6月金融條件維持過緊態勢

6月M2同比增速降至8.0%，新增人民幣貸款1.84萬億元，社融增量1.18萬億元。雖然新增貸款上升，受「非標」融資大幅萎縮拖累，金融條件進一步較快收緊。我們認為當前宏觀政策亟需快速有效地調整，以彌補目前多項緊縮政策疊加所產生的「融資缺口」。

6月M2同比增速從5月的8.3%放緩至8.0%，低於市場預期的8.4%。經季節性調整後，6月M2月環比（非年化）增速回升至0.7%。6月財政存款下降6,888億元，同比略多降723億元，邊際上提振M2增速。由此，6月財政存款同比增速小幅上升至13.6%，增速繼續明顯快於貨幣供應和名義GDP。同時，6月M1同比增速從5月的6.0%溫和上升至6.6%，而6月M1季調月環比增速從5月的-0.1%回升至0.9%，這可能部分受益於財政支出加快。

6月新增人民幣貸款為1.84萬億元，高於市場預期的1.535萬億元以及去年6月的1.54萬億元。6月貸款餘額同比增速微升至12.7%。從新增貸款分項來看，住戶和企業部門新增中長期貸款均同比下降，而短期貸款份額繼續上升，反映政策收緊下實體經濟融資需求持續相對疲弱。中長期貸款份額下降表明貸款的供、需雙方都受到監管收緊的嚴重影響，而僅靠放鬆流動性可能不足以推動廣義信貸擴張。

6月社會融資規模增量為1.18萬億元，明顯低於市場預期的1.4萬億元以及去年6月的1.77萬億元，顯示新增貸款渠道的融資擴張不足以抵消其他融資渠道的收縮。從社融分項來看，6月信託貸款、委託貸款與銀行未貼現承兌匯票等「非標」資產新增融資同比繼續大幅下降。此外，企業債凈融資同比微升。

6月金融條件進一步收緊

雖然新增貸款有所上升，受「非標」融資大幅萎縮的拖累，6月金融條件進一步較快收緊。具體看，

? 6月調整後的社融同比增速從5月的11.6%進一步下降至11.2% [1]：經季節性調整後，6月調整後的社融月環比年化增速從5月9.1%降至6.2%的絕對低位。

? 據我們估算，6月「准M2」[2]同比增速也可能下降。如果假設央行外匯占款規模環比不變，我們估計6月「准M2」同比增速可能從5月的10.2%放緩至9.8%，而「准M2」月環比年化增速也可能低於10%。

? 另一方面，6月貨幣市場利率大體持平：6月銀行間同業拆借和質押式債券回購月加權平均利率分別小幅上升1、7個基點至2.73%、2.89%。

調整後社融的月環比年化增速已連續5-6個月在個位數的低位，表明增長和通脹的下行壓力繼續積聚。我們認為當前宏觀政策亟需快速有效地調整，以彌補目前多項緊縮政策疊加所產生的「融資缺口」。我們反覆強調，以「去槓桿」為目標的緊縮政策已經導致實體經濟出現較大的「融資缺口」——社融增速「失速」就是佐證、財政、貨幣和監管等多項政策同時收緊導致融資供給與需求均受到嚴重抑制[3]。我們此前分析，金融條件收緊導致的資本市場波動已經加劇了實體經濟的融資難度，如此繼續，會觸發金融條件收緊的「惡性循環」。因此，無論是貨幣、財政，還是監管政策都亟需更快、更有力、更協調地以「務實」為導向調整，以促使金融條件回歸「穩健中性」，避免實體經濟和資本市場陷入互相聯動+負反饋的不利局面。

我們觀察到，目前A股上市大型銀行以市凈率估算的不良率已達到歷史新高，折射出在融資渠道快速收緊的環境下，市場對企業和地方政府現金流前景的擔憂。不難理解，即便是經驗狀況良好的企業，如果固有的融資渠道被突然切斷[4]，在過渡期不充分及/或無其它融資渠道及時補充的情況下也可能出現現金流問題。另一方面，歷史經驗表明，過度緊縮的金融條件反而最終會推高槓桿率，因為通縮壓力將很快推高企業和地方政府資產負債表中的債務佔比，並導致其現金流過快惡化，迫使它們加大借貸以彌補經營性現金流的「缺口」。

市場對於TSF表外資產到期後不續缺乏充分認識

6月數據顯示信貸結構較差，中小銀行投放佔比下降。我們認為，市場對於貨幣政策邊際放鬆有一致預期，但對於TSF資產到期壓力缺乏充分認識，表外渠道縮表趨勢逆轉需要時間。再次重申，信用條件收縮超市場預期，未來關注貨幣和財政政策變化。

具體從數據看，非銀貸款和票據貼現佔比數據提升，我們預計受資本金和存款增長約束，股份行貸款投放佔比下降，市場對於TSF資產到期壓力缺乏充分認識。社融大幅低於預期，主要源自表外融資大幅負增長6917億。上半年表外融資合計減少1.26萬億，同比減少3.73萬億。我們預計，2018年表外融資到期不續規模在約4.8萬億，考慮下半年TSF科目中表外融資和企業債較高的基數，信貸投放需要同比大幅增加才能彌補缺口。

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[1]請參見我們2015年8月13日發布的中國宏觀簡評《論地方政府債務置換對貸款和社融數據的影響》。

[2]請參見我們2017年8月7日發布的中國宏觀專題報告《該如何去理解M2增速下降及其影響？》以及2017年8月15日發布的中國宏觀簡評《「准M2」與調整後社融作為領先指標的預測能力如何？》。

[3]請參見我們2018年6月20日發布的中國宏觀專題報告《靜待政策調整|2H2018宏觀展望》，以及2018年6月28日發布的中國宏觀簡評《降准之後，市場為什麼還很焦慮？》。

[4]有關接下來政策可能和可以調整的方向，請參見我們2018年5月27日發布的中國宏觀簡評《又見債務違約|再談對信用債市場震蕩的一些思考》，以及2018年6月20日發布的中國宏觀專題報告《靜待政策調整|2H2018宏觀展望》。

文章來源

本報告摘自：2018年7月13日已經發布的《金融條件維持過緊態勢--6月份貨幣及信貸數據點評》

2018年7月15日已經發布的《市場對於TSF表外資產到期不續缺乏充分認識—6月信貸點評》

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