市場寒冬引發估值「跳水」，「C輪死」或將重現

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文丨證券時報 創業資本匯（chuangyzbh) 卓泳

3543字，約需10分鐘以上閱讀

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今年以來，一級市場遭遇繼2015年後的又一次資本寒冬，募資難全面爆發；二級市場表現欠佳，多個港股上市公司出現估值倒掛或破發。雙重夾擊下，一級市場的項目整體啟動了一輪估值大調整。

據證券時報·創業資本匯記者了解，今年上半年投資機構在投資金額和投資數量上均有所放緩，而創業企業的融資計劃和估值設置也開始趨於理性。儘管這是一次對過去項目過高估值的矯正機會，但在這場調整中卻是有人歡喜有人愁。

有業內人士指出，這只是一個開始，未來的一段時間會繼續延續這個趨勢， 建議創業者早點覺悟，早做調整，早點把錢拿到，在市場競爭中佔據主動地位，否則就很有可能熬不過這個冬天。

一級市場價格體系受質疑

「今年上半年的私募股權投資的整體募資規模不及去年同期的10%，大幅下滑。」美亞梧桐基金總經理孫萬營對記者表示，上半年監管部門出台的資管新規威力巨大，使得原來很多資本通道得以規範的同時，也導致很多股權投資機構的主流募資通道受到嚴重的影響，募資難題層層傳遞。有機構人士預測，與去年同期相比，今年下半年流入一級市場的資金將會出現斷崖式下跌，至少減少50%-60%，甚至可能減少70%-80%。

此外，從二級市場的表現來看，不難發現，中概股上市後，無論是在美股還是在港股，破發概率都極高，破發之後持續低於發行價的公司很多。且不說此前在港股上市的閱文集團、眾安在線、平安好醫生、獵聘網，就看日前登陸港股的小米，上市首日即宣告破發，還有6月底在美股上市的優信，上市四天後就破發。

公開資料顯示，自今年以來，在美股新上市的9家中概股中，有6家上市當天便紛紛破發，除了優信集團，尚德機構、精銳教育、愛奇藝等知名公司也在近期赴美上市中遭遇了破發的尷尬。

一輪破發之後，不少企業的股價已經逼近甚至低於投資機構的的成本價，不得不令人擔憂，於是不少投資機構開始四處尋找止損的方式。

記者最近發現，一些行業的頭部企業或有計劃要去香港和美國上市的企業的早期股份不斷被拋售，「這些公司都號稱上市前的股份優化，實際上大家都在賣股，通常以低於市場價出點貨。」一名從事公司上市前老股轉讓交易的FA人士向記者透露，賣股份的都是早期投資人，目的是為了收回點成本，避免上市之後破發而蒙受損失。

事實上，上述情況不得不讓投資機構們進行反思，二級市場的定價如此，一級市場的價格體系是否要回調？不然，當一級市場投資機構的回報受到質疑，勢必會影響基金本身的回報和下一步的募資。

「所以今年上半年多數機構的投資金額和投資數量都出現明顯的收緊和放緩了，對標的的選擇也日趨理性，對於項目技術和市場的落地能力要求更加嚴格。」孫萬營告訴記者，在他看來，這僅僅是一個開始，未來一段時間會繼續延續這個趨勢，這將對股權投資行業帶來一次整體的行業洗牌。

還有機構人士認為，投資機構不僅出資謹慎，隨著募資難，還可能會延長募資周期。而這會引起連鎖反應，出資拖延甚至簽完協議不履約的現象會加劇。

現金流越發被看重

「許多投資機構都問我們有沒有現金流較好的項目，至少是盈虧平衡的。」摯金資本創始人楊溢對記者表示，如今投資機構是越來越「現實」了，現金流是他們參考的很重要的指標。而更有甚者，去年還是投早期項目的，今年就不投了，「今年說要轉變策略，重心後移了，即使跟投他們也願意，要有收入有利潤的企業。」楊溢說，對大部分的早期項目來說，今年的融資的確會很難。

一個有意思的現象是，有數據顯示，2017年1至5月的市場和2018年的相比，整個募資金額跌了80%，能融到錢的越來越少，子彈越來越少。但是投資金額似乎並不少，2018年1至5月份比去年翻倍，有很多大的案例發生，比如有140億的螞蟻金服等。也就是說，獲融資的案例少了，但頭部項目集中籠絡到更多的資金。

這種現象似乎似曾相識。回顧下發生在2015年的資本寒冬，當時的錢基本都投在了滴滴出行、螞蟻金服、美團等這些頭部企業上了。而今年，這樣的盛況再次上演，比如京東物流的20多億美元融資、螞蟻金服的140億美元融資等。

「每一輪資本寒冬，都會產生一種白馬效應。但我們也觀察到市場上有對行業研究深入的機構，會去挖掘黑馬項目，這些項目的估值相對理性，而且有機會出效益。」孫萬營說，經歷了一輪像共享單車這類「白馬」大戰後，一些基金學會了理性。

實際上，投資人一直認為中國一級市場的估值虛高，在很多領域中國創業企業的估值水平遠高於國外同類的企業。因此大家都在等待某個事件觸發大面積的估值調整，現在看來這樣的機會正在出現。但是，估值的矯正卻是幾家歡喜幾家愁。「對有些投資機構來說，所投項目估值下調了，就影響他們的退出了。」有機構人士無奈的對記者表示，好的項目不愁退出，但對一些中間一般的項目來說就比較尷尬了。

孫萬營也坦言，估值調整的確會對很多投資機構帶來影響，尤其是前期追風的機構，影響會非常明顯。但是，對於一直比較理性的機構，卻是一個很好的機會，「之前一些企業可能因一些條款而與投資機構僵持，但現在看來可能會出現一些鬆動了。」

估值回調是否意味著接下來的半年至一年時間是個絕好的投資機會？接受採訪的人士均認為，如果投機構手上有足夠的資金，的確是可以好好去選一些好的標的，特別是一些高科技項目。但話說回來，孫萬營認為，投資其實沒有分好機會和不好的機會，只要長期對行業保持關注，這個時候或許是個談判的好時機，但不意味著要盲目的砍價和進貨。

易凱資本CEO王冉也認為，未來6-12個月肯定會更適合投資，因為成本會顯著下降。當然，市場是逐利的，當企業估值降下來後，會出現更多有吸引力的投資機會，這個時候新的錢就會湧入再次把價格推高，這是一個自我調節和自我循環的機制。

中晚期項目或成估值回調重災區

「據我了解，在北京望京地區已經有上百家創業公司倒閉了，基本都是因為融資不到位。」楊溢說，許多創業公司前期確實需要燒錢和投入，如果沒有持續的資金進來，而前期還沒有形成門檻和盈利模式的話，創業公司很容易就支撐不下去了，這種情況在高科技公司和TMT領域的公司身上尤其容易出現。

孫萬營認為，那些前期因為某些風口概念而在市場上備受追捧、而實際上業務開展支撐不起估值的企業，如今可能面臨估值回調的尷尬處境；而那些有紮實的技術和市場運營實力的、抗風險能力強的公司，則受衝擊不大。

楊溢還感受到，大健康、醫療、消費升級等幾個領域依然是個長期的熱點，比如消費升級領域的頭部企業——喜茶和奈雪的估值並沒有降低，而且有更多的資金關注這塊。相關，去年前年很熱的新零售項目，今年如果沒有好的數據和盈利模式，融資就很難，「好幾個這類項目找我們融資，但確實很難。」

從孫萬營接觸的項目來看，明顯感覺到整體的融資計劃更加務實了，無論在融資額還是估值上都更加理性了。王冉則預計，未來三到六個月，一級市場的估值水平會普降30%，某些之前估值比較瘋狂的領域估值水平甚至會下降超過50%。

雖然說早期需要不斷燒錢而又沒有盈利數據的企業未來融資會比較難，但估值調整的重災區或許會發生在估值較高的中晚期項目。王冉認為，早期公司的投資金額相對較少，投資享受到的銀行配資不多，因此受資管新規影響不大。此外，早期融資也有泡沫，但畢竟離「最後一棒」距離還遠，投資人不會有那麼多的心理恐懼。但是中後期公司的估值較高，如果沒有十足的盈利數據支撐，就很難融資了。

王冉認為，未來6-18個月一級市場的資金會流向兩端：

處於早期、由知名創業者和科學家創立的企業和中晚期垂直細分行業的頭部企業。那些夾在中間的，只有等估值調整到位後才會變得對投資人有吸引力。

王冉曾在三年前提出過「C輪死」的概念，在他看來，今年 「C輪死」的現象很有可能會重新出現。那些只能靠融資才能活下去的中晚期公司，如果不及時認清大勢調整估值，就很有可能會熬不過這個冬天。

因此，他給創業者的建議是：

第一，如果創業企業在2019年底前不需要融資，那麼今天市場環境怎麼變對公司影響不大；如果在那之前必須要融一輪甚至更多，除非公司有特別明確的業務發展里程碑可以等待，否則晚融不如早融，因為資金面緊張的現象會在變得更好之前先變得更壞。

第二，融資額需要至少可以支撐正常運營到2019年底。

第三，估值上不糾結，落袋為安最重要。

第四，多給領投一些特別的甜頭，盡量把原本只想跟投的人變成可以獨立領投。

第五，別在股權融資一棵樹上弔死，其他來源和屬性的資金同樣可以考慮。

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