2018年輕工造紙中期投資策略：家居開啟品牌化之路

投資建議：1)我們長期看好家居行業巨大消費潛力，龍頭整合正逐步拉開序幕。家居龍頭開啟品牌化消費黃金時代。從消費者角度：消費升級、環保意識提升、以及二次消費均帶動對品牌的認可度逐步提升。企業角度：品牌宣傳剛剛起步，營銷推廣和渠道鋪設，仍對收入有顯著拉動作用。成品家居領域：競爭格局相對較好，龍頭藉助新品類開拓，渠道外延擴張，對沖潛在地產影響，實現穩健增長。看好：顧家家居、美克家居、喜臨門、大亞聖象。定製家居領域：終端競爭升級，對企業綜合管理能力提出更高要求。未來行業增速將面臨分化，柔性生產效率及前端設計套餐導流比拼加強。從增速與估值匹配角度，重點推薦索菲亞、關注歐派家居、尚品宅配、志邦股份。2)包裝板塊：短看上游原材料成本回落帶來的盈利彈性；長看競爭格局改善帶來的話語權提升。看好勁嘉股份、合興包裝、裕同科技、奧瑞金。3)輕工消費：長期看好輕工消費領域，已建立護城河優勢的龍頭企業，自由現金流穩定增長，包括晨光文具和中順潔柔。4)造紙：警惕未來新產能擴張步伐。

整體框架：輕工子行業分析邏輯，由需求邏輯向供給邏輯演繹。需求邏輯框架下，判斷子行業成長性和整體增速。供給邏輯框架下，側重分析競爭格局，判斷龍頭的護城河優勢(產品定價權和成本控制力)。定製家居子行業，由需求邏輯主導，向需求供給邏輯共振轉變。成品家居、輕工消費和包裝板塊，龍頭的護城河優勢更為明顯。造紙行業關注未來供給側收縮的邏輯能否持續。從2018年上半年的表現來看，競爭格局更優的成品家居和消費類輕工公司表現更為突出。

家居行業：

1)成品家居：產品相對更為差異化，競爭格局更優。龍頭憑藉多品牌多品類發力，成長性超市場預期。成品家居品牌化消費品征程起步，定位、渠道、營銷初階玩法仍然收效顯著。三四線消費升級，房價上漲體現比價效應，推動消費升級：龍頭企業渠道向三四線城市下沉，外延展店發力。

2)定製家居：長期成長空間確定性仍高。定製滲透率提升，及客單價提升，推動定製家居行業市場規模持續擴大，市場規模仍有翻倍空間。但17年開始的定製家居龍頭公司加快上市步伐，門店與產能擴張，行業龍頭終端活動升級。進入比拼綜合優勢階段，包括柔性化生產+終端服務體系等。我們認為在行業的快速擴張期，看點在於公司的對外擴張速度，渠道擴展情況和營銷聯動能力。而在行業競爭加速期，企業的成本控制能力與經銷商體系的穩定性，更為重要。

包裝行業：收入內生看下遊客戶的穩健成長性，外延主要看新客戶的成長開拓能力。盈利短期看原材料價格回落，提供利潤彈性。長期看行業洗牌加速，龍頭的話語權提升。

消費類輕工：經歷洗牌調整，龍頭護城河優勢明顯。宏觀去槓桿背景下，市場對能產生穩健自由現金流的大眾消費品偏好抬升。

造紙：警惕未來新產能擴張步伐。未來原材料(包括紙漿和廢紙價格)預計高位震蕩，而需求端整體保持平穩。較大的不確定性來自於供給端。一方面是進口紙的衝擊，另一方面根據統計數據來判斷，未來行業新增產能較快，主要判斷龍頭成本護城河能否阻擋小產能的擴張。

（申萬宏源）

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！