍。招股說明書顯示，小米的 A 輪投資方為創始團隊、晨興資本和啟明創投。

不過在這輪 IPO 盛宴中，收穫最大的依然是 BAT，尤其是騰訊。按照閱文集團 7 月 12 日的收盤價計算，騰訊的持股價值高達數百億港元，虎牙直播、搜狗、眾安保險、易鑫集團等也為騰訊帶來了不菲的投資回報。此外，一旦美團點評成功登陸港股，其或超越閱文集團成為騰訊投資的價值最大的企業。

實際上，除了騰訊之外，阿里巴巴、百度、紅杉中國、IDG 資本等投資方同樣賺得「盆滿缽滿」：百度、紅杉中國、IDG 資本是愛奇藝的投資人，阿里巴巴持有美團點評不少股份，IDG 資本則是嗶哩嗶哩最早的投資人之一。

上市帶來的也不一定完全是投資回報，還可能是虧損。通常而言，同一家企業的投資方，不同階段進入估值差別比較大，進入較晚或者 IPO 前夕進入的投資方，一旦出現破發，按照進入越晚估值越高的原則，就有被套牢的風險。

Wind 統計顯示，截至目前，今年登陸港股的中資股中多數上市首日出現了破發，部分投資人甚至出現虧損。「赴美或赴港上市之後出現破發，核心的原因還是在於估值。」前述母基金人士表示。

「首日破發在海外股市並不少見，這是上市公司、投行與市場之間博弈的結果。市場有大波動時，投資者會希望通過對衝來進行自我保護，致使股價出現震蕩。」陳挺峰認為，破發跟市盈率高也有關係，與內地股市不同，港股 80%為機構投資者，20%為散戶，而機構投資者最看重的是現金流，對待公司的市盈率和估值也相對理性。

減持壓力不容忽視

業內人士認為，上市一方面帶來了在二級市場的募資機會，另一方面，也給公司帶來了減持壓力。對此，陳挺峰表示，就目前多家赴港上市的互聯網企業發行情況來看，部分企業在解禁後或將面臨創投減持壓力。但具體要看企業此前融資發生的時間，若解禁後剛好到了風險資本需要退出的時間段，就會面臨較大的減持壓力。不過，在前 6 個月內，上市公司可以通過加大在業績上的發力或在技術及商業模式上取得新的突破來提升市值，一切都需要好的業績來說話。

「港股上市公司控股股東的鎖定期是 6 個月，基石投資者也有 6 個月的鎖定期。美股上市公司的鎖定期是完全市場化的行為，主要看公司與早期投資者簽署的禁售協議。」陳挺峰補充到。

前述母基金人士認為，不管企業是在 A 股上市還是在港股或美股上市，都會面臨過往投資方減持的壓力，這是毋庸臵疑的。企業去二級市場上市，就是釋放流動性的一個過程。上市也就意味著股權多樣性的增加，以及進入通道更加順暢。「老股東適當減持，實現投資收益回報，其實是很正常的一種行為。」

淳石資本聯合創始人兼 CEO 施文捷認為，創投減持壓力一定會存在，但具體有多大，需要看投資方對被投企業的估值預期與資金回籠需要。例如，如果投資方對項目的估值在 2000 億元以上，那麼在 500 億元左右的估值，即使能夠減持，恐怕也不會賣掉太多籌碼。

「從資金回籠的角度來說，IPO 無疑最重要的退出方式之一，通過減持回籠資金是自然的選擇，只不過每家企業的情況不同，減持的策略與節奏也有所不同。」施文捷表示。（信息來源：中國證券報，2018 年 7 月 13 日）

4. 各路投資基金搶灘布局區塊鏈市場

「活躍在區塊鏈市場的投資者，除了最普遍的傳統風險投資機構（IVC）之外，各大型集團的獨立風險投資機構（CVC）也帶著自己的產業優勢強勢入場，不斷進行試點和布局。同時，帶有引導社會資本作用的母基金、產業基金與專項基金等也加速設立，憑藉政策優勢引導區塊鏈產業有序發展。」投中研究院近日發布的《2018 年區塊鏈投融資報告》如是稱。

IVC 是主流投資者

據 CBInsights 和公開數據顯示，2012 年至 2017 年末，區塊鏈領域中活躍的IVC 總量從 6 家增長至 141 家，年均增長率高達 69.24%，總體呈現上升趨勢。2014~2016 年間活躍機構數量增速放緩甚至稍有回落，但隨即在 2017 年超過 140家，增速高於 2013 至 2014 年間。據投中 CVSource 數據顯示，2016 年新設立活躍機構約佔活躍機構總量的 13.04%，2017 年該比例上升至 17.80%，投資機構對區塊鏈領域的機會產生了濃厚的興趣。但是作為技術驅動型行業，目前區塊鏈底層技術仍然處於探索階段，距發展成熟還有一定的差距，這在一定程度上限制了區塊鏈大型應用的開發與落地，短期內難以達到一定規模。由此，頭部 VC/PE機構對待區塊鏈投資保持高度的理性，在項目的選擇上相對保守，而成立時間相對較短、專註於投向區塊鏈行業的眾多新興機構則表現出更高的活躍度，投資頻率也相對較高。

投中報告分析指出，投資於區塊鏈的 CVC 與 IVC 近六年的變動趨勢趨同，呈曲折上升的態勢，其中傳統的 IVC 數量相較於 CVC 有著絕對優勢。這可能源於 IVC 對市場風險的預測和調度經驗更為豐富以及 CVC 的發展，特別是在中國地區的發展還相對滯後，但二者之間的差距近年來也在不斷縮小。CVC 綜合了傳統大型企業的研發中心和 IVC 的優勢，未來可能與 IVC 等傳統機構平分秋色。

CVC 崛起令人耳目一新

據投中研究院不完全統計，2012 年區塊鏈領域活躍 CVC 僅有 1 家，截至2017 年年末已升至 119 家，其中 2014~2015 年是 CVC 的高速發展期，增速高達394.44%。這一現象極大程度上源於區塊鏈技術的創新性與可持續性。投中報告分析稱，區塊鏈技術領域的研究和探索是一項長期戰略性投入，百度、阿里、騰訊等互聯網巨頭及 CVC 能夠利用企業的技術場景優勢賦能區塊鏈生態，在繼續加速區塊鏈技術應用落地的同時，為更多合作夥伴輸出區塊鏈技術解決方案，實現合作共贏。但區塊鏈技術的日益發展使得更多的利益相關者紛紛到場，CVC的戰略布局更應側重區塊鏈技術的殺手級應用開發及落地。

母基金及專項基金紛紛成立

隨著區塊鏈熱度不斷上升，市場化母基金及引導基金的設立速度也隨之加快。

自 2017 年 4 月起，浙江、江蘇、貴州、江西、廣東、北京、上海等多個省市已有數十隻市場化母基金或引導基金宣告成立，2018 年新設區塊鏈母基金和引導基金的數量及頻率與往年相比有著明顯地提升，市場化機構和國有資產蓄勢待發，特別是區塊鏈投資專項基金紛紛亮相，為精準投資區塊鏈技術助力。

投中報告認為，與單一基金相比，母基金的分散布局更加具有平滑風險的優勢，大體量、多渠道的配置方式也更加容易整合行業內基金、項目和相關的服務機構，降低項目的准入門檻，形成完整的投資生態圈，加速資本的流通。除市場化機構外，國有資本的加速入場也為區塊鏈行業的發展助力。一方面，國有資本的權威性能夠為區塊鏈企業吸引人才提供支持和背書，緩解區塊鏈行業人才短缺的窘境；另一方面，國有資本流通及使用過程中的制度性和規範性能夠有效推動區塊鏈企業的規範化發展，提升行業合規水平，使區塊鏈行業在資本和人才的雙重推動下實現高效、正規、有序發展。（信息來源：國際商報，2018 年 7月 10 日）

5. 上海上市國企改革頗具看點，加快新興產業布局

7 月 11 日，東方航空發布公告，擬引入均瑤集團等多家企業參與混改，即向吉祥航空、均瑤集團及或其指定子公司、中國國有企業結構調整基金非公開發行 A 股股票不超 16.16 億股，募資不超人民幣 118 億元。

此舉無疑振奮了當下國企改革概念。事實上，除了央企混改外，上海市當地的地方上市國企改革也頗具看點。Wind 數據顯示，上海國資體系共有 63 個上市平台，國資總量大、布局集中、業績相對較優、證券化空間較大，湧現出了大量國改的經典案例。

2018 年上市國企的資本運作依舊活躍，據不完全統計，截至 7 月 11 日，2018年以來上海上市國企中，已有 21 家上市國企開展了資本運作。不過，相比於前幾年「大刀闊斧」的資產重組，2018 年的資本運作更多集中於上市公司體系內的業務，此前被市場寄予厚望的氯鹼化工、龍頭股份等「殼資源」股的轉型力度並不強。

「上海市有兩大國有資本平台——上海國盛和上海國際，可以將整個上海市的國有資本集中運作，便於股權變動，不像其他地區那樣分布鬆散。另外，上海市的上市國資質量較高，有先進的理念和國際化視野。儘管近段時間國改進程緩步前行，但這並不能否認上海作為國改橋頭堡的地位。」7 月 10 日，國金證券首席策略分析師李立峰在接受採訪時表示。

貼合產業升級

整體上看，上海市國資企業的 A 股上市公司多屬於傳統行業，其中房地產行業的企業有 11 家，商貿企業和交通運輸企業各有 8 家，傳媒和化工行業各 3家，公共事業 2 家。僅飛樂音響一家電子企業和華虹計通、雲賽智聯和數據港 3家計算機行業企業。

不過，隨著產業升級的推進，部分上市國企加快在新能源、智能製造等領域布局。其中上海電氣和申能股份就選擇了從新能源入手，不斷優化產業結構。2015年至今上海電氣經歷了兩次重大資產重組，從控股股東電氣總公司旗下臵入資產，包括土地資源，新能源與環保、高效清潔能源設備、工業裝備及現代服務業等資產。在 7 月 6 日，上海電氣再次籌劃收購江蘇中能硅業科技發展有限公司 51%股權，交易方式初步確定為發行股份及支付現金購買資產，布局光伏產業，但尚未公布方案。原本是從事電力、石油天然氣開發建設和經營管理的申能股份，近年來，不斷通過拓展業務，不斷加大在天然氣發電、風電等清潔能源領域的投資力度，清潔能源裝機比重不斷提高。5 月 26 日，申能股份擬向控股股東申能集團募集資金不超過 20.00 億元，用於公司申能安徽平山電廠二期工程項目和上海臨港海上風電一期示範項目的開發建設，布局高效潔凈燃煤發電和風力發電的可再生能源項目。混改完成的上工申貝則專註智能製造和消費升級領域，通過民營資本合作在台州建立了生產基地，主要從事標準化智能型服裝縫製。

「目前，上市國資平台已經在先進位造業、新興產業以及消費升級行業逐步布局。我們認為，隨著上海整體產業結構的進一步升級以及科創中心建設的深化，國有企業有望迎來新一輪發展的契機。」東方證券分析師薛俊和蔣晨龍在其研報中指出。

轉型磨合期

事實上，產業升級只是上海上市國企改革的一角。

2017 年，三愛富通過重大資產購買交割、重大資產出售交割、股份轉讓交割三步驟，避開重組新規進行新老資產臵換，由 2015 年每股虧損 0.70 元的傳統化工產業公司，變成了以互聯網教育產業為主營的新興產業公司，堪稱國改經典樣本。自三愛富重組成功後，上海上市國企殼資源一度受到市場追捧，但曾經被寄予厚望的氯鹼化工近兩年來沒有新的資本運作，2017 年憑藉主導產品燒鹼價格上升回升扭虧。龍頭股份的母公司由紡織集團變更為國盛集團，便於日後國改運作，但目前尚無進一步資產注入或轉型動作。

這似乎是上半年的常態，今年以來不少上市國企雖然開始了資產運作，但多數企業交易的資產份額並不高，且多集中在公司原有業務，轉型力度不強。

「上海市國資旗下的六十多家本地的上市國企，他們的資本運作更多是本地化或區域化的處理，即由上海本地相關類型的產業合併，引入國企的比例不是特別高，因為民企介入比例不是特別高，有一些企業可能為了造勢引入一些民間資本，但最後是否能轉型成功還得看民營股東如何施加影響。」一名長期關注國企改革的滬上中型券商證券分析師指出。

同時，李立峰也指出，目前國企改革進程低於預期的重要原因在於市場化和非市場化的兩股力量很難平衡，企業發展要有一個市場化的方向，國企改革實際上是通過行政、監管等因素加快企業的轉型發展，改變公司治理結構，這樣的過程中勢必會有一個磨合階段。（信息來源：21 世紀報，2018 年 7 月 12 日）

重點關注

1. 併購重組審核更趨專業化市場化

中國證券報報道，證監會日前對《併購重組委工作規程》進一步修改，完善了選聘機制，適度擴大委員會規模，優化委員結構，加強委員履職監督，切實防範廉政風險、促進廉潔審核。

專家認為，新一屆併購重組委審核關注點將更加全面、細緻，這意味著過審定增併購項目可能進一步回落，同時參與定增併購配融風險一定程度也會下降，投資者可考慮在市場低位謹慎布局優質定增併購配融項目。此外，在併購重組過審難度增加前提下，預計以資產注入整合為目的控制權轉讓項目數和轉讓溢價率將有所下降。

延續從嚴監管思路

申萬宏源分析師林瑾認為，此次修改一方面是順應市場和監管形勢變化，持續加強完善併購重組委制度建設，進一步貫徹依法全面從嚴監管理念；另一方面反映監管層在目前經濟結構轉型調整期對併購重組鼓勵和規範並存的立場。

天風證券首席策略分析師劉晨明認為，此次修改有助於併購重組委平穩有序運行，從而更好發揮專家把關功能，提高審核透明度和效率。整體來看，強化了對委員履職的監督和制約，能夠促進委員履職盡責，審核透明高效。

新時代證券首席經濟學家潘向東表示，一方面，將進一步沿襲嚴監管思路和理念，將金融去槓桿、嚴監管貫徹到上市公司併購重組工作中，加強監督制約，強化併購重組監管，嚴格審查重組上市項目，凈化併購重組中存在的問題，防止出現通過併購重組實現監管套利、利益輸送等行為；另一方面，優化委員選聘機制、擴大委員會規模，有利於提升審核效率，推動契合國家發展戰略、發展前景廣的高精尖創新企業通過併購重組助力經濟轉型。

南開大學金融發展研究院負責人田利輝表示，此次修改進一步嚴格了具體人員的法律責任，保證審核工作的公平公正，推進風清氣正的併購重組環境建設，從而完善資本市場的制度設計。

田利輝認為，此次規程修改能夠優化併購重組委員的遴選和任用，提高併購重組委會議的評議審核功能，加強併購重組審核工作的監督和追責，將給併購重組工作帶來正面、積極、重要和深遠的影響。

審核更加專業化市場化

「新規程擴大委員人數總數，同時縮減內部委員、縮短任期，完善了委員的選聘機制。」劉晨明認為，這一措施會帶來兩方面好處：一是促使併購重組委向專業化方向發展，修改後證監會人員上限增加 4 名，有利於併購監察審核工作政令統一；二是加強委員權責的相互制約，使審核工作更加公正透明。

「併購重組審核正向專業化、市場化方向發展。」潘向東認為，一方面，注重審核人員資質，提高選聘委員標準，要求委員具有較高的政治思想素質、理論水平和道德修養，有助於提高上市公司併購重組的專業化水平；另一方面，委員總人數增加，降低內部委員數量，增加外部委員人數，內部委員佔比不超過 27.5%，有助於推動併購重組市場化程度，推動上市公司併購重組向國際市場接軌。

「縮短任期，有助於提高委員的流動性，這樣可以更好規避委員可能長期任職出現的道德風險。」潘向東認為，連續任期最長不超過兩屆符合慣例，降低委員違法違規的機會和概率，可以使得市場上更多的專業人士加入併購重組委，提高整個委員會的市場化、專業化程度，與國際更加接軌。

田利輝表示，發審委員人數增加有助於評議審核工作的公正性，通過「找關係」方式過會的難度進一步加大。內部委員人數的限制有助於引進證監會外部專業人士參與評審。隨著制度設計的完善，資本市場併購重組工作不斷向更加專業和更加公正的方向發展。

「考慮市場經濟經過多年發展，企業經營涉及的業務領域、業務形式、盈利模式更加豐富，使得對應資本市場的投融資案例更加靈活多變，可能涉及更多專業、複雜的領域，而對應到審核委，可能會出現專業性人才人手不足的情況。」 川財證券研究所所長陳靂認為，可能出於這方面考慮，證監會調整了審核委的人員配比，一方面內部委員的人數進行控制，一方面增加總的委員人數，給專業背景強的委員留出足夠的位臵，也意味審核向更專業化的方向發展。

通過率規模料雙降

申萬宏源研報數據顯示，第六屆併購重組委履職期間，併購重組審核通過率整體穩中有降，尤其是 2018 年上半年，併購重組上會項目 57 個，審核通過 51個，通過率約 89%，而 2017 年全年併購重組審核通過率 93.06%。但與新一屆發審委上任以來 IPO 審核 50%左右的通過率相比，併購重組審核顯然更有優勢。同時，2018 年 2 月-6 月，併購過會數和 IPO 通過數已非常接近，分別為 36 個和 40 個。

「隨著此次併購重組委工作規程的完善，預計併購重組審核或經歷類似新發審委就職後 IPO 審核全面從嚴的過程。」林瑾認為，併購重組審核通過率及併購重組項目或在一定時間均有下滑和放緩。

從目前監管意圖看，劉晨明認為，一方面要限制濫用併購重組，限制不規範的併購重組；另一方面也要充分發揮併購重組對於資源整合的作用。新一屆併購重組委增加了人數，同時又加強了監督和制約，有望在提高審核效率的同時，保證審核質量。預計 2018 年下半年上會和過會數量會有所提升，但過會率難超 2017年水平。

「此次修改併購重組委工作規程，將使 2018 年下半年併購重組審核工作更趨嚴格，預計在新一屆併購重組委成立後，併購重組通過率將進一步下滑。」潘向東表示，併購重組審核通過率和通過數量將會和 IPO 出現類似的路徑，不排除短期內出現數量和規模雙雙下滑，實現併購過會數與 IPO 通過數持平，提高併購重組的套利難度。同時，IPO 審核常態化後，標的資產將迎來更多選擇，分流了併購市場標的，與前幾年併購熱潮相比，未來併購重組監管將面臨全面收緊，市場對於併購交易也會更加審慎。

「2017 年再融資新政對併購配融在定價等方面做出修訂，監管趨嚴大概率將延續。」劉晨明強調，基於目前監管層支持符合國家產業戰略發展方向、掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與 A 股公司併購重組，定增併購配融的資金在總量減少的同時會更多受政策引導流向實體。

在交易機會和投資風險方面，劉晨明認為隨著信息透明度、審核效率提高，整體投資風險會下降。當然，像過去那樣通過定增野蠻生長獲取暴利的做法，會越來越困難。

「在併購重組審核趨嚴的大背景下，市場上資金較緊張，定增併購配融項目會減少，但隨著併購質量提高，投資定增併購配融的風險也會下降，這和我國目前資本市場大環境相匹配。」潘向東認為，經過市場調整，A 股估值進一步壓縮，併購中現金收購項目將進一步減少，轉讓溢價率會下降，因此投資者布局定增併購配融項目的風險隨著市場調整在下降，投資者可以關注這一市場。（信息來源：中國證券報，2018 年 7 月 11 日）

2. 併購市場「降速提質」，監管從嚴力度不減

上半年的併購重組市場，呈現了嚴監管態勢「不變」、市場熱度和結構「變」 這兩種趨勢。

併購重組上會數量還在繼續回落。上半年證監會併購重組委共審核 57 起重組申請，這一數量尚不及 2015 年同期指標的 40%；數量下滑並未帶來尺度的放鬆，審核通過率較前三年進一步下降。而下半年伊始，修訂後的併購重組委工作規程、投行內控條例都已正式實施。一系列的新政出擊，併購市場的嚴監管態勢絲毫沒有減弱之勢。

與此同時，A 股併購市場也開始出現新的變化。滬深交易所數據顯示，上半年啟動重組的上市公司數量有小幅回升；併購類型的轉變更為明顯，以行業整合為主的產業併購逐漸成為主流。而嚴監管的成效也逐步呈現，估值、市盈率、業績承諾「三高」現象有明顯改觀。

併購市場降速提質

從 A 股市場的整體併購情況來看，上半年出現了不一樣的信號。

在經歷了 2016 年嚴監管來襲的陣痛、2017 年市場分化加劇之後，今年上半年，併購重組市場逐步企穩，並呈現小幅回暖。滬深交易所近日發布上市公司半年來的併購重組成績單。2018 年上半年，深市上市公司共停牌籌劃重大資產重組 206 家次，與 2015 年、2016 年併購熱的同期停牌重組數量相比明顯減少。滬市公司發生併購重組 397 家次，交易金額合計達 3848 億元，同比分別增長 10.6%和 31.1%。

從已經進入重大資產重組的公司來看，2018 年上半年，滬市有 62 家公司啟動重組，交易金額合計 2064 億元，同比分別增長 26.5%和 48.8%。深市有 82家公司披露重大資產重組方案重組，交易金額達 2483 億元，與上年同期基本持平。

與 A 股併購熱度的小幅回暖相比，併購類型的轉變更為明顯；盲目跨界併購、忽悠式重組得到遏制，以行業整合為主的產業併購逐漸成為主流。以深市為例，僅上半年已披露的 84 單重組中，就有 48 單為產業鏈併購整合。估值、市盈率、業績承諾「三高」現象也有明顯改觀。深市主板、中小板、創業板上市公司的併購標的評估增值率，均較去年同期下降了約 30%。

另一組數據則顯示，併購重組上會數量還在持續回落。這與全面從嚴監管的態勢相關。

在 2018 年上半年，證監會併購重組委共召開 31 次會議，審核 57 起重組申請。而在 2015 年、2016 年、2017 年的上半年，上會企業數量分別為 147 家、125家、79 家。除上會數量有大幅的回落之外，審核通過率也有小幅下滑。上半年共審核通過 51 起重組申請，通過率為 89%。在過去三年的同期，半年併購重組通過率均未低於 90%。

從被否案例來看，審核重點依然圍繞在持續盈利能力上，上市公司控制權穩定和交易流程合規性也是監管紅線，這也是強化併購重組服務實體經濟的體現。比如，在上半年被否的重組申請中，長城影視、中環股份、國旅聯合的審核意見均為標的持續盈利能力具有不確定性。神州數碼的被否原因，則是由於標的資產預測期收入具有不確定性。5 月上會被否的沃施股份，事出標的股權收購對上市公司控制權穩定影響的披露不充分，且前次募集資金使用不合規。

多個新政持續加碼

無論是併購重組上會數和通過率，還是上半年陸續推出的更多相關政策新規，併購重組市場從嚴監管的態勢絲毫沒有減弱。

就在 7 月 6 日，證監會修改了《併購重組委工作規程》，並自發布之日起實施。從主要內容修訂來看，重組委的選任標準更為嚴格、結構更為市場化，權力監督得到進一步強化。比如，重組委委員人數由 35 名增至 40 名，內部委員不超過 11 名；委員每屆任期由 2 年改為 1 年，連續任期不超過 2 屆。此外，新規還設立了發行與併購重組審核監察委員會，將會對併購重組委審核工作進行獨立監察。

在新的併購重組委工作規程實施後，證監會將緊接著進行新一屆併購重組委的選舉。申萬宏源研究所分析師林瑾表示，在現任併購重組委履期間，併購重組審核通過率整體穩中有降，上半年維持在 89%的通過率。而與新一屆發審委上任以來，IPO 審核保持著 50%左右的通過率。相比之下，併購重組審核目前仍有優勢；但要注意到的是，從今年 2 月到 6 月併購過會數和 IPO 通過數開始接近，分別為 36 個和 40 個。

「隨著此次併購重組委工作規程的完善，併購重組審核可能也將經歷類似新發審委就職後 IPO 審核全面從嚴的過程。預計併購重組過審難度將增加，重組項目發行或在一定時間內均下滑和放緩，IPO 與併購重組審核效率的相對優勢面臨再平衡。」林瑾稱。

監管從嚴的趨勢，還不僅僅在向重組項目審核、重組委工作機制等方面滲透。在今年 6 月上會的海寧皮城，其因交易不符合《上市公司重大重組管理辦法》第四條及第六條相關規定而被否。查詢重組辦法可見，第四條重在強調信披的合法和規範；而第六條則主要強調中介機構的盡職盡責，規定為重大資產重組提供服務的證券服務機構和人員，應嚴格履行職責，對其所製作、出具文件的真實性、準確性和完整性承擔責任，不得教唆、協助或者夥同委託人編製或者披露存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的報告、公告文件等。

因違反上述條款被否，在過去幾年間的重組申請中並不多見。是否因中介機構違規執業被否，上市公司目前尚未對此做出回應。但中介機構在過去的缺位失職現象，監管早已關注。近日，金亞科技和雅百特就因重大違法被證監會移送公安機關。上市公司啟動強制退市程序，而相關投行、審計和律所等中介機構也因涉嫌出具含有虛假內容的證明文件，被證監會調查處理。

解決問題，還需要從源頭著手。就在7 月 1 日，新版《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》（下稱「內控指引」）已經正式施行。該指引要求券商建立清晰、合理、有效的投行類業務內控體系和機制，併購重組、承銷保薦、債券受託管理、掛牌和資產證券化等業務都將全面適用，市場也稱之為「投行最嚴內控新規」。

此次內控指引下，投行業務要從項目組和業務部門、質量控制、公司內控建立「三道防線」，來切實防範業務風險，指導投行業務進一步合規發展。而在薪酬激勵、人員配置要求、機構設立等各個環節，都作出詳細的要求。伴隨內控指引的正式實施，強化中介機構和從業人員合規執業的趨勢也進一步明確。（信息來源：第一財經，2018 年 7 月 12 日）

投資數據

1.主要併購事件

2.主要PE/VC事件概覽

（本期編輯：宋欣）

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