站在危機的起點
文 | 峰哥
近期，金融領域重新聚集了輿論的目光，5月份社融增量幾近腰斬、弱資質企業債務發行困難、股票市場連續大幅下挫、人民幣匯率壓力隱約再現。雖然2018年是防範系統性金融風險的首年，但我們似乎距離風險又更近了一步，粗暴扼殺影子銀行正把我們推向債務危機的起點。在巨大的金融風險面前，與2015年「股災」不同的是：上一次誘因是場外配資野蠻生長後的清理，這一次是對影子銀行體系的規範；而相同的是：在無知的情況下對於槓桿的打擊。
一、影子銀行體系龐大，一刀切式調控增加現金流斷裂風險，存在巨大負面效果
雖然目前各國對於影子銀行範疇仍缺乏明確的定義，但無可否認的是，我國影子銀行體系同樣缺少監管，透明度低，槓桿較高。經過近年來的迅速發展，已經成長為體量龐大的「灰犀牛」。以資產管理行業規模測算，截至2017年末，我國財富市場管理規模接近120萬億，其中銀行理財規模30萬億。出於對影子銀行這隻「灰犀牛」橫衝直撞的耽忌，從去年年中以來，監管機構制定發布了多項文件用來規範影子銀行體系，起到了明顯的效果。但隨著各項政策的逐步顯效，政策的副作用也在持續醞釀發酵，可能造成巨大的負面衝擊。
出現潛在衝擊最主要的根源在於：政策制定者一味強調資金在金融體系內的自循環，淡化影子銀行信用創造功能，對影子銀行向社會提供的信用融資並不認可，政策制定上缺少對於政策疊加效果的綜合評估，政策執行上缺少明朗的邊界指引，一刀切式的調控大大增加了影子銀行體系的現金流斷裂風險。
面對曾經一手養大的影子銀行，其融資方式、融資結構、行業投向都與銀行表內有著巨大的不同。在當前強監管的政策下，對於影子銀行融資的阻斷，造成表內外的結構性矛盾日益凸顯。以房地產行業為例，主要銀行在表內房產開發信貸上佔比遠低於表外渠道，表內無法承接表外融資體量，表外也很難轉為表內信貸。另一方面，摩擦性問題也不容忽視，由於缺少明確的監管指引，即使在《資管新規》等文件許可的範圍內，金融機構也會出於自身合規審慎性安排而暫停續作業務。結構性矛盾與摩擦性矛盾雙從疊加，導致了主要通過影子銀行進行融資的主體面臨相當程度的現金流斷裂風險，進而增加陷入債務危機的可能性。
長期以來，我們的制度設計由於缺少有效的反饋、後督機制，往往導致陷入「一抓就死、一放就亂」的怪圈。對於潛在的債務收縮循環危機視而不見，可能造成雖是出於防範風險的目的，但最終促成了風險的變現。近期資本市場大幅下挫，主要是股票質押融資、結構化配資等循環平倉造成的，與外部貿易衝突相關性不大。股票市場的循環坍塌，資本市場金融風險很容易從一個子市場向其他子市場傳染，進而衝擊整體金融體系的穩定性，導致最後管理層可能不得不顯性或者隱性出手相救。這既違背了「去槓桿」的初衷，也未必達到「去槓桿」的效果，還可能因為父愛式關懷產生逆向激勵，這種逆向激勵在我國宏觀調控歷史上並不罕見。
二、通過製造流動性障礙並不能定向出清殭屍企業，很可能誤傷民營經濟
年初中央深改委第一次會議明確，要「以結構性去槓桿為基本思路，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來」。但通過製造流動性事件能否化解殭屍企業長期存在的資產負債表問題、產出效率低下問題，效果未必事遂人願，更可能誤傷經濟領域的其他方面，尤其是融資渠道較窄的民營經濟可能受到嚴重誤傷。
債券市場上，今年以來債市違約風險加速暴露，違約債券數量、違約主體、違約金額均較去年有所上升。而且多數主體為首次違約，民營企業數量明顯多於國企。從當前的債券發行看，除去企業自身資質問題，金融機構投資者「羊群效應」非常明顯，所有制歧視問題更加嚴重，中低等級債券發行難度大大增加。預計今年全年，民營企業債券到期償付量將大於新增量，凈融資額將為負，債券市場融資大門對於民企基本關閉。股票市場上，股票質押融資對於上市企業股東來說，是較為常規、低成本的融資渠道，股票質押融資主體也多為民營企業主。在股票市場循環塌陷的狀態下，股票質押融資風險快速上升，融資規模正逐步萎縮。
當前對於影子銀行的打擊，對民企融資無疑是雪上加霜，而通過製造流動性問題，並不能定向出清低效的殭屍企業，更多是造成企業在產權結構和債務結構上的比拼，央企國企、長期負債者拾利。
三、上半年經濟增長過於依賴房地產產業鏈，經濟形勢穩中有憂，調控更需穩中求進
無論我們是否願意承認，「地產穩則金融穩、地產穩則經濟穩」的事實不容改變。根據央行《2018年一季度貨幣政策執行報告》顯示，截至3月末，我國主要金融機構房地產貸款餘額為34.1萬億，占各項貸款餘額的27.3%。而根據央行潘功勝副行長在今年「兩會」期間答記者問時表示：我國銀行業金融機構住房貸款不良率不到1%，其中個人住房貸款不良率只有0.3%。截至5月末，商業銀行不良貸款率為1.9%。可以推算出，佔比超過1/4的房地產信貸是金融體系資產質量的穩定器和壓艙石。若沒有房地產領域的穩定發展，金融體系實際運行風險將驟升，更會對上下游重資產產業鏈造成重大打擊。
今年以來，我國經濟表現出較強的「韌性」，也離不開房地產產業鏈的帶動。前5個月，房地產投資維持在10%以上的較高增長，製造業資本開支出現企穩回升勢頭，帶動工業生產（工業增加值、企業利潤、發電量）等指標維持在景氣區間。反觀基建投資、社會消費品零售則不盡如市場預期。下半年，經濟穩定運行的支柱，一方面需要觀測原有動能的可持續性，若房地產業景氣不再持續，則穩增長存在一定壓力。另一方面，信用供給作為經濟運行的先導指標，其收縮態勢衝擊經濟增長的效應將逐步顯現。當前各類調控政策更需要穩中求進，穩中有為。只觀察到當下形勢較好，便拒絕調整修正，無異於刻舟求劍、緣木求魚。
四、及時調整政策，謹防「小震」變「大震」
展望未來，打破債務收縮循環的潛在危機，亟需在在保持「去槓桿」總體方向不變的前提下，進行適度政策調整。
首先是要重新認識「去槓桿」的總體邏輯。「去槓桿」是為了防範系統性金融風險，而「去槓桿」行為也應在不發生系統性金融風險的約束下進行。對政策進行調整不代表放棄「去槓桿」的總體方向，而是更加講究方式方法，避免運動式「去槓桿」所可能產生的負面效果。
其次是應弱化對貨幣政策的依賴，更加聚焦監管政策的結構性調整，更加關注調控政策間的協調性。如果我們認同影子銀行體系的信用創造功能，就不能只談資金在金融體系內的自循環，而無視影子銀行所起的巨大支持實體經濟的作用。監管政策的取嚮應主要聚焦於影子銀行的規範，提升影子銀行的透明度，而不是讓影子銀行徹底消失。實際上影子銀行也不會徹底消失。根據FSB統計，全球影子銀行規模早已超過2007年以來的高點。面對影子銀子銀行領域的結構性問題，單純依賴貨幣政策難以有效調節，而更應著眼於監管層面。自去年監管機構「三三四十」檢查以來，多項監管規範性文件陸續發布，對規範金融秩序起到了的積極作用，但政策疊加效果不容小覷，我們應防止「當雪崩發生時，每一片雪花都是無辜的」慘劇。
再次應加強政策影響的精確評估，建立完善的反饋後督機制，避免「小震」失控引發「大震」。郭樹清主席日前在陸家嘴論壇上提及對於各類風險隱患，要以經常的「小震」釋放壓力，來避免嚴重的「大震」。那麼如何讓「小震」是可控的則需要高超的調控藝術，需要監管當局把握好調控的力度、節奏和頻度，防止「小震」失控引發「大震」。
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