去槓桿行至中途 促改革箭在弦上

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央行以窗口指導的方式，支持商業銀行加大貸款投放，增持低評級信用債。銀保監會喊話金融機構，要求加快提升民企和小微企業融資服務能力，推動降低小微企業融資成本。最近貨幣和信貸政策頻吹暖風，是否意味著政策轉向可期？

這麼想不是沒有道理。過去幾個月，債權違約頻現，網貸行業屢有「爆雷」，股指一路下跌，上市公司股權質押爆倉現象增加，引發對新的流動性風險的擔憂，儘管中國經濟保持穩中向好態勢，但貿易戰陰影下，經濟下行壓力仍然存在。由此，認為貨幣政策偏緊的討論漸多，有論者認為去槓桿或可告一段落，甚至認為政策該轉向寬鬆。

我們相信這種暖意並非政策轉向信號。寬鬆時代已宣告結束，市場對此不可有任何僥倖。我們今天面對的情勢，只是當音樂停止之時必然會有的現場——想想看吧，當初有多少人貪戀便宜的資金，希望以高槓桿博取超高回報和收益，試圖用槓桿撬動做大的夢想，實現財富幾何基數的膨脹，那麼今天，就會有多少人品嘗到從高處跌落的痛苦——它們中有很多人很多企業也許無法從這一次跌落中走出，就此沉淪。

這樣的痛苦無法避免。硬幣的另一面是，我們都清楚繼續加槓桿無異於飲鴆止渴。高槓桿吹起的泡沫終會破滅，區別在於它在無可承受時自爆，又或者風險在壓力緩釋過程中逐漸消解。主動去槓桿，無非是希望以局部的小範圍小規模的代價，換取不發生系統性金融風險的未來。

去槓桿不會半途而廢。今年4月2日召開的中央財經委員會第一次會議明確，以結構性去槓桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。這表明，決策層對去槓桿的態度始終是堅決的，不過與2015年末首次提出去槓桿相比，這一次結構性去槓桿有了更為具體的路線圖。

當然我們認為，在一以貫之的政策基調下，去槓桿也需要不斷總結和改進。比如說方式方法和節奏力度的把握，歷史的教訓不是沒有。2015年股市異常波動，打擊非法配資降槓桿固然沒錯，但高槓桿的形成並非一日之功，期待速成的疾風暴雨式的去槓桿最終導致流動性危機，股指一瀉千里，幾十萬億財富蒸發。在房地產行業，也曾出現以加槓桿方式去庫存的短期行為，這直接導致了2016年一二線城市房價的又一波上漲。我們需要秉持對市場的敬畏之心，也要放棄那些投機取巧的「小九九」。

此前有學者提出，儘管中央要求地方企業和國企儘快把槓桿降下來，實際上民企更多地承擔了政策後果。我們認為，這種情況表明，去槓桿一旦遇到改革瓶頸，政策邏輯和市場邏輯就可能出現不一致。比如說，此次銀保監會座談會談到了暢通國民經濟循環和貨幣政策傳導，實際上貨幣政策傳導機制不暢，在2003年那一輪宏觀調控中就是瓶頸——貨幣政策傳導機制不暢，一方面導致貨幣政策信號被扭曲，另一方面即使央行加大貨幣投放，信貸資金也很難如願到達實體經濟，特別是民企和中小微企業。值得思量的是，為何經歷十多年改革，這仍然是中國金融市場的頑症？

地方政府和國企去槓桿不力也與此有關。儘管財政部門試圖切割政府和企業之間的債務鏈條，但地方政府預算軟約束，加上始終難以釐清的政企關係，使得地方政府和國企是現實的利益共同體。由此導致的連帶反應是，金融機構相信將信貸資源投放給國企更安全。

這樣的體制機制問題不解決，無論是貨幣還是財政政策在執行過程中都可能被扭曲。去槓桿環境因此更為複雜，此前央行官員懟財政政策引發的爭議凸顯了這種改革難局。央行一季度貨幣政策報告預期，未來我國宏觀槓桿率有望進一步趨穩，並逐步實現結構性去槓桿。此時，正可按照中央財經委要求，推動「在改革中解決問題」。平心而論，當前的改革痛點很難歸結於單個部門，但若是想在實踐中取得牽一髮而動全身的效果，財稅改革無疑是突破口。

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