申洲國際：申洲織造 世界質造

歷史回顧：穿越行業興衰穩健增長，定位持續提升成就千億市值

公司創立20餘年，是中國最大的一體化針織供應商，產能與市場均布局海內外，憑藉強大的核心競爭力牢牢把握Nike、Adidas、PUMA和優衣庫等國際知名品牌商。十年來公司股價漲幅接近百倍，源於公司不論行業興衰都能實現穩健的業績增長，以及市場對公司的龍頭地位的認知的不斷提升。

核心競爭力一：精益生產的一體化模式

公司從織布到制衣一體化生產有諸多優勢，包括研發創新、短交期、盈利能力強和護城河深，使得公司能夠做到保持30%的毛利率水平、最短21天交貨和十多年來人均效率翻倍提升。這些核心競爭力都來自公司持續大量的資本投入和豐富的精益生產管理經驗，競爭對手難以模仿。

核心競爭力二：高標準ESG契合國際龍頭品牌優選方向

耐克近年縮減供應商數量而提升優質供應商佔比，除了對產品質量交期等方面的考慮，對ESG有較高要求。公司高標準ESG獲得客戶高度認可，在專用工廠、節能環保、員工關懷和供應商管理方面取得卓越成效，持續投入構建壁壘。

增長動力：海外複製+智能製造，開啟傳統行業的廣闊未來

行業長期面臨諸多發展瓶頸，如招工困難、環保壓力、原材料漲價、人民幣升值以及低成本國家的競爭等。公司採取海外複製+智能製造的戰略，一方面通過海外複製一體化模式擴充產能保障短期穩健增長，一方面通過持續的自動化研發推進智能製造，爭取在3-5年內建成無人工廠，有望打破傳統行業天花板。

投資建議

公司長期處於訂單超負荷的狀況，具備較強的議價力，我們看好公司未來業績增長與利潤率水平提升，預計公司2018-2020年EPS分別為3.04/3.65/4.38元，當前股價對應的PE分別為27.1x/22.6x/18.8x，結合FCFF，對應2018年30倍PE，公司合理價格區間為108-113港元，首次覆蓋給予「買入評級」。

風險提示

原材料價格過快上漲；人民幣匯率過快升值；生產基地所處的國家地區政治局勢不穩；主要銷售市場宏觀經濟消費需下行；產能擴張、自動化推進不達預期。（國信證券）

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