光大原油：關注供應面博弈，油價仍具備向上彈性
一、原油市場周度運行狀況
周內INE原油沖高至511.5元/桶的上市新高，周三在國際油價大幅下挫的背景下，內盤油價相對抗跌，截至7月13日夜盤收盤，INE原油期貨SC活躍合約收盤價為496.3元/桶，較7月6日當周收盤跌1.4元/桶，周度收跌0.28%。周度日均成交持倉比為6.9，周內日均成交量為27.2萬手（雙邊），周內日均持倉量4萬手，周內最高單日成交量再創新高34.6萬手，創下SC上市以來新高。遠月合約流動性改善有限，市場仍關注於近月合約的投機，且內盤較兩個國際油種出現較大的升水。由於結算時間點上的差異，導致7月11日當日，品種間價差INE與WTI、Brent出現大幅升水的情況，隨後兩者價差再度縮小，截至7月13日，INE美元折算價較WTI升水2.62美元/桶，較Brent貼水1.7美元/桶。
6月下旬以來由於利比亞、奈及利亞與加拿大原油生產遭遇意外停產，造成全球原油供應中斷，同時EIA原油庫存超預期下降，使得原油價格短期沖高，Brent油價在6月底達到79.44美元/桶，WTI油價在7月10日再次創下了三年多的新高，達到74.11美元/桶，7月11日利比亞宣布恢復出口以及沙特大幅增產，以及中美貿易摩擦升級等因素累加，導致國際油價出現大幅下挫，當天Brent跌5.46美元報73.40美元/桶，WTI跌3.73美元報70.38美元/桶。截至7月13日收盤，Brent收盤在75.33美元/桶，較上周（7月6日）下跌1.78美元或2.3%；NYMEX期貨價格收於71.01美元/桶，較上周（7月6日）下跌2.79美元或3.78%；Brent-WTI價差較上周五走擴1.01美元/桶，至4.32美元/桶。
過去這一周Brent/WTI 價差略有走擴，但從遠月的月間價差來看，本周隨著短期供應矛盾的緩解，月間價差尤其是WTI呈現收窄。7月初，WTI8-9、9-10月間價差沖高至2.5美元/桶上方，隨後回落至1美元、1.5美元附近，Brent月間價差快速收窄至0.1美元以內。
截至7月10日數據顯示，CFTC非商業凈多頭為654465張，周度持倉小幅減少；商業多頭持倉為755271張，繼7月3日連續兩周上升之後又拐頭向下；商業空頭持倉為144697張，周度持倉增加21281張，非商業凈多頭持倉周度增加趨緩，市場的投機情緒有所降溫；商業凈空頭為68.7萬餘張，較上周小幅增加。從非商業與商業多空的持倉比來看，非商業多空持倉下降，其中商業多頭/非商業多頭，比值較上周小幅上升至1.01，商業空頭/非商業空頭的比值上升至14.35，較前兩周的峰值有所下降。我們認為目前的商業空頭的介入力度大於非商業多頭的介入力度，且
短期供應面的集中利多因素緩解，再疊加中美貿易摩擦的進一步演繹，市場的風險偏好弱化，油價短期相對承壓。
二、原油供需結構分析
（一）美國：區域價差收窄
1、產量高位趨穩，活躍鑽機數出現階段性拐點
截至7月13日當周，全美在線鑽井平台數回升至1052座。
2、美原油庫存周度連續第二周單周降幅創記錄
庫存數據：EIA數據顯示，截至7月6日當周EIA原油庫存減1263.30萬桶，預期減448.9萬桶。汽油庫存減69.4萬桶，庫欣庫存減206.2萬桶，庫存降幅超出預期。
從周度庫存數據來看，周度API與EIA數據節奏保持一致，整體來說，煉廠開工率持續攀升，油品季節性需求向好，進而推動成品油庫存端的去化，短期需求對供應的轉化能力相對較強，值得注意的是餾分油庫存短期回升，需關注其是否是中期的庫存拐點，從前期的細分項數據中，我們可以看到，在原油的成品油庫存端，汽柴油的庫存下降幅度弱於餾分油庫存的下降幅度。
美國商業原油庫存(不含石油戰略儲備) 4.05248億桶，原油庫存位於過去五年同期平均水平下端；美國汽油庫存總量2.39億桶，比前一周增長69.4萬桶, 汽油庫存比五年同期平均範圍高。
3、美現貨區域價差走勢又快速走低
美區域間現貨市場價格周度均有所走強，短期高產量給區域價差帶來較大的壓力，但短期高位回落可能性增大。尤其是在價差套利的驅動下，休斯頓地區與米蘭德的價差快速收窄。
截至7月12日最新數據顯示，庫欣地區現貨價格為70.33美元/桶，米德蘭地區現貨價格為57.08美元/桶，休斯頓地區現貨價格為72.08美元/桶，區域間價差為：庫欣-米德蘭為15美元/桶，休斯頓-米德蘭為13.25美元/桶。庫欣與休斯頓價差快速收斂。
（二）事件影響推演—沙特、敘利亞以及伊朗產量情況
1、利比亞供應恢復存在反覆
此前的武裝襲擊導致利比亞出口受影響，6月利比亞國家石油公司(NOC)亞東部港口遇襲，原油儲罐起火導致超40萬桶原油儲量被毀，由於衝突事件導致NOC從該港出口石油被中斷。利比亞在OPEC中被豁免減產，該國石油2016年底是50多萬桶/日，過去一年多增長較快，一度達到100萬桶/日以上，18年5月約為95.5萬桶/日，在6月下降到了70多萬桶/天的水平，美國、法國、義大利和英國曾在6月27日發表四國聯合聲明，表達對利比亞轉移石油港口原油資源及設施的做法的擔憂，其出口問題也成為了近期市場較大的供應中斷風險。7月11日，利比亞國有石油公司宣布恢復東部原油出口4座港口的原油出口。
7月11日路透消息稱，利比亞國家石油公司解除EL Feel油田的不可抗力，該油田在護衛隊薪資糾紛解決後重新開始運營，兩天內原油產量料將到達5萬桶/日，3天後達到7.2萬桶/日。周末最新消息稱：在工人被綁架後，利比亞沙拉拉油田日產量將損失16萬桶/天。
從消息面來看，無論是復產還是產量損失量佔總量比都不大，但影響目前市場偏脆弱的供應預期。後續我們仍將跟蹤這一產油國最新的狀態。
2、沙特能否增產200萬桶/日存疑
在 2018 年 6 月 22-23 日的維也納會議上，OPEC決定名義增產 100 萬桶/日，但增產的參照時間和各國間的增產額度並沒有確定。隨後美國總統特朗普在 2018 年 6 月 30 日宣布，由於伊朗受制裁和委內瑞拉經濟動亂，美國要求沙特增產 200 萬桶/日，並且沙特國王已同意執行。最新OPEC/IEA月報均顯示，沙特6月原油產量增加了40萬桶/日以上，恢復之前2016年平均的1040萬桶/日的水平（減產前當月產量是1056萬桶/日）。
沙特歷史峰值總原油生產能力約為 1250 萬桶/日，但在 2014-2016 年低油價時期，沙特仍在加大原油生產以希望達到將美國頁岩油趕出市場的目的，並且由於沙特後續對油田的資本開支投入不足和老井也出現了自然衰竭，沙特原油總產能在 2016 年初驟降至 1150 萬桶/日並維持至今。因而據此推算沙特原油的剩餘產能為150萬桶/日，如果扣除6月增產量30萬桶/日，沙特仍有約 120萬桶/日左右的剩餘產能。若要實現增產 200 萬桶/日的目標， 沙特還需進一步增加資本開支、打井提升總產能。我們認為，沙特有能力在 2018 年 11 月前（伊朗受制裁的緩衝期內）釋放大部分剩餘產能，當然，如果沙特決定抽提庫存的話，那麼沙特對沖伊朗減產的速度將更快。
機構對於OPEC剩餘產能的評估： IEA對2018年非OPEC國家石油產量的總體增長預期已略有下降，降至197萬桶/日，而IEA預估2019年這一產量數據將溫和增長至184萬桶/日。在需求方面，儘管出現了經濟信心下降的跡象，消費者對高價格感到不滿，但IEA仍然認為2018年和2019年的需求量增長均為140萬桶/日。
3、伊朗的出口仍存在隱憂
根據OPEC報告，伊朗6月原油產量下降2.27萬桶/日，至379.9萬桶/日，受到美國制裁影響，相較五月原油出口量的較高水平，由於歐洲購買量下降了50%，6月伊朗的原油出口量下降了23萬桶/日。大多數伊朗的油出口到亞洲，現在中國和印度各進口了60萬桶/日。日韓也開始停止採購伊朗原油，IEA認為由於美國對伊朗的制裁的態度堅決，後續所影響的伊朗出口量，可能會遠遠超過上一輪制裁影響的120萬桶/日的量。
4、需求方面
根據IEA， 2018H1原油需求增長強勁部份原因是北半球天氣寒冷，預計下半年需求增長將會趨緩，對2018年全球石油需求增長預估為140萬桶/日，預計2019年需求增長亦為140萬桶/日。庫存顯示當前原油市場供需已經基本回歸平衡，最新數據顯示 OECD商業庫存4月份進一步與下降了310萬桶至新的三年低點28.09億桶，已經回歸至過去五年平均水平之下。EIA預計2018
年美國石油增長為144萬桶/日，IEA預計2018年非OPEC國家的供應量將增加200萬桶/日。
三、宏觀與金融市場對油價的影響
周內美元指數急漲，一度突破95關口。中美摩擦再度加碼，人民幣快速貶值，離岸人民幣快速跌破6.7關口，短期對應國內外金融市場而言，匯率是非常重要的考量維度。預計短期美元走勢偏強，油價也在一定程度上承壓。
四、周度原油市場主要邏輯及應對策略
本周油價關鍵因素：
1、油價周中大幅下跌，月間價差變化較大
由於結算時間點上的差異，導致7月11日當日，品種間價差INE與WTI、Brent出現大幅升水的情況，隨後兩者價差再度縮小，截至7月13日，INE美元折算價較WTI升水2.62美元/桶，較Brent貼水1.7美元/桶。Brent-WTI價差較上周五走擴1.01美元/桶，至4.32美元/桶。過去這一周Brent/WTI 價差略有走擴，但從遠月的月間價差來看，本周隨著短期供應矛盾的緩解，月間價差尤其是WTI呈現收窄。7月初，WTI8-9、9-10月間價差沖高至2.5美元/桶上方，隨後回落至1美元、1.5美元附近，Brent月間價差快速收窄至0.1美元以內。
2、CFTC持倉上商業多頭增加力度大於空頭
從非商業與商業多空的持倉比來看，非商業多空持倉下降，其中商業多頭/非商業多頭，比值較上周小幅上升至1.01，商業空頭/非商業空頭的比值上升至14.35，較前兩周的峰值有所下降。我們認為目前的商業空頭的介入力度大於非商業多頭的介入力度。
3、目前原油市場的主邏輯是來自供應面的博弈。
即伊朗出口減少量＋委內瑞拉產量減量＋敘利亞地緣政治導致的產量減量與沙特＋俄羅斯實際增產量之間的微妙平衡，這是主旋律，而插曲是美油庫存數據的反應，增減量與預期值的差異影響多空情緒。
空方邏輯：利比亞港口供應有修復預期，美國或豁免部分盟國從伊朗進口原油的許可權；國際經濟態勢因貿易戰再度加碼而動蕩，需求增速或有所下滑。多方邏輯：沙特整體閑置產能不足200萬桶，沙特增產200萬桶／日的目標存疑；美EIA庫存降幅連續兩周超預期。
4、周度策略：做WTI近遠月價差的收窄與B-W價差的走擴。從Brent與WTI價差來看，上周震蕩走擴，策略上可關注兩者的價差擴大操作。WTI月間價差近期快速收窄，遠月相對反彈較為強勁。SC油價側重區間震蕩操作。
本周油價需要關注的幾個層面的因素：
1、宏觀降准，工業品價格或從流動性層面獲得支撐
周日，央行公布定向降准0.5個百分點。央行宣布，從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，根據央行測算，本次定向降准釋放資金約7000億元。
2、OPEC年中會議結果定調，短期供應增量仍成迷
回顧下減產周期中，各主要成員國的產量情況，以2016年12月為比較基準。截至5月，委內瑞拉產量為139.2萬桶/日，下降64.2萬桶/日；沙特產量為998.7萬桶/日，下降45.6萬桶/日；伊朗產量為382.9萬桶/日，增加10.4萬桶/日；伊拉克產量為445.5萬桶/日，下降18.7萬桶/日；俄羅斯產量為1097萬桶/日，減少48萬桶/日。
如果以5月份減產率為147%來倒推，5月OPEC實際減產量為176.4萬桶，較120萬桶的減產量高出56.4萬桶。同時我們也將考量到伊朗在8月8日的制裁緩衝期結束後的產量及出口量下滑，還有委內瑞拉的產量下滑的衝擊。我們考量到月度增產能力的空間以及增產的幅度，來推測接下來的油市平衡狀態，如果以委內瑞拉月均7萬桶/日的降幅來算（7月），伊朗減產0（7月），預計7月以沙特、阿曼、伊拉克國家的增加量來看，一旦整體供應量增量少於（56+7=63）63萬桶/日，市場仍處於供需緊平衡狀態，油價仍有可能具備較大的向上的彈性，因而此間沙特的增產的空間相對來說最值得關注。
3、會議靴子落地，油價即時以急漲反應，反而提前消化後市的利好，短期亦不能過度樂觀。注意節奏為好。
從Brent與WTI價差來看，我們預計將在5-12美元/桶區間寬幅震蕩，靠近下沿可做價差擴大，上沿可做價差收窄。目前靠近下沿，可考慮擇機介入價差走擴頭寸。
我們認為周五消息面曾一度出現搖擺，造成短期非商業投機多頭的擇機進入，畢竟在供應政策定調仍偏緊的背景下，季節性的需求推高仍將對油價產生積極作用，從而出現推高油價的可能。但我們認為不能太過樂觀，謹慎為主，下半年增產的預期會不斷強化，短期市場走預期差，但周度油價可能是先揚後抑為主。
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