小米集團：以硬體為入口逐步推進互聯網變現的科技巨頭

小米集團以銷售智能手機及IoT硬體為工具，實現MIUI系統及IoT平台的用戶引流，通過不斷鞏固自身平台優勢以推進互聯網變現。智能手機出貨確保MIUI平台用戶基礎擴大，MAU及ARPU雙向提升驅動互聯網服務業務高速成長；同時迅速卡位IoT市場打開中長期成長空間，短期內IOT硬體銷售額預計將高速成長，長期來看IoT平台巨大變現價值等待釋放。

手機業務：後智能手機時代，小米出貨逆勢上揚，產品結構有望改善

國內來看，小米通過加速創新跟進、增強線下渠道能力實現出貨份額上升(由1Q17的9%擴至1Q18的15%)；國際來看，繼印度之後，陸續向歐洲、東南亞擴張，海外出貨高速成長(1Q18同比增長139%，佔比52%)驅動公司整體出貨增速遠高同業(1Q18同比增長81%)。當前公司手機出貨以中低端機型為主(2017年佔比81%)，導致ASP明顯落後同業。但隨著國內外紅米客群向更高端的Max系列遷移，中高端品類不斷擴充及旗艦機型持續快速放量，產品結構有望逐步改善。

IoT業務：IoT時代拉開序幕，硬體銷售額高速成長，變現價值等待釋放

當前中國消費級IoT硬體市場空間廣闊(艾瑞預測2022年超過3000億美元)，但集中度較低。小米通過自主研發掌握核心設備入口(設備連接數達1億台)，投資逾90家生態鏈初創型企業加速品類擴張，依託超1600個SKU及統一平台效應，佔據先發優勢，2017年佔據全球IoT市場份額第一(佔比2%)，為後續數據變現打下了堅實基礎。

互聯網業務：硬體銷售是起點，平台優勢逐步放大，確保變現快速推進

依靠硬體健康出貨，小米MIUI系統MAU 2017年同比增長27%至1.7億，ARPU同比增長19%至58元，較全球互聯網巨頭有差距，但隨著用戶粘性提高、變現能力增強，存在較大上升潛力，預計18-20E 互聯網業務營收CAGR為35%。其中變現主力廣告業務受益MAU及ARPU雙向提升18-20E CAGR為33%；遊戲運營面臨ARPU提升瓶頸，MAU擴張驅動平穩發展；付費內容及直播業務近年高增長，然差異化競爭力待培養。

盈利預測、估值與評級：我們預計18-20ENon-GAAP凈利潤為81/102/131億元人民幣，CAGR為35%。手機及IoT產品銷售額有望快速成長，平台優勢也存在中長期變現潛力；但就現階段來看，公司互聯網變現能力仍待提升，IoT變現模式亦未成形，基於分部估值法，給予目標價15港元，對應18年35x PE(1.0x PEG)，首次給予「減持」評級。

風險提示：國內中高端手機未成功放量；海外手機市場開拓受阻； IoT設備滲透進程放緩；互聯網變現進程不及預期

（光大證券）

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！