宏觀固收周報:影響尚未顯現 內需走弱帶動進口回落
生產面開始走弱,經濟下行壓力上升。高頻數據顯示六大發電集團耗煤量以及產能利用率等高頻生產面指標開始回落,顯示隨著需求持續回落,此前強韌的生產面開始放緩。需求持續回落對生產的抑制作用開始顯現,經濟下行壓力上升。而控槓桿背景下,實體經濟融資繼續大幅收縮,需求將呈現持續放緩態勢,因而經濟下行壓力可能持續上升。
衝擊尚未顯現,但未來進出口將持續放緩。美元計價的6月出口同比增長11.3%,增速較上月微幅收窄1.3個百分點,出口增速略高於我們與市場預期。而6月美元價衡量進口同比增長14.1%,增速較上月下降11.9個百分點,內需持續走弱帶動進口增速回落。而6月當月貿易順差416.1億美元,與去年同期基本持平。從6月貿易數據來看,衝擊尚未完全顯現。中美雙邊貿易增速繼續保持平穩,中國高新技術產品出口和大豆進口均未出現大幅跌落。但隨著本月初加征關稅政策落地,衝擊將逐步顯現。同時,全球經濟越過周期高點,因而下半年我國出口增速將持續放緩。而控槓桿環境下內需持續下行,特別是基建投資和房地產投資代表的終端投資需求,將受到更大壓力。下半年外貿形勢可能呈現進出口雙降格局。這種情況下,經濟增長將更為依賴內需。如果控槓桿政策繼續推進,則意味著經濟下行壓力上升。
控槓桿背景下緊信用、寬流動性的總體格局短期難以發生實質性變化。控制宏觀槓桿率是當前政策主要目標之一。雖然社融指標明顯收縮,實體經濟資金趨緊,信用事件頻發。但近期央行、銀監會等表態認為社融增速適當,經濟增長平穩,當前信用風險為打破剛兌的體現,尚未形成系統性金融風險。因而,就目前情況來看,控槓桿的政策不會出現方向性轉變,因而信用會持續趨緊,幅度上可能會有所微調,但方向不會改變。因而社融會繼續保持收縮狀況,實體經濟資金供給可能繼續惡化。而央行為減輕強監管對金融機構的壓力,流動性將繼續保持寬鬆。央行對流動性定調已經由此前的合理穩定轉為合理充裕,顯示央行將繼續通過降准、加大公開市場操作等方式釋放流動性,預計下半年依然有1-2次降准。而經濟下行壓力之下財政政策存在發力可能,但受限於預算內財政空間有限,因而財政政策發力對實體經濟支撐作用不大,難以改變緊信用的格局。
利率債牛市延續,年底10年期國債利率有望下降至3.2%附近。經濟基本面走弱與流動性持續改善奠定了利率債持續走牛的基礎。一方面,經濟基本面走弱,實體經濟融資收縮,金融機構將更多資金配置與金融市場,推升金融市場利率水平下降。另一方面,由於金融監管導致金融機構壓力上升,銀行資本充足率及準備金等面臨約束,因而央行有意通過寬鬆的流動性環境降低金融機構壓力。央行對流動性定調已經由合理穩定轉為合理充裕。下半年央行將繼續通過降准、公開市場操作,擴大MLF抵押範圍等多種方法加大流動性投放,保持流動性處於相對寬鬆水平。因而下半年經濟基本面向下,疊加流動性相對寬鬆,利率債牛市將持續。我們根據價格、經濟增長、短端利率估算的10年期國債利率可能下降至3.2%附近。
（西南證券）
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