下一輪金融危機

作者：高占軍為哈佛大學訪問學者。曾任中信證券董事總經理、經濟學博士、金融學博士後。

全球經濟分化、實際利率提高、美元轉強和貿易戰升級，是導致國際資本流動逆轉和部分經濟體進入危機模式的主因

國際資本流動的突然、急劇的變化，通常是導致金融危機發生的直接誘因。大體有兩種情況：一是此前持續、大量流入，但戛然而止；二是甚至逆轉，巨額資金競相出逃。第一種情況已經十分可怕，而第二種情況則意味著山崩海嘯。最近，資本的跨境流動呈現的正是第二種情況，新興經濟體成為重災區。來自國際金融研究所（Institute for International Finance, IIF）的數據顯示，今年5月份對新興市場的證券投資錄得123億美元的資金凈流出，其中債券和股票各佔一半。而在4月份只有3億美元。考慮到自2007年初至今年4月份的16個月里，是累計凈流入3170億美元，則5月份的大規模資本外流便顯得格外引人矚目。

在資金大量流出的同時，新興經濟體的貨幣和資本市場也斷崖式下跌。JPMorgan新興市場貨幣指數從3月份的高點72直降至目前的65.5，幅度高達9%。其中，阿根廷比索今年以來暴跌37.63%，僅5月份的前9個交易日便大貶18%；土耳其里拉在3個月的時間裡貶值23%；巴西雷亞爾2個月內貶去11%；墨西哥比索處15個月新低。股票和債券也遭遇巨額拋售。事隔多年後，曾欣欣向榮的新興市場重又進入危機模式。

身處漩渦苦苦掙扎的各國紛紛採取加息、外匯市場干預、甚至向國際貨幣基金組織（IMF）求助等措施，以重振市場信心，遏制資本外逃。

－－阿根廷連續三次加息，將基準利率提高至40%；承諾動用50億美元保衛比索；在與國際貨幣基金組織（IMF）斷絕關係12年之後，再度請求其提供緊急貸款援助；希望將與中國央行的貨幣互換協議提高50億美元。

－－印度尼西亞於5月份（17日和30日）連續兩次上調7天回購利率至4.75%。

－－土耳其自5月下旬起在兩周內加息兩次：5月23日將7天回購利率提高3個百分點至16.5%；6月7日將7天回購利率由16.5%提升至17.75%，上調1.25個百分點。

－－墨西哥2月份加了息。印度6月6日意外加息。巴西準備加息。

為什麼會這樣？在筆者看來，主因有四：

第一，發達國家經濟走強。美國減稅、放鬆金融監管和加大基礎設施投資，短期內刺激經濟增長，吸引大量資金迴流。

第二，全球實際利率提高。除資金流動的變化外，存量浮動債務和增量債務的融資成本也相應增加。

第三，美元轉強。美元指數今年2月份至今升值5.07%，一掃2017年的頹勢。美元升值本身就意味著資金流動的變化。美元債務國債務負擔加重。

第四，貿易戰的陰影，再疊加上述三個因素，導致避險情緒顯著提升。中美貿易談判雖有緩和但仍暗流涌動，而剛結束的G7首腦會議則顯示貿易爭端升級。

高債務國、經常帳戶逆差國和大宗商品進口國受害尤甚。據IIF統計，新興市場政府、金融機構和非金融企業的到期債務2018年1.6萬億美元，2019年為1.7萬億美元，規模巨大。印度尼西亞、土耳其、阿根廷、巴西和南非有大額經常帳戶逆差。印度尼西亞的債務相當比例由外國投資者持有。土耳其債務高企，通脹高達12.15%，油價上升對其石油進口打擊較大。阿根廷比索高估，通脹率25.5%。不少拉丁美洲國家貨幣錯配嚴重。而墨西哥因直接牽涉北美自由貿易區（NAFTA）談判，所受影響更為直接。南非的逆差大，對外國投資者依賴強，好在通貨膨脹較低。

對於經濟疲軟、高槓桿或政治不穩定的發達國家，面對升高的利率和強美元，也會變得脆弱。比如義大利，不久前其債券市場經歷了1989年以來最大的日內下跌。葡萄牙、希臘面對全球利率的持續上揚，潛在問題也可能日益突出。

6月6日，印度央行意外宣布加息，為自2014年1月以來首次。6月7日，IMF公布對阿根廷的救助方案，將在三年里注資500億美元，但並未改變比索的跌勢。隨著美聯儲加息、縮表步調的持續，以及歐央行貨幣政策回歸正常化，金融風險將進一步加大，下一輪危機正在醞釀。

2018年6月12日

來源於《財新周刊》2018年第24期

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