中信證券明明：放匯率＋保內需是否成為新的政策組合？

來源：明晰筆談；作者系中信固定收益分析師明明；原標題為《三問人民幣匯率貶值的原因是什麼？貶值空間有多少？放匯率＋保內需是否成為新的政策組合？》

正文

7月19日，離岸人民幣從北京時間5點報6.7464，破6.74關口，至北京時間17點47報6.8006，破6.80關口。日內跌幅逾550點，創近一年來新高。美元指數連漲三日，報95.3727，漲幅達0.28%。展望下半年，在海內外經濟基本面分化的複雜環境下，人民幣與美元匯率會如何表現？我們分析如下：

中、美經濟基本面對各自匯率的不同驅動

美元指數升至95的驅動力

美元指數升至95的驅動力有三。7月19日北京時間9點，美元指數報95.07。目前美元指數收復失地，升至95關口上下震蕩。從美國的經濟基本面來看，美國通脹率平穩靠近目標值2%，美國6月CPI同比上漲0.2%，CPI年率達到近6年來新高。基準10年期美國國債收益率約上漲至2.856%，而30年期美國國債收益率則升至2.955%。美國7月7日當周首次申請失業救濟人數 21.4萬人，預期 22.5萬人，前值由 23.1萬人修正為 23.2萬人。各項指數比較積極，推動美元指數上漲。從美歐日經濟對比的角度來看，美國與歐日的經濟表現分化，美國經濟持續向好，然而歐元區經濟數據不及預期，日本經濟增長放緩，一季度GDP環比折年率減少0.6%。再加上全球避險情緒影響，金融市場脆弱性上升，投資者大量買進美元作為避險資產，最終導致美元指數走強。從美國宏觀經濟政策組合的角度來看，美國現階段處於其經濟增長周期的高位，美聯儲連續第四次加息符合預期，加之之前出台的稅改刺激就業和消費，短期內均抬高美元指數。

人民幣匯率近期貶值的驅動因素

7月19日北京時間17時47分，離岸人民幣兌美元中間價為6.8006元，當日跌幅超過500點。創去年7月以來最低。人名幣持續貶值受多方因素共同作用。

國內多項經濟指標稍顯疲弱。2018年6月CPI同比上漲1.9%，符合預期並且高於前值。由於新漲價因素較為乏力，食品項價格大幅下滑。受618網購降價影響，消費品環比下跌2%。6月PPI同比上漲4.7%，高於預期與前值。然而近期大宗商品價格回落，PPI增速因素缺失。加之出口受加稅預期影響，PMI新訂單6月比5月小幅下降1.13。以上各項指標都一定程度上拖累人民幣匯率。

雖然匯率貶值，但近期資金外流壓力並不大。2018年7月18日，雖然陸股通合計凈流出1.05億元，從總體外匯儲備數據來看，總體外流壓力不大。我們知道宏觀經濟景氣先行指數可以反映投資者對經濟基本面的預期。自從人民幣逐漸加入SDR和MSCI後，人民幣成為國際新型避險貨幣。雖然短期受影響有下滑趨勢，然而長期而言，投資者對中國經濟基本面預期依然向好。

從國際環境來看，美元指數的反彈是本輪人民幣匯率走弱的重要原因。如上文所說，美元作為人民幣的「背面」，二者高度負相關。美元指數從2016年末至2018年2月中旬從高點的103.29開始走弱14%以上，至下滑的階段性低點88.57。同期人民幣匯率從低點6.96回升幅度超過9.5%，至6.30。而從2018年3月底，美元指數走強升幅超過7%，至當下95.07。同期人民幣匯率從高點6.30貶幅達6.5%，至6.7066。由於人民幣對包括歐元、日元等多種貨幣的一籃子保持幣值穩定，因而相對美元貶值。

美國經濟基本面未來前景展望

美國經濟分析

展望未來，美國經濟前景喜憂參半。我們從進出口企業，金融業，實體經濟角度出發對美國經濟基本面進行SWOT分析。美國的優勢（S）在於美國加息有促進美元迴流，並利好國內資產價格。美元走強讓美元相對更加安全，有利於提高外國投資者對美國資產的偏好。近幾周美國股市扭轉集體低開的態勢。三大股指從今年年初小幅下降後，5月起道瓊斯指數，納斯達克指數和標普500指數上升更加陡峭。

美國經濟也有一定的劣勢（W）。美國出口商和製造商在美元走強的情形下，相對於海外對手沒有競爭優勢，有可能喪失大量訂單。例如美國波音公司至少20%的訂單都來自中國，這些訂單也支撐了數千個美國本土工作崗位。如果持續加劇，美元繼續走強，波音公司將會處於不利的位置。

由於美元始終是其他幣種，特別是新興國家，的「背面」，當前美元走強及基本面良好對美國而言還存在一定機遇（O）。美元走強導致新興市場將美元當作避險貨幣，導致資本迴流。當美元走弱時，美元資本全球放貸，美元湧入其他國家並成為該國的外匯儲備，進而推動他國貨幣強勢。美國在放貸以後從匯率上賺錢。而當美元走強時，美元資本流出導致其他國家缺少足夠的外匯儲備保護其本國貨幣幣值。

長期來看，美國經濟面對若干威脅（T）。當下美國經濟強勁，然而這樣的增長速度可能無法持續。首先，特朗普實施的稅改法案雖然在這兩年那會提振美國經濟，然而稅改也可能推升美國年度聯邦預算至1萬億美元。降息、增支和減稅雖然是美國政府應對經濟萎縮的三板斧，但是稅改法案拉升美國年度聯邦赤字將極大降低美國財政靈活性。稅改還會加劇年度預算方面的角力，未來重建軍事力量和基礎建造等其他優先事項可能會成為犧牲品。根據國際貨幣基金組織6月14日公布的《United States of America: Staff Concluding Statement of the 2018 Article IV Mission》一文，文中從財政政策，貨幣政策，稅收政策，貿易政策，金融系統等角度分析了美國經濟未來的潛在威脅。該文中預測美國實際GDP增速從2019年起開始回落，到2023年實際GDP最終回落到1.4。

對2018年下半年美元匯率的判斷

美元指數在95以上繼續上行的壓力將增加。近幾周美元指數在95上方多次未能站穩，美元指數開始漲勢放緩。上周美元平開低位震蕩。7月13日美國公布的6月進口物價指數以及密歇根大學消費者信心指數均不及市場預期。再加上美債收益率走勢愈發趨平增強美元技術面回調的風險，都對美元指數上行造成壓力。另外，美國6月份非農數據多頭，其非農就業人數增加21.3萬人，超出市場預期19.5萬人。然而6月失業率為4.0%，美國6月「小非農」ADP就業數據僅為17.7萬人，均不及預期。因此美元指數近期將可能有一波短線的回調，美元指數形成多頭頂的可能性增加。再加上美國減稅政策和財政支出增加導致財政赤字加大，美元指數繼續上行可能會導致未來美國經濟前景惡化。

對2018年下半年人民幣匯率水平的預判

「匯率適度貶值+保外儲+國內寬鬆穩槓桿」或將是我國下半年政策組合。我國國內現階段貨幣政策基調是保持流動性合理充裕，相應的國內利率有一定下行空間。而反觀海外，美國由於聯儲加息、縮表進程持續，美國國債利率則有上行的傾向。國內外利率走勢相反，使得人民幣匯率具有一定貶值壓力，如果要維持人民幣幣值堅挺，則可能出現一定的套利型資金跨境外流，對我國外匯儲備安全形成一定威脅。而近期人民幣匯率出現一定幅度的貶值走勢，屬於主動、及時釋放由於中、美利差收窄導致的人民幣貶值壓力。匯率適度貶值至均衡水平，使得跨境資金失去套利空間，從而得以穩定我國外匯儲備規模。

國內基本面方面，隨著供給側改革的不斷推入，我國實行了結構性減稅，結構性監管，對中小微企業精準滴灌，營造更好的創新環境等，我國基本面韌性仍存，不必擔憂人民幣匯率過大幅度貶值。立足內需是我國的未來經濟發展方向，消費有可能成為未來經濟支撐點。近年來，隨著擴大內需，創新驅動供給側改革等對中國經濟的拉動不斷上升，在這種政策指引下，中國內部的投資、消費對經濟的貢獻逐步上升。從7月16日公布的數據來看，2018年6月消費略超預期。雖然消費改善的其中一部分原因可能是假期效應，（能否持續不確定，所以信用收縮的影響仍將持續。）我國的貿易依存度已從2006年的64%下降到去年的33%，低於42%的世界平均水平，經常項目順差佔GDP的比例也從2007年的約10%下降到去年的1.3%。並且為叛國的貨物與服務凈出口對經濟的凈增長率僅為9.1%。經濟的內生潛力較大。

預計2018年底人民幣兌美元匯率的目標區間將在6.8-7.0。綜合考慮我國經濟基本面的穩定，內需對經濟增速的有力支撐，同時結合我國當前貨幣政策提供適度充裕流動性，對沖企業信用風險壓力上行的穩增長環境，人民幣匯率的中樞下半年仍將總體穩定。但近期由於中美利差變化而對人民幣形成一定的貶值壓力，需要及時釋放。我們預計至今年年底，人民幣對美元的匯率將繼續溫和貶值至6.8至7.0區間。

債市策略

在海內外經濟基本面逐步分化的複雜環境下，中美經濟基本面都對各自匯率有不同的驅動。中期來看，美國經濟仍有較多隱憂，美元指數達到95以上之後面臨的阻力將逐步加大。而人民幣近期貶值是受到美強歐日弱的國際貨幣環境、外匯市場供需關係以及國內外利差變化的影響。對於下半年匯率而言，我國國內基本面韌性仍存，人民幣匯率目標區間將在6.8-7.0。

債市策略方面，我們堅持10年期國債收益率維持在3.4%-3.6%區間不變。

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