社融與M2數據低於預期，貨幣市場流動性持續寬鬆-利率債周觀點

最新 07-18

研究院執行副院長，分析師：

固收方向負責人：

研究助理：

歡迎關注民生固收（MS-FICC）

報告摘要

經濟基本面回顧：社融與M2雙雙低於預期，PPI如期繼續反彈

融資體系「破立」之間，信貸放量難以對沖表外收縮：6月社融規模1.18萬億，低於預期 1.40萬億； M2同比 8%，增速創歷史新低，低於預期 8.4%。表外收縮是社融不及預期主因，委貸、信託、承兌匯票分別減少8008億、1863億和2717億元，合計減少12.6萬億，佔到同期人民幣貸款增長規模14.4%。

票據成信貸增長主因，企業/居民貸款規模雙降：短期、中長期貸款較17年同期減少6177億、8100億，票據融資增長1.97萬億。居民與企業長端融資需求降低，貸款規模分別於2月和6月低於過去兩年，反映出投資意願走弱。

社融-M2剪刀差持續走低，長端無風險利率仍有下行空間：復盤17年1月至今社融-M2剪刀差與長短端無風險收益率關係，長端利率對資金供需的二階指標有敏感性。受益於貨幣供需改善，預計下半年長端利率仍有下行空間。

CPI環比下降，PPI環比減速，年內通脹預期降低：6月份，CPI同比上漲1.9%，環比-0.1%，豬肉價格環比上漲1.1%，目前仍處於豬周期底部。PPI同比上漲4.7%，環比上漲0.3%。隨著基建、地產投資和實體經濟投資意願走弱，下半年大宗商品價格對供給側的依賴加劇，漲價預期有所下降。

上周利率債市場回顧：利率債發行規模減少，長期利率債收益率下行

利率債發行規模減少，佔全部債券發行比例減小：上周一級市場共發行48隻利率債，發行規模合計2693億元，佔全部債券發行額的78.69%，較上周減少433億元，佔比減少7.31%。其中地方政府債33隻/1510.68億元，記賬式國債4隻/662.40億元。

長期利率債到期收益率下行，期限利差收窄：上周五1個月/ 6個月/ 1年/ 10年國債到期收益率分別為2.22/ 2.78/ 3.07/ 3.49%，較上上周分別變動-0.54/ -9.60/ +4.46/ -4.01BP，期限利差收窄。上周五，中債國開債1年/ 10年到期收益率為3.42/ 4.11 %，較上上周分別變動5.80/ -5.76BP，期限利差收窄。

上周流動性觀察：央行凈回籠資金2615億元，保持貨幣市場流動性適度寬鬆

凈回籠資金2615億元維穩流動性，貨幣市場流動性適度寬鬆：上周央行公開市場操作凈回籠2615億元，其中逆回購投放資金300億元，逆回購到期回籠資金1200億元，MLF投放資金1885億元，MLF到期回籠資金3600億元。上周銀行體系流動性總量處在較高水平，僅一日以利率招標的方式開展300億元逆回購操作以及1885億元MLF滾動操作，預計貨幣市場保持中性適度，短期內資金利率波動較小。

貨幣市場利率上行，流動性波動較小：上周R001/ R007/ DR001/ DR007分別為2.48/ 2.71/ 2.44/ 2.65%，較7月6日分別變動+53.02/ +18.50/ +55.22/ +20.09BP，短期利率上行；SHIBOR隔夜/ 1周/ 1個月/ 1年分別為2.48/ 2.69/ 3.21/ 3.96%，較7月6日分別調整+51.30/ +9.80/ -23.80/ -7.8BP；同業存款利率7天/ 1個月/ 1年分別為2.19/ 2.60/ 3.94%，較7月6日調整+22.58/ -1.50/ +4.50BP。上周短期資金面穩健均衡，預計短期流動性波動較小。

風險提示

流動性收緊

經濟基本面回顧與分析

（一）表外融資持續收縮，社融、M2雙雙不及預期

中國6月社會融資規模 11800億人民幣，預期 14000億人民幣，前值 7608億人民幣；6月M2貨幣供應同比 8%，增速創歷史新低，預期 8.4%，前值 8.3%。社融與M2雙雙低於市場一致預期，預計無風險收益率繼續下行。

1、融資體系「破立」之間，信貸放量難以對沖表外收縮

繼5月社融新增規模「腰斬」，6月社融數據再度不及市場一致預期。從結構上來看，信貸融資規模雖大幅增長，但受制於表外融資持續收縮，上半年社融規模同比減少-18.5%。

從細分項來看，今年上半年人民幣貸款同比增長6.5%，企業債券同比萎縮-375.1%，委託貸款及信託貸款同比分別減少233.7%和114.2%，非金融企業股票融資規模同比減少46.6%。今年6月份，人民幣貸款多增1.67萬億，企業債券多增1300億，委託貸款和信託貸款分別減少1642元和1623億元。

今年上半年，社融規模中表外融資持續收縮，委貸、信託、承兌匯票分別減少8008億、1863億和2717億元，合計減少12.6萬億，佔到同期人民幣貸款增長規模14.4%。在強監管下，上一輪由所謂「金融創新」導致的非標泛濫現象正加速修正，但融資體系在「破立」之間出現的明顯陣痛，預計信貸與表外的反向對沖將會繼續延續。

2、票據成信貸增長主因，企業/居民貸款規模雙降

儘管市場對於6月信貸放量早有預期，然而信貸規模增長的幅度仍然超出普遍預測。值得注意的是，今年上半年金融機構新增人民幣貸款中，短期貸款、中長期貸款的增長表現平平，票據融資規模相對大幅增長。1-6月份，短期貸款、中長期貸款、票據融資分別1.97萬億、6.22萬億和3869億；較去年同期分別減少6177億、8100億和增長1.97萬億。

票據融資同比多增近2萬億，而短、中、長期貸款同比全部萎縮，社會融資主體長期融資需求的下降，反映出居民與企業的投資意願下滑。從居民與企業部門新增貸款來看，居民部門新增從2月份開始低於過去兩年同期水平，企業部門相對滯後，從6月份開始低於2016、2017兩年。居民、企業部門融資需求和投資億元先後下滑，房地產行業與實體經濟的邊際壓力仍不容小覷。

3、社融-M2剪刀差持續走低，長端無風險利率仍有下行空間

復盤2017年1月至2018年6月，1年至30年期國債到期收益率月度平均變動（BP）與社融-M2剪刀差（%）的關係，可以看出儘管有基本面、資金面、政策面等多重因素影響，社融-M2反映出的資金供需邊際變化仍是無風險收益率的優良指標。

2017年1月至12月，社融-M2剪刀差持續為正，無風險收益率普遍上行，長端利率在3月、6月、12月與剪刀差的邊際變動共振，對資金供需的敏感性體現為對二階變化的反映。2018年1月以來，社融-M2剪刀差轉負，長短端利率持續下行，僅6月份短端出現回調，長端利率繼續下行。

我們認為，6月的震蕩行情主要由貿易戰等悲觀因素轉弱、出台政策對沖經濟下行壓力的預期加強、部分資金在定向降准期間獲利了結導致。在資金供需持續改善、悲觀因素未發生實質性轉變，經濟數據不斷釋放走弱信號的背景下，未來長端利率仍有下行空間。

（二）CPI環比下降，PPI環比減速，年內通脹預期降低

1、6月CPI同比走高主要受翹尾影響，環比指標轉負削弱通脹預期

2018年6月份，全國居民消費價格同比上漲1.9%，環比-0.1%，其中食品同比上漲0.3%，環比為-0.8%，非食品同比上漲2.2%，環比0.1%。受時令瓜果、蔬菜的大量上市，鮮果、鮮菜價格環比分別下跌6.7%和1.8%，是CPI下降的主要原因。豬周期方面，豬肉價格環比上漲1.1%，連續3個月價格下降後的首次反彈，但同比下降12.8%，目前仍處於歷史低位。據國家統計局測算，在6月份1.9%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為1.5個百分點，新漲價影響約為0.4個百分點。

2、6月PPI環比增速回落，觸頂回落走勢顯現

6月份，全國工業生產者出廠價格同比上漲4.7%，環比上漲0.3%。工業生產者購進價格同比上漲5.1%，環比上漲0.4%。從環比看，PPI漲幅略有回落。生產資料價格上漲0.4%，漲幅比上月回落0.1個百分點；生活資料價格持平。

據國家統計局測算，在6月份4.7%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為4.1個百分點，新漲價影響約為0.6個百分點。下半年繼續深化去產能以及推動環保，因此鋼鐵、煤炭、水泥等行業供需雙降，漲價預期有所下降，同時受去年高基數以及下游需求減弱、上游價格回落影響，預計下半年PPI逐漸走低。

利率債市場回顧與分析

（一）一級市場：利率債發行規模減少，佔全部債券發行比例減小

以中債債券分類，上周一級市場共發行48隻利率債，發行規模合計2693億元，佔全部債券發行額的78.69%，較上周減少433億元，佔比減少7.31%。其中地方政府債33隻/1510.68億元，記賬式國債4隻/662.40億元。

（二）二級市場：長期利率債到期收益率下行，期限利差收窄

利率債收益率：上周五1個月/ 6個月/ 1年/ 10年國債到期收益率分別為2.22/ 2.78/ 3.07/ 3.49%，較上上周分別變動-0.54/ -9.60/ +4.46/ -4.01BP，期限利差收窄。上周五，中債國開債1年/ 10年到期收益率為3.42/ 4.11 %，較上上周分別變動5.80/ -5.76BP，期限利差收窄。

每周流動性觀察

（一）央行公開市場操作：凈回籠資金2615億元維穩流動性，資金市場保持中性適度

上周央行公開市場操作凈回籠2615億元，其中逆回購投放資金300億元，逆回購到期回籠資金1200億元，MLF投放資金1885億元，MLF到期回籠資金3600億元。上周銀行體系流動性總量處在較高水平，僅一日以利率招標的方式開展300億元逆回購操作以及1885億元MLF滾動操作，預計貨幣市場保持中性適度，短期內資金利率波動較小。

（二）貨幣市場利率上行，短期資金面穩健均衡，流動性波動小

上周R001/ R007/ DR001/ DR007分別為2.48/ 2.71/ 2.44/ 2.65%，較7月6日分別變動+53.02/ +18.50/ +55.22/ +20.09BP，短期利率上行；SHIBOR隔夜/ 1周/ 1個月/ 1年分別為2.48/ 2.69/ 3.21/ 3.96%，較7月6日分別調整+51.30/ +9.80/ -23.80/ -7.8BP；同業存款利率7天/ 1個月/ 1年分別為2.19/ 2.60/ 3.94%，較7月6日調整+22.58/ -1.50/ +4.50BP。上周短期資金面穩健均衡，預計短期流動性波動較小。