錯過18年的利率債，就是錯過人生，人生能遇到幾何！
引用小編微信朋友圈某銀行負責人話，錯過18年的利率債，就是錯過人生。這樣清晰明朗的債券市場行情，人生能遇到幾何？!
歷史上的利率和信用的背離有哪些？除去17年以來的這一輪背離之外，歷史上出現了6次較為明顯的背離。從背離形式上看可以分為兩種，一種是信用風險爆發導致信用大幅調整而期間利率債收益率持平甚至下行，歷史上出現過2次；另一種是基本面預期變化導致利率債大幅調整，而期間信用債受益於寬鬆的資金面並未跟隨調整，歷史上出現過4次。
利率和信用背離的根本原因，主要有兩點：（1）信用債屬於配置型品種，而利率債屬於交易型品種。交易長端利率的核心就在於把握基本面因素的超預期，因此長端利率債對預期的變化非常敏感；而對於信用債來說，其核心不在於交易，因此對於預期變化不敏感，而對於實質性的利好或者利空更為敏感，這就導致兩者對同一事件的反映可能截然不同。（2）利率幾無違約風險，而信用債有違約風險。信用風險可能會導致信用大跌，而對於利率債來說，無論是從風險偏好的角度還是從經濟下行的角度都反而是利好的。
本輪利率和信用的背離會如何演化？歷史上信用風險導致的利率信用背離一般持續時間並不長，但這一輪從宏觀政策環境以及微觀信用風險性質的角度來看，信用風險逆轉的難度遠大於前幾輪，因此利率信用背離何時糾正的不確定性也更高。往後看，從債市的角度來說，緩解當前民企信用風險關鍵在於提高低評級債券的流動性，有買盤才有可能使得低評級外部融資環境改善。而這就要求民企的信用利差進一步上升來提高投資民企債券的性價比，在當下的市場環境下，這更有可能通過基準利率的繼續下行來實現，從這個角度來說，利率債牛市行情仍會持續。
想要穩住融資，利率債就得繼續漲
來源：債市覃談
ID:ficcquakeqin
作者：覃漢/劉毅
1.看多邏輯無法被證偽，長端利率將繼續下行
7月份以來，利率債行情出現加速上漲的跡象。以10年國開活躍券180205走勢來看，其收益率突破了4月18日定向降准之後出現的低點4.3%，並進一步下行至4.2%以下，形成了有效突破。收益率能夠快速下行的原因主要有兩點：
一是貿易戰以及實體、融資數據使得市場對未來經濟情況的擔憂進一步升溫，由此引發的股市大跌也助推了債市的上漲；
二是跨季結束以及定向降准資金釋放使得資金面極度寬鬆。兩者合力之下，利率債走出了強力的突破行情。
上周10年國開收益率回調幅度一度超過10bp，市場情緒也小幅走弱，主要原因如下：
（1）信貸放量的預期發酵。5月份社融公布之後，數據較4月份近乎了腰斬，結合央行擴大MLF擔保品、超額續作MLF、定向降准和窗口指導信貸投放等一系列動作來看，維穩意圖明顯，因此市場上也萌生了6月份信貸大幅增長的預期，一度對債市產生負面影響。
（2）理財型基金監管趨嚴。根據中國基金報報導，基金公司近日接到了對於理財型基金的整改通知，要求將當前的理財型基金劃分為兩類，並且在產品的投資期限、債券投資比率、凈值化轉型以及產品規模等方面做了較為明確的規定。政策的落地使得監管再度進入投資者的視野，引發市場部分投資者的擔憂情緒，對收益率的下行也形成了一些阻力。
但長端利率累計調整時間僅僅持續了一周，上周后半周收益率再度調頭向下，並在周五收盤金融數據公布後，逼近年內新低。目前來看，市場做多情緒仍有較大發酵空間。
（1）貸款回升和政策轉向暫不足以對利率債造成很大的衝擊。6月份貸款數據大幅反彈，但整體融資數據仍然表現欠佳，正如我們在此前報告中所說的，在舊的融資模式崩塌、新的模式尚未建立的時候，信貸回升對信用擴張於事無補，因此難以逆轉經濟悲觀和債券牛市的預期。而對於近期落地的一些監管政策來說，一方面18年在貨幣政策寬鬆的背景下監管對於市場的影響權重在變小，另外從近期理財新規推遲的事情上來看，對於基本面影響不大的一些監管有可能會陸續落地（如理財型基金的監管），但對於融資和基本面存在負面影響的監管政策，出台依然會較為謹慎，經濟下行壓制之下監管也不敢「用力過猛」，因此政策對債市的影響也是可控的。
（2）貿易戰愈演愈烈，每一次衝突發酵都在超市場預期。在中國對美國340億美元商品加征關稅的反制措施過後，美國再次推進向中國2000億美元商品加征10%關稅的計劃，並發布了目標產品清單。對美國經濟的信心以及前期貿易戰對特朗普民調支持率的推動作用，使得特朗普政府有恃無恐，肆意擴大對華貿易戰。雖然此輪徵稅計劃仍要通過8月份的聽證會以及公眾諮詢之後才能生效，但從之前的經驗來看，決不能低估特朗普的決心。貿易戰的問題進一步發酵可能成為長期壓制風險偏好的因素，同時下半年對於出口的影響也將逐步顯現，對於債市來說，做多的空間仍然很大。
（3）資金面易松難緊，曲線牛陡之後還有牛平。度過季末以及定向降準的資金陸續釋放使得7月份資金利率出現了快速的下行。R007回落至2.6-2.7%的水平，6M同業存單也普遍回落至3.7-3.8%左右，均處於17年以來的低位，重新回到熊市起點的位置。在此期間，短端利率也出現了明顯的回落，對應國債、國開10-1期限利差反而出現了被動走擴，期限利差處於本輪熊市以來的高點。往後看，信用收縮、經濟下行的壓力下，貨幣政策有進一步放鬆的空間，資金面的寬鬆較為確定，偏高的期限利差壓縮可能更多的會以長端下行的方式來完成，曲線牛陡行情過後，牛平行情值得期待。
總的來說，當前債券市場的長期看空邏輯尚未發酵，短期看多邏輯無法證偽，長端利率下行仍然是阻力最小方向。
2.利率和信用背離的原因及展望
與以往的牛市相比，18年的債牛給了投資者一些不一樣的感受，其中最顯著的就是利率債與中低評級信用債的背離。牛市中beta最大的品種一般是長久期低評級信用債，然而這一輪牛市中卻不是。從數據上來看，18年以來，10年期國債和國開估值收益率分別下行了42bp和76bp，而3年AA和3年AA-信用利差卻逆勢分別上行了14bp和79bp。從交易所高收益債的角度來看也是如此，17年年末交易所收益率超過8%以上的信用債存量僅為1630億，而截止到7月13日這一數據已經大幅攀升至3510億。這說明在債市上漲的過程中，低評級品種卻變得愈發無人問津。
信用債走勢的背離並非18年才出現。17年大熊市中，低評級信用債的走勢也一度與債市整體脫節。期間10年國債和10年國債跌幅接近100bp，高等級信用債也出現了明顯的調整，然而低評級從估值上來看卻沒有跌的更多。17年年初，3年AA、3年AA-相比較於3年AAA的評級利差分別為55bp和185bp，然而經歷了一輪大熊市之後，評級利差反而分別收窄至45bp和150bp，這說明低評級跌幅小於高評級，低評級與高等級以及利率債的走勢出現了階段性的背離。
2.1.從歷史上來看利率和信用背離的時間點有哪些？
信用和利率的背離在歷史上也出現過幾次，我們希望通過歷史來總結導致兩者出現背離的原因，同時為未來行情的演化提供一些線索。
我們以10年國債和3年AA信用債收益率分別來代表，從歷史行情上來看，除去18年的背離行情之外，比較典型的利率和信用背離從08年至今至少發生過6次，如下圖所示：
僅從數據上來看，歷史上利率和信用走勢的背離大體上有以下規律：
（1）牛市和熊市中均有可能會出現利率和信用債走勢的背離。6次背離中有3次出現在牛市當中，2次出現在熊市當中，還有一次出現在震蕩市當中；
（2）從持續時間上來看，利率和信用背離的持續時間平均值為38個交易日。利率和信用的背離持續從14個交易日到60個交易日不等，短則三周，長則三個月；
（3）背離行情中高等級信用債走勢也有可能與低評級相反。比如09年2-5月份的背離行情中，低評級下行近90bp，高評級卻僅下行10bp，又比如12年1-4月份的行情中，低評級收益率下行，高評級收益率反而逆勢上行。
通過歷史數據不難發現，利率和信用背離的形式大概有兩類，第一類是利率債收益率大幅上行而信用債持平甚至下行，第二類是信用債收益率大幅上行而利率債收益率下行。如果深入探究利率、信用背離背後的成因，這兩類背離的形式恰恰對應著兩類導致出現背離的原因：
（1）對於第一類情況，背離的原因往往是由於利率債受基本面預期變化的影響大幅上行，而期間信用債走勢相對平穩甚至上漲。歷史上這種情況出現過四次。09年2月份到5月份期間，3年AA信用債估值下行了90bp，而期間10年國開收益率卻上行了22bp，主要原因在於四萬億過後市場對於經濟預期逐步好轉使得長端利率承壓，然而與此同時，09年以來伴隨著寬鬆的貨幣政策資金面也出現趨勢性寬鬆，R007上半年始終處於1%左右的水平，套息價值異常突出使得信用債收益率順勢下行，從而導致了利率與信用的背離。
12年1-4月份同樣如此。11年11月份的降准使得多數投資者都開始相信未來經濟有較大的下行風險，然而12年1-4月份的公布的經濟金融數據均強於預期，導致長端利率債不下反上，期間10年國開調整幅度超過50bp。而同期信用債收益率卻伴隨著11年城投風波的平息以及降準的落地開始逐步下行，背離期間3年AA中債估值大幅下行接近60bp。
14年7月份和16年2-4月份均是如此。前者是當年6月份信貸和金融數據超出市場預期，後者則是PPI數據在供給改革推動下出現了趨勢性的回升，經濟開始出現好轉的跡象。事後總結來看，利率債對於數據的風吹草動都異常敏感，而信用債則更為看重實際的情況。舉例來說，利率債可能因為有貨幣收緊預期就開始跌了，而信用債往往要等到貨幣真的收緊的時候才開始出現調整。
（2）對於第二類情況，往往是由於信用事件爆發引發信用溢價大幅上行導致兩者走勢出現背離。典型的行情包括08年和11年出現的兩次背離。08年金融危機過後貨幣政策由緊轉松，債券市場在此期間小幅上漲，但10月份江西銅業下屬期貨子公司銅期貨多頭頭寸由於銅價暴跌巨幅虧損，引發市場對信用違約的擔憂並導致信用溢價大幅上行。11年二三季度則是由於城投信用風險集中爆發，具體事件包括滇公路發布「只付息不還本」的公告、上海申虹債務逾期以及雲投集團核心資產轉出等等，導致信用債大幅調整，而作為避險品種的利率債收益率在背離期間表現較為穩定。
2.2.透過現象看本質，利率和信用為何會出現背離？
為何同為債券，利率和信用的走勢會出現明顯的背離？我們認為根本原因有以下兩點。
（1）信用債屬於配置型品種，而利率債屬於交易型品種。長端利率債的流動性普遍好於信用債，疊加其高久期、低票息的特徵，使得資本利得成為投資利率債獲益的主要來源；而對於信用債尤其是低評級來說則恰恰相反，幾乎沒有流動性，票息較高的特徵決定了持有信用債的目的往往在於票息。因此持有長端利率的目的在於賺取交易對手的錢，核心就在於把握基本面因素的超預期進行交易，因此長端利率債對預期的變化非常敏感；而對於信用債來說，其核心不在於交易，因此對於預期不敏感，而對於實質性的利好或者利空更為敏感。這就導致兩者可能對同一個因素的反映會截然不同。
（2）利率債幾乎沒有違約風險，而信用債有違約風險。投資利率債幾乎不需要考慮信用風險的問題，而信用債在近年加速打破剛兌的氛圍下，面臨著越來越多的違約風險，信用溢價對收益率的影響也愈發凸顯。信用風險對於利率債來說，雖然有短期贖回導致的流動性衝擊，但長期來看，無論是從風險偏好的角度還是從經濟下行的角度來說都會反而利好利率債。
回顧17年以來利率和信用的背離，17年屬於第一種情況，經濟好、監管嚴導致利率債大跌，但監管尚未進入實操，信用債跌幅有限；18年則屬於第二種情況，信用風險高發導致信用溢價上行，而利率債卻因此受益。從歷史經驗展望這一輪利率和信用的背離，持續的時間可能比往年更長，主要原因在於：
（1）宏觀層面，貨幣政策框架和宏觀審慎框架的分化。
國內外研究均表明，信用風險的大小與經濟運行情況息息相關。因此在08年10月份和11年信用風險增大時，其本質上是反應當時經濟增長面臨下行的壓力，未來央行寬鬆可期。只不過在17年以前，央行貨幣政策主要著力點會集中在經濟周期上，經濟下行時，同時放鬆貨幣和信貸來達到維穩經濟的目的，而「寬貨幣+寬信用」的組合會使得信用風險能夠得到較快的修復，因此利率和信用背離的時間並不會很長。從數據上來看，08年和11年信用風險導致的利率信用背離僅分別持續了14個交易日和39個交易日。
然而，金融危機過後，各國央行普遍意識到以經濟周期為目標的單一調控框架的問題，貨幣政策逐步開始關注金融周期，並且由此誕生了宏觀審慎框架。從18年的政策組合來看，經濟周期向下迫使貨幣政策出現寬鬆，而金融風險卻使得宏觀審慎政策趨嚴，對應金融監管加強，從而使得「寬貨幣+緊信用」格局會持續相當長的時間。並且相比較與之前實體經濟需求不佳導致融資被動收縮的緊信用狀態來說，這一輪緊信用更多的帶有為了防範金融風險主動收縮的意思，因此對於實體的流動性衝擊自然也會更大，信用風險也會暴露的更多。往後看，金融監管持續推進仍然會對融資產生持續負面影響，因此信用風險持續時間也會更長。
（2）微觀層面，本輪信用風險的性質導致更加難以逆轉。
08年江銅事件個體因素居多，短期雖然對於信用債造成情緒上的衝擊，但個體事件得到妥善解決之後恐慌情緒會快速的消退。11年城投事件的出現本質上與當時貨幣政策偏緊、社會融資整體收縮有關，但投資城投債最根本的邏輯——地方政府的隱性支持並未發生動搖，因此在貨幣政策放鬆之後城投外部融資改善之後，信用風險會快速消弭。
而這一輪信用風險與之前不同的地方在於，民企的集中違約短期內打破了市場投資民企債的信心，因而造成了違約——融資加劇收縮——違約繼續擴大的惡性循環。並且不同於城投，民企受制於資產質量差以及外部支持弱等天生缺陷，本來就是市場較為規避的品種，集中違約過後，市場對民企更是幾乎絕望，貨幣政策寬鬆資金也難以重新流入民營企業，因此這一輪信用風險的修復相比較於之前難度也更大。
綜合來說，這一輪信用風險的爆發既有宏觀層面的不同，也有自身信用風險性質層面的特殊性，對信用債的影響可能也會跟之前幾輪更不一樣。從歷史上來看，牛市中利率先漲信用跟漲的現象較為普遍，對於18年以來的這一輪債券牛市來說，我們認為同樣會遵循這樣的規律，但由於宏微觀環境的不同，這一輪信用何時會跟漲存在較大的不確定性。
2.3.本輪利率和信用背離將會如何演化？
利率和信用背離的現象什麼時候會結束，關鍵問題在於信用風險的問題何時會得到緩解，而這最需要改變的就是民企當前的融資環境。
若要改變當前融資收縮的格局，對於債券市場來說，當務之急在於提高低評級信用債的流動性。民企信用風險高發，並不代表所有的民企都會違約，但是在「一刀切」的市場一致行為下，幾乎所有的民企債券都喪失了流動性，因此即使是對於民企債中的價值窪地來說，願意參與的資金也寥寥無幾。這種情況就導致但凡是地產、民企、城投等市場覺得風險較高的債券都被拋棄。
從上市公司財報數據來看，18年以來在PPI回落CPI回升的背景下，民企的盈利增速較17年反而有所提高，其內部現金流問題不大，信用風險的癥結在於外部融資。從債券市場的角度來說，要想恢復民企的外部融資，現在急需恢復的是民企債券在市場上的流動性。
提高低評級債券流動性有兩種方法。市場對於高風險個券避之不及，說到底就是當前低評級投資的風險和收益不匹配，投資性價比太低，參與的投資者過少自然就導致低評級喪失流動性。想要低評級信用債恢複流動性，首先就得提高低評級個券的投資性價比，而這有兩種方法，一是降低信用風險，二是提高信用溢價。
降低信用風險短期內難以做到。民企的信用風險屬於結構性問題，並非總量寬鬆政策所能解決，市場缺的不是錢，而是信心。在信心重建之前，民企融資收縮——違約——融資加劇收縮——違約擴大化的反饋鏈條不會終結。因此即使看到貨幣政策開始放鬆，短期對信用風險也於事無補。疊加下半年地產、建築、城投等行業陸續進入償債高峰，信用風險仍有進一步擴大化的可能。
因此化解民企債券融資難的問題更多的需要靠提高信用溢價，並且是以利差被動走擴的方式來完成。依靠信用債收益率的上行來實現信用利差的走擴並不現實，因為如果信用債再因為流動性或者信用風險的問題導致信用利差進一步走擴，流動性可能會進一步喪失。因此展望後市，信用利差需要依靠基準利率的進一步下行來被動走擴。如果信用風險能維持系統性風險可控狀態，而對於風險的溢價不斷抬升，民企債券的流動性可能會逐步恢復，對緩解民企的外部融資和信用風險也會大有裨益。從這個角度來說，利率債的上漲行情將會持續，信用利差被動走擴到極限之後，信用債市場才可能會迎來轉機。
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