金融去槓桿還在進行時 需要多一份耐心謹慎

6月中下旬，中國人民銀行宣布自2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。市場上有觀點認為，貨幣政策已經轉向，流動性寬鬆可期。

在討論貨幣政策轉向問題時，不妨先對金融去槓桿的基本情況進行一個簡單的回顧。「三去一降一補」是習總書記上任以來根據供給側結構性改革提出的。供給側改革主要涉及產能過剩、樓市庫存大、債務高企這三個方面，為解決好這一問題，就要推行「三去一降一補」的政策，即去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板五大任務。

2018年經濟工作的重點之一是金融去槓桿。去槓桿是為了避免未來可能的債務危機，是中國經濟長治久安的重要舉措。債務危機爆發和負債水平以及償債能力都有關係，根據國際清算銀行的數據，中國的總體負債率從2008年的140%開始持續上升，2017年底達到260%，增加了120%，從絕對量及增速來說都處於較高的水平；另一方面，當中國進入後工業化時代，經濟的增速不可避免地會回落，伴隨的還有政府、企業、居民償債能力下降。

因此，金融去槓桿不是一句口號，也不是一場政治運動，是為應對債務危機這一「灰犀牛」而未雨綢繆的必要措施。但是，金融史上平穩去槓桿是非常困難的，根據全球最大對沖基金橋水的研究，去槓桿的主要形式是債務減記、緊縮政策、財富轉移、債務貨幣化。前三者具有緊縮的性質，使用過程往往伴隨來自各經濟部門的阻力和反彈，債務貨幣化則具有刺激作用，使用阻力最小，成功的去槓桿需要合理搭配以上四種措施。債務貨幣化(釋放流動性)雖是最為舒適的去槓桿措施，但在槓桿還沒開始實施性下降前濫用，會導致槓桿率進一步增加。

回到之前的定向降准，我們理解了去槓桿的背景，就應該意識到當前的定向降准並不是貨幣政策的轉向，而可能只是去槓桿的一個小小組合部分，為了使金融去槓桿更加平穩。

拋開降槓桿的理論部分，在中國金融史上，一旦有政府背書，套利的資金就會蜂擁而入。如果在去槓桿之始貨幣政策就因外部環境完全轉向，會導致市場預期轉向去槓桿的對立面，將來需要支付更大的代價去完成去槓桿。因此對金融去槓桿，需要多一份耐心和謹慎，而對證券市場，亦是如此。

（中投投資諮詢網）

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