2018年上半年分析：經濟增長壓力增大，政策或將邊際微調
經濟增長壓力增大，政策或將邊際微調
顏色 郭凱明
（北京大學光華管理學院 中山大學嶺南學院）
一、上半年經濟增長有所放緩，實體經濟活力下滑
GDP實際增長平穩，但名義增速下滑較快。上半年GDP實際增長6.8%，比去年同期略低0.1個百分點，總體實際增長較為平穩。其中，二季度GDP實際增長6.7%，較一季度和去年同期分別下降0.1個和0.2個百分點。GDP平減指數進一步下降，二季度降至102.9。受其影響，上半年GDP名義增速持續回落到9.8%，為最近6個季度以來首次降至10%以下。
圖1：GDP實際增長平穩，名義增長持續下降
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數據來源：Wind，北京大學經濟政策研究中心
實體經濟活動呈現放緩態勢。儘管受端午節假期等因素，6月消費增速較5月有所回升，但在資產價格縮水帶來的逆財富效應影響下，上半年消費增長9.4%，增速回落到個位數，低於去年同期1個百分點，其中5月單月增速下降至8.5%，為十五年來最低。6月投資同比增速雖回升至5.7%，但和去年同期相比仍處於低位。投資累計增速持續下行，上半年投資增長6.0%，低於去年同期2.6個百分點。工業產出增長相對平穩，上半年工業增加值增長6.7%，略低於去年同期0.2個百分點。實體經濟增長放緩，在一定程度上與金融部門快速去槓桿相關。
圖2：投資與消費增長仍然疲軟
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數據來源：Wind，北京大學經濟政策研究中心
金融去槓桿導致地方政府和國企資金緊張，拖累基礎設施建設和國有企業投資增長。基建投資增速明顯回落，上半年基建投資增速下降至7.3%，其中5月和6月當月基建投資分別僅增2.3%和2.1%。國有企業投資也處於低位，上半年增速僅為3.0%，其中5月下降1.7%，單月同比首次為負值，6月僅增0.2%。基建投資和國有企業投資的疲軟，既來源於金融去槓桿造成信用緊張，也反映了PPP和棚改投資積累的隱性債務造成了地方政府流動性緊張。民間投資上半年保持穩定增長，上半年增長8.4%，其中6月增長9.2%，比5月提高1.8個百分點。
製造業和房地產投資再次支撐投資增長，但未來恐難以持續。製造業投資增速連續三個月回升，上半年增長6.8%，6月單月增長11.3%。這主要得益於高技術製造業投資加快和增值稅減稅政策落地，但中美貿易摩擦升級的風險可能會拖累製造業投資和工業產出增長。房地產投資成為了穩定增長的又一主要力量，增速雖穩中有降，但仍處於較高水平。上半年同比增長9.7%，6月單月增速回落至8.4%。目前房地產投資集中在三四線城市，房價仍在溫和上漲，未來資金和房價走向都可能會制約房地產投資，下一步如何貫徹房住不炒，引導房地產投資持續增長仍是需要關注的問題。
圖3：基建投資增速大幅下滑，製造業投資增長加快
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數據來源：Wind，北京大學經濟政策研究中心
圖4：國有企業投資降至低位，民間投資增長平穩
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數據來源：Wind，北京大學經濟政策研究中心
二、金融去槓桿深入推進，實體經濟流動性大幅收縮
實際經濟流動性仍然偏緊。6月M2同比增長8.0%，低於去年同期和上月1.1個和0.3個百分點，增速降至歷史最低；新增社會融資規模1.18萬億，儘管較上月腰斬的新增社融規模有所回升，但仍低於預期和去年同期。社會融資規模收縮和M2增速持續趨緩的原因是融資結構調整，體現了金融部門持續推進去槓桿。在當前金融二元體制下，國有企業和政府融資擁有一定優勢，金融去槓桿過程擁有活力的民營企業更易受損。因此下一步應當考慮結構性去槓桿，避免去槓桿過程中誤傷民營企業和實體經濟。
圖5：M2增長持續放緩，M0和M1增速有所回升
數據來源：Wind，北京大學經濟政策研究中心
表外融資降幅擴大導致信用繼續收縮。上半年央行貨幣政策對金融去槓桿做了適度的應急響應，通過三次降准釋放了一定流動性。6月M0和M1分別增長3.9%和6.6%，分別較5月回升0.3個和0.6個百分點，銀行間同業拆借利率仍處低位，反映出銀行間流動性得到了緩解。並且，6月新增人民幣貸款1.84萬億，比去年同期和上月增加3000億和6900億，部分反映了去槓桿導致資金從表外回表內。但是，表外融資繼續下降6916億，降幅環比擴大2701億，表內融資雖有回升但幅度有限，導致整體上社融回升乏力。
圖6：表外融資降幅擴大，人民幣貸款增長加快
數據來源：Wind，北京大學經濟政策研究中心
三、中美貿易摩擦衝擊投資者情緒，金融市場波動加大
目前中美貿易摩擦對我國實體經濟衝擊可控，但後續影響可能會擴大。受中美貿易摩擦部分企業搶訂單提前出口影響，6月出口增長11.3%，高於去年同期1.0個百分點；其中對美出口增長12.6%，比5月提高1.0個百分點。美國對我國出口產品加征關稅影響的是邊際價格，並且我國出口企業產品替代率較低，需求彈性小，出口企業經營靈活性高，這些都意味著中美貿易摩擦的影響低於實際加征關稅的出口額。去年中國對美國出口拉動中國GDP增長0.64個百分點左右，而2500億美元佔中國對美出口總額的比重在50%左右，因此即使潛在加征關稅的2500億美元產品全都不出口，也只會拉低GDP增速0.3-0.4個百分點左右。因此，目前美國對中國出口產品加征關稅的規模不大，而且只是在邊際上影響價格，對實體經濟衝擊可控，但未來如果貿易摩擦升級，後續影響可能會有所擴大。
圖7：出口增長依然平穩，進口增速有所回落
同比：%；貿易差額：億美元
?數據來源：Wind，北京大學經濟政策研究中心
圖8：對美出口增速延續上升，進口增速回落
同比：%
數據來源：Wind，北京大學經濟政策研究中心
中美貿易摩擦對我國金融市場和投資者情緒的影響較大。首先，企業和金融機構槓桿率偏高，金融市場受去槓桿影響信用收縮，導致目前金融系統相對脆弱。因此中美貿易摩擦下投資者信心受損，投資和貿易不確定性增加，對金融市場衝擊很大，債市違約風險提高。上半年上證股票總市值下降超過3萬億，A股股指下跌14.4%。其次，貿易摩擦對全球貿易的衝擊，疊加美國經濟向好和美元走強，造成了人民幣快速貶值。6月當月人民幣兌美元匯率出現歷史最大跌幅。金融市場波動加劇將導致居民財富縮水，逆財富效應會不利於消費增長。
圖9：6月人民幣匯率大跌
數據來源：Wind，北京大學經濟政策研究中心
四、政策將保持定力，邊際或有所微調
我們認為，嚴監管防風險的政策將保持定力，貨幣政策不會大水漫灌。首先，儘管去槓桿取得了一些積極成效，整體槓桿率保持了緩中有降，但結構性問題依然存在。企業債務率偏高，PPP和棚改投資又導致地方政府積累了大量隱性債務，因此去槓桿過程仍會持續推進，鬆緊適度的貨幣政策不會發生重大轉變。其次，實際經濟增長有所放緩，但仍有諸多亮點，民間投資和製造業投資加快，工業企業生產平穩、企業利潤改善，用電量增長平穩。因此實際經濟的問題更多是結構性問題，作為總量政策的貨幣政策放鬆是無法解決的。第三，雖然中美貿易摩擦升級對實體經濟的影響可能會擴大，但我國目前對外依存度已經從2007年的60%以上下降到1/3左右，內需日益成為經濟增長的主要推動力。
但是，金融系統去槓桿的國內外環境已經發生了重要變化，預計政策將在邊際上適度微調。首先，穩增長壓力加大部分反映了去槓桿下金融系統緊信用對實體經濟的溢出效應，一些充滿活力的民營企業資金緊張。其次，資管新規細則仍未出台，導致部分機構偏於保守，一些正常的金融業務交易也有所萎縮。第三，貿易摩擦升級造成了國際風險積聚，投資者面臨的市場不確定性加大，投資和消費信心不足，金融系統更加脆弱。
我們預計監管和貨幣政策或在邊際上有所調整，中央財政將適度發力。貨幣政策將做好流動性預案，作為一種應急響應，同時把握好監管尺度，提高結構性去槓桿的精準度，以防止市場過於動蕩，資產價格出現斷崖式下跌。財政政策上，中央財政將偏向積極，預計將適度減稅降費，扶持受貿易摩擦影響的企業，同時通過調整養老、教育和醫療健康政策拉動內需。
此外，改革開放將進一步加快，以兌現政府承諾。我們預計將繼續提高能源領域和金融業的對外開放程度，同時在知識產權和高科技領域擴大雙向交流。政府也會更理性應對美國對華政策，以國家利益最大化為主要目標，通過釋放改革紅利穩定投資者和市場情緒。
顏色教授簡介
顏色博士，北京大學光華管理學院應用經濟系副教授，北京大學經濟政策研究所副所長，曾任渣打銀行（中國）有限公司資深經濟學家。顏色博士的研究方向是宏觀經濟學、中國經濟和經濟歷史。
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