外匯日評：當匯率接近6.8

美元/人民幣

在岸人民幣兌美元高開低走，16:30收盤報6.7834，創去年7月12日以來新低。早盤由於中間價高開，匯率一度上漲超過400點。但在國際匯市日內基本風平浪靜的當口，人民幣在下午尾盤急速下跌，至下午5點時已經接近6.80的關口。

在最新的《一周展望》中，我們提到當前影響人民幣匯率的主線有2個：國際美元的變動和國內貨幣政策的放鬆預期。周一美元指數日內變動有限，總體在94-94.5之間波動。因此，人民幣匯率在周一日間的變動主要是收到了貨幣政策寬鬆預期的影響。周一央行開展5020億元一年期中期借貸便利（MLF）操作，利率3.30%與上次持平。除去1700億元7天逆回購到期，凈投放流動性3320億元。結合上周央行窗口指導銀行投資AA評級以下的信用債，考慮到信用風險的分布，銀行更多將資金投了城投債等地方政府相關債券。周一A股大漲超過1%，建築類和建材類對指數拉動明顯。這些市場反應體現了貨幣政策乃至地方政府去槓桿政策大轉向的預期越來越濃。

由於寬鬆預期不好證偽，因此人民幣在短期內將是易跌難漲的格局。當美元指數回調時，國際環境支撐匯率與寬鬆預期形成對沖效應，人民幣匯率將因此持穩；但如若美元指數有所反彈，兩條主線都將支持人民幣貶值，這時人民幣的匯率將快速回調。

隨著人民幣的下跌，衡量人民幣對一籃子貨幣的三大籃子指數也出現了相應回落。與過去兩年相比，今年三大指數的走勢出現分化，衡量人民幣對發達國家籃子的SDR指數已經接近去年5月份的最低點，也就是逆周期因子啟動前的水平。而新興國家籃子權重偏大的BIS指數與去年低點仍有3%左右的距離。發達國家和新興國家貨幣今年的分化很大，人民幣對歐元等發達國家貨幣在年內已經由升轉貶，但對大部分的新興國家貨幣，人民幣仍然處於升值的狀態。因此，單看以歐元為主的美元指數，可能並不能夠客觀評價7月份之後的人民幣貶值走勢。

三大指數中，CFETS指數綜合了新興市場和發達國家貨幣的權重。目前，該指數距離去年逆周期因子啟動的時點還有1%左右的距離。如果人民幣對一籃子貨幣指數的合意下限不變，那麼我們就需要關注在6.8-6.85之間是否會有類似逆周期因子的政策干預。當然，今年監管對於匯率波動的容忍度大於往年，無論對於雙邊匯率還是一籃子貨幣匯率都是如此。去年CFETS指數的實際上界在96左右，今年春天，CFETS指數曾一度突破了該上界並一路沖高至98。如果今年一籃子貨幣指數的上下邊界對稱性地拓寬，那麼監管可能會允許CFETS指數的下界由92下移到90。因此，一旦6.85被突破，下一個敏感位置將是6.97。這也是去年年初的匯率最低水平。

隨著寬鬆預期被市場充分消化，國際美元的變動將重新成為人民幣美元雙邊匯率變動的主線。特朗普近日對於美元匯率和美聯儲的緊縮政策作出了口頭干預。當美國經濟形勢一片大好之時，美元收益率曲線卻接近倒掛。在歷史上，2年-10年的收益率曲線倒掛往往意味著衰退和美聯儲寬鬆貨幣政策的終結。當前，2-10年的利差僅剩30bp不到，隨著美聯儲9月加息，該息差水平將接近於零。一旦美聯儲釋放出放緩收緊貨幣政策的信號，國際美元將逆轉向下，人民幣匯率也將因此受益。

圖：美國10年-2年國債收益率差（藍色）低於零往往意味著經濟衰退（紫色）和美聯儲加息的結束（黃色）

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