貿易戰負面影響已現，下半年中國經濟承壓

邵宇

市場出清，有兩種途徑，第一種是西方國家「自由落體」式的；另一種是中國式的，節奏由政府把控，底線是不發生系統性的金融風險。

二季度數據已經公布，2018年上半年，實體經濟運行慣性平穩，金融市場波瀾壯闊。價格水平反應的內需仍然低迷，經常賬戶正在從長期的順差向逆差轉換，其對經濟影響或將在未來進一步體現。金融領域，寬貨幣和緊信用，導致流動性充裕和短缺並存。今年以來，央行通過多種「降准」方法，向市場投放了萬億流動性，短期利率和高信用債利率不斷下行，這說明流動性很充裕。但另一方面，P2P集中暴雷、低信用等級債務融資利率上升，企業融資能力下降，又反映出流動性很緊張。這是因為，流動性是分層的，它並不是裝在一個池子里，央行和監管機構通過各種措施，按下了「水閥」，導致高槓桿、產能過剩，以及風險較高的領域枯竭。這一點可以從社會融資規模增速及其內部結構的變化看出。M2增速創歷史新低，也能說明這個問題。廣義流動性在不斷收縮，M2與社會融資規模增速還會進一步收斂。這是「去槓桿」，或者 「穩槓桿」的必要舉措。

綜合來看，下半年中國經濟面臨的挑戰會更加嚴峻。第一，對內，去槓桿的難度大。資管新規雖然將緩衝器延長到2020年底，但執行層面主要集中在今年，5月和6月的債券違約以及P2P跑路事件，都是體現。但是，真正的雷區還沒有涉及，那就是地方政府、城投平台和城商行；第二，對外，中美貿易戰的負面影響已經逐步體現，今年1季度的經常賬戶已經出現逆差，這是2001年底中國加入WTO以來的首次。去年凈出口對GDP增速拉動的0.6個百分點，才使得全年達到了6.9的增速。按照目前的情形，中美貿易摩擦仍在發酵，對貿易依賴度較高的企業和行業的影響已經逐步顯現。周邊有企業家說貿易戰把美國的業務都打沒了，「春江水暖鴨先知」，宏觀數據有一定滯後性，貿易戰對經濟的影響，在下半年會體現的更加明顯。

實體與金融交叉的房地產市場，分化仍在延續。從全國來看，上半年房地產開發投資55531億元，同比名義增長9.7%，說明開發商對未來仍有較樂觀的預期。上半年，商品房銷售面積77143萬平方米，同比增長3.3%，增速比1-5月份提高0.4個百分點。對比6月末商品房待售面積55083萬平方米，同比下降-14.7%，比5月末減少927萬平方米，說明房地產庫存仍在持續下降，這也對價格上升提供了支持。就房價來說，二三線城市漲幅更為明顯，一線城市的房價調控效果比較明顯，深圳房價已經連續21個月下降，降幅為1500元/平米。

二三線城市房價延續了去年以來的走勢，仍然受棚改的影響。但隨著棚改暫停，其增長的動力也會邊際上趨緩。一線城市的房價，主流觀點是存在泡沫。以上海為例，由於政策對新房設置了價格限制，與周邊二手房出現價格倒掛，近期的跡象顯示，二手房的價格在向一手房收斂。近期還出台了對企業購房的限制，所以政策上放鬆的可能性在短期內不太高。所以，短期內價格出現大漲的可能性也比較小。

房地產是最大的「剛兌」，但卻不能像其他資產一樣打破剛兌，所以現在掣肘了各項政策的實施，它相當於把宏觀調控的「兩隻手」給捆起來了。

對內去槓桿，對外貿易戰，兩大灰犀牛，增強了投資者風險厭惡情緒。所以，即使在價值窪地，A股仍然在下行，指數從年初的3600一路下滑，已經跌破2700。美國對中國的每一輪貿易制裁，可能都會對指數形成衝擊。所以，在槓桿和對外風險出清之前，指數出現趨勢性反轉的可能性不大。但這對風險防禦型的投資品種卻是利好，比如高信用等級的債券，如國債、3A級的公司債等。但我們認為，這仍然是存量資金的博弈，趨勢能否延續仍然有較大的不確定性。美國加息的大背景下，中國利率的走勢，很大程度上要看人民幣匯率和資本管制的有效性。就像上個月人民幣匯率快速貶值時期，國內利率是承受較大壓力的。

出清之路，仍然是任重道遠。（作者為東方證券首席經濟學家）（主編商灝 編輯嚴葭淇）

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