7.23股票池075國產工業機器人龍頭邁入快讀發展通道-埃斯頓

一、埃斯頓公司概況

南京埃斯頓成立於2002年，為國內工業自動化裝備及工業機器人供應企業，經過多年發展，已從機床數控行業布局至自動化核心零部件及工業機器人等產品，形成智能裝備及工業機器人兩大核心業務。

公司控股股東為派雷斯特，截止2017年末持股比例為35.52%，派雷斯特為公司董事長及總經理吳波持股96.89%。除此之外，另外兩大股東為埃斯頓控股及埃斯頓投資，分別持有公司股權16.15%及12.91%，其中董事長吳波在埃斯頓控股及埃斯頓投資持股分別為100%與32%。

營收穩定增長，近期增速上升新台階：從2011-2017年，公司營收複合增速為14%，凈利潤複合增速為7%，唯有2012及2015年因機床數控行業下滑因素而業績衰退，其餘年公司業績都維持穩健增長。且自從工業機器人業務規模到達一定程度後，公司業績開始高速增長，2016年及2017年營收增速大幅提升至40.4%及58.7%，凈利潤增速為提升至34%及35.7%。

拆分業務來看，公司業務分為智能裝備及工業機器人兩大板塊，17年營收中分別佔54.5%和45.4%，產品包括：

1.智能裝備：金屬機床數控系統，電液伺服，運動控制系統（交流伺服及運動控制），機器人伺服器與控制系統

2.工業機器人：六軸機器人，DELTA機器人，SCARA機器人，四軸碼垛機器人，機器人運用軟體，綜合智能製造系統

盈利能力方面，公司毛利率在2012年之後，一直保持在30%以上，17年毛利率為33.4%，同比提升1.8個百分點。三大費率用近期保持在25%-30%，主要以管理費用為大頭，17年綜合費用率為27.5%，其中管理費用率為19.05%。

雙核雙輪驅動戰略，研發投入高於同行：公司從2015年開始啟動「雙核雙輪」發展戰略，通過對兩個核心業務智能裝備與工業機器人進行持續的研發，同時透過內生性及外生性發展來推動公司發展。

「雙核」方面，公司在自動化及工業機器人領域裡積極研發自主核心技術，從2011年開始加大研發投入，近幾年都維持10%左右的研發投入，17年研發費用為1.05億元，yoy+64%，營收佔比為9.85%，同比提升0.37個百分點。公司研發費用投入也與同行對比處於較高水平，為未來發展打下紮實基礎及競爭護城河。

「雙輪」方面，公司通過擴張產能及收購企業來互補核心業務，近年收購的TRIO，M.A.i，Barret，等企業都有延伸智能裝備及工業機器人產業的效果，提高公司技術競爭力。

二、機器人行業發展迅速，公司核心技術優勢顯著

人口紅利消失，產能升級需求推動「機器人換人」：國家人口開始老化與服務業發展剝離部分勞動力讓製造業整體人口紅利不斷消失，人工成本年年上漲，從2006-2016年製造業平均工資以12.6%上漲，16年平均工資為5.95萬元/年。與之相反，機器人均價開始因技術成熟及產業發展，經濟性開始體現，2012-2016價格每年平均下跌6.6%，同時功能性，穩定性不斷提升，成為替代人工，節約成本的選擇。另一方面，國內製造業規模位居世界第一，但《中國製造2025》裡面提到， 國內製造業處於大而不強，隨著成本優勢逐漸消失，需要通過質量及創新來持續增長。傳統製造業的成本壓力以及轉型升級需求將推動工業機器人行業在國內發展，引來一波「機器人換人」的潮流。

國內機器人行業迅速發展，未來仍有發展空間：自從2013年以來，國內已成為世界第一大工業機器人市場，每年迅速增長，從2012-2017年以37%增長，17年銷量到達11.5萬台，yoy+33%，佔世界銷量32%。目前國內機器人下游應用行業主要為汽車，及3C電子製造，兩個行業分別佔35%和31%。未來，隨著自動化趨勢持續，工業機器人在國內仍有持續發展的空間。從機器人密集度來看，國內密集度到達68台/萬元製造業員工，接近世界平均74台，但距離製造強國德國（309台）， 日本（303台），韓國（631台）等國家仍還有一段距離。

同時，國內政策不斷扶持行業的發展。在《中國製造2025》下，機器人被點名為重點發展領域之一。工信部發布的《國內機器人產業發展2016-2020》給出2020年目標自主品牌產量到達10萬台，其中六軸機器人到達5萬台，機器人密集度翻倍至150台。IFR預計在2020年，國內工業機器人銷量能到達21萬台，未來三年複合增速為22%，2020年世界市場佔比進一步提升至40%。

機器人本體為行業重點，具備核心技術的的本體企業為國內發展關鍵：工業機器人上中下游分為核心部件，機器人本體，及系統集成。從行業來看，中游本體為行業的起點。雖然上游的核心部件（控制器，減速器，伺服系統）是機器人性能的關鍵，可是中游將核心部件及底座，手臂等本體部件組裝起來之後的機器人本體才是機器人應用的基礎。世界四大機器人品牌（KUKA，發那科，安川電機，ABB）都在擁有核心部件技術之下，發展本體業務。

目前國內企業在本體方面缺乏競爭力，大多集中在下游系統集成方面。由於國內機器人行業起步較晚，對於核心技術的積累尚未足夠，國內企業對機器人產業鏈上游的核心部件需求主要依靠進口來滿足，三個核心部件的進口率都超過75%。進口的以來嚴重影響國內企業本體質量，導致核心部件在機器人本體成本中佔比高達50%-70%，使得國內企業產品價格高，可靠性低，難和外資產品競爭，在本體領域裡僅能在中低端生存。從國內本體市場來看，機器人四大品牌佔據大部分市場，四品牌加起來市佔率將近60%，國內品牌市佔30%，且在六軸機器人的高端市場里僅佔10%。未來看，具備有上游核心部件技術的本體國內企業為未來發展關鍵，在一個高速成長的行業中能與國外品牌競爭，佔到行業中的更大份額。

公司機器人本體核心部件80%自供，18年投產新產能:公司在2012年開始發展工業機器人業務之後，已經成為國內少數能和國外品牌競爭的企業了。通過自主核心部件的技術優勢，公司在本體方面掌握控制器，伺服系統，及低負載減速器，唯有高負載的RV減速器需要從壟斷市場的日本公司Nabtesco購買，零部件自供率高達80%，不僅讓公司在本體製造中不面臨核心部件成本壓力，且還能實現本體盈利。靠著核心技術護城河不斷發展，公司目前機器人產品現在負載範圍3KG-450KG，應用領域包括焊接，機床上下料，搬運碼垛，折彎，裝配，分揀等，下游應用行業覆蓋汽車零件，家電，建材，新能源，食品等，覆蓋廣泛的應用場景。且公司品質不斷接近外資品牌水準，價格低於外資品牌30%-40%，80%的銷售為六軸機器人，靠品質與性價比成為國內行業龍頭，與國外品牌競爭。開始發展工業機器人業務之後，公司每年該業務翻倍增長，2013-2017年在總營收中佔比從3%提升至45%，17年營收4.9億元，yoy+132%，銷量實現大約2400台。18年初，公司新智能工廠投產，將機器人本體生產自動化，信息化，以機器人來製造機器人，同時短期內將產能提高至9000台，長期能提升至15000台，讓公司機器人業務能持續發展，推動業績增長。

三、機床數控設備發展穩定，交流伺服+高端運控為業績新亮點

國內機床數控化有提升空間，公司機床數控系統產品處於行業領先地位：機床數控系統為金屬機床自動化裝備，國內機床銷量規模方面體量巨大，但自動化程度低於其他發達國家，目前處於穩健增長，結構調整升級狀態，17年金屬成形機床銷量為30.6萬台，yoy-3.7%，自動化程度大約在9%，低於發達國家水平。根據《中國製造2025》規劃，國內關鍵工序數控化率將在2020年到達50%，跟現在數控化率水平相比有巨大的改造空間。作為公司的初始業務，公司機床數控系統方面已經形成數控系統-電液伺服-交流伺服的全套解決方案，在數控系統上面市佔率高達80%，電液伺服方面市佔率高達40%，數控系統業務為智能裝備業務貢獻穩定增長。

國內伺服器市場潛在替代空間較大：國內智能製造的發展帶動伺服系統發展，受機器人，機床升級，及電子設備製造需求的推動，2018年市場預計到達189億元，yoy+16%。與工業機器人行業相似，國內伺服系統市場也被外商主宰，目前45%屬?日本品牌，22%歸歐美品牌，台灣品牌佔據15%，國內品牌市佔率不足20%。但國內企業經過不斷地研發，伺服產品與外資品牌的技術差距不斷縮小，產品能覆蓋到70%-80%應用場景需求，同時價格上低於國外產品30-40%。在需求即將放量的背景下，國內產品具備替代條件，未來有望佔到行業更大分市場份額。

公司交流伺服+運動控制解決方案為業績新亮點：交流伺服為高端機械自動化的關鍵裝備，能更廣泛與應用在機器人，紡織機械，包裝機械，印刷機械等下遊行業。公司在交流伺服器方面已經研發出一系列完整覆蓋下游需求的產品，而17年公司收購全球前十大運動控制品牌TRIO，結合TRIO的運動控制產品及公司交流伺服產品成為高端運動控制完整方案的供應商。公司高端運動產品能為客戶提供定製化完整解決方案，產品運行質量基本與國外產品一致，在3C電子製造設備與機械手行業開始得到下遊客戶認可。整體智能裝備業務在17年實現營收5.9億元，yoy+25%，而交流伺服與運動控制其中實現營收約2.5億元，yoy+57%，成為推動智能裝備增長的動力源。

四、外延收購增強業務，驅動未來發展

公司近年持續尋找具有技術優勢及能與公司核心業務形成協同效應的企業進行收購或投資股份，不斷地擴張自身的技術護城河。17年內，公司收購了4家公司， 增加了在智能裝備及工業機器人業務中的技術布局，同時讓公司開拓新市場。

TRIO：全球前十名的運動控制品牌，結合公司交流伺服產品讓公司成為運動控制完整解決方案提供商

BARRETT：掌握一體化微型伺服器技術，讓公司切入高端伺服領域，同時康復醫療機器人技術也能讓公司在服務機器人行業中開始發展

M.A.i.:德國汽車行業機器人集成商，加強公司在系統集成方面能力，同時藉助M.A.i.的優質客戶資源，讓公司品牌突破行業高端領域。

揚州曙光：具有軍品研發經驗，讓公司開始切入軍工伺服器行業

五、投資建議

國家人口紅利消失，產能升級為製造業持續發展必由之路，公司智能裝備發展良好，工業機器人業務高速增長，佔比不斷提高。公司2018年一季度實現營收3億元，yoy+123.7%，歸母凈利潤0.18億元，yoy+35%，扣非後凈利潤0.15億元，yoy+148%。展望未來，公司18年投入新智能工廠，擴張工業機器人產能，同時透過外延式收購增強公司在智能設備及工業機器人的全產業鏈布局，未來發展前景良好，值得關注。

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