拼多多IPO瞭望：是否值得為拼多多烏托邦式的理想買單？
中文原版發表於2018年7月9日
黃崢在招股書中表示，拼多多要對標好市多和迪士尼，在「拼」的模式上做更多嘗試，為用戶帶來物有所值的商品的同時不失趣味性。但是遊戲式電商佔整體比例仍十分有限。目前拼多多對供應鏈的控制相對較弱，上市後或將迎來平台調整期。
小結
6月30日，拼多多向美國證券交易委員會正式遞交招股說明書，啟動IPO計劃。拼多多依託於騰訊的流量支持，花了短短3年就吸引了超過3億的活躍用戶和100多萬活躍商家，實現了里程碑式的突破。相比阿里巴巴和京東逐步退出低端消費市場，拼多多則成功的抓住低端消費市場。但是隨著中國中產階層的崛起所帶來的消費升級，用戶將越來越重視消費體驗，阿里巴巴和京東早已開始布局新零售、整合線上線下全渠道資源，而拼多多要轉型升級或將面臨的不小的挑戰。
公司簡介
拼多多是一家專註於C2B拼團的第三方社交電商平台，成立於2015年9月，用戶通過發起和朋友，家人，鄰居等的拼團，以更低的價格團購商品。
2017年全年，拼多多的訂單量達到43億，GMV達1,412億人民幣。截至2018年3月31日，拼多多一季度訂單量達17億，一季度GMV達662億人民幣，過去一年的GMV達到1,987億人民幣。拼多多僅僅成立不到3年，就吸引了超過3億的活躍用戶和100多萬活躍商家。
圖表1：相關數據一覽表
來源：拼多多招股說明書（截至2018年7月9日）
圖表2：每月活躍用戶數據
來源：拼多多招股說明書（截至2018年7月9日）
圖表3：合作品牌
來源：拼多多官網（截至2018年7月9日）
圖表4：合作平台
來源：拼多多官網（截至2018年7月9日）
行業情況
我們預計，中國電商市場繼2017年增長23%後，2018年將持續增長18%。我們預計B2C/B2B2C、C2C和微商分支行業將增長21%、11%和43%，分別佔線上零售市場份額的56%、35%和9%。
據國家統計局最新數據，中國5月社會消費品零售總額同比增長8.5%,增速創下2003年5月以來歷史最低水平。與此同時，鄉鎮增速快於城鎮，城鎮消費品零售額26,092億人民幣，同比增長8.3%；鄉村消費品零售額4,267億人民幣，增長9.6%。
圖表5：中國社會消費品零售總額同比增長率
來源：中國國家統計局，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
圖表6：拼多多每月新增活躍用戶數
來源：互聯網數據中心，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
在消費指數增速放緩的行業環境下，拼多多的每月新增活躍用戶數也有一定程度的降低。2018年一季度，拼多多新增用戶數量就從2017年12月的1,400萬下降到2018年3月的900萬。此外，拼多多的平台上仍然存在著很多誤導性的商品信息，以及劣質商家刷單、虛假髮貨較多，使得拼多多的GMV偏高。未來如果拼多多加強對供應鏈的控制、剔除平台不良商家，短期內GMV會呈現放緩趨勢。
商業模式
以前我們說拼多多更像是Groupon和Facebook的結合，如今拼多多創始人黃崢在招股書中表示，拼多多預計在「拼」的模式上面玩出更多花樣，利用好社交屬性，對標好市多和迪士尼，在為用戶帶來物有所值的商品的同時又不失平台的趣味性。然而，拼多多如今仍然處在快速發展的階段，「好市多+迪士尼」的商業模式對於現階段的拼多多來說，可謂風險和機遇並存。
01
拼多多vs.好市多
據悉，好市多的用戶更多的是美國中產階級, 購買力相對較高，主要分布在加州地區。而拼多多的用戶對價格較為敏感，購買力偏低。即便如此，好市多的客單價也相對較低，表面上好市多賣的是商品，其實是賣服務體驗。好市多已經形成了一條完整的上下游產業鏈，通過讓利給商家來穩定供應鏈上游，可以確保客戶端能夠享受高性價比的商品。為此，好市多採用了「嚴選」的方式。
好市多有意控制其SKU的數量，使得運營成本大幅減低至9%左右，而拼多多的運營成本佔總收入的比例從2016年的34%提高至2017年的77%。拼多多目前發展很快，SKU數量也越來越多，對供應鏈的控制相對較弱，低質量商品帶來的潛在問題是，用戶會花費很長的時間來挑選商品，而好市多的「嚴選」模式將幫助用戶降低時間成本，提高品牌的忠誠度。拼多多招股書提到，未來有控制SKU的趨勢，並逐步提升品牌認知度，以提高運營效率。
好市多鼓勵會員分享給親朋好友，這樣不僅能夠擴大會員數量，同時也節省了很多營銷開支。由於好市多給了用戶很多好處，讓會員享受出廠價，形成很強的用戶粘性。拼多多同樣支持分享給好友，而品控與好市多仍相差甚遠，這就要求拼多多加強對商家乃至整個供應鏈的把控，嘉里物流主席楊文榮也將出任拼多多獨立董事，其有著豐富的物流行業經驗，我們也期待後續拼多多在供應鏈方面能夠有所突破。
目前，好市多已在台灣開店，大陸只是上線了好市多天貓旗艦店，並沒有線下實體門店，好市多經營方式主要還是在線下連鎖。而拼多多並不具備線下連鎖經營的經驗，能不能成為中國版的「好市多」還有很多的不確定性，更多的是一個願景。
好市多有柯克蘭（Kirkland）這種自主品牌，拼多多也有拼好貨這樣的直營商城。同樣是自營，Kirkland主打健康品牌，性價比較高。而拼多多則主銷生鮮、水果之類不易保存的商品，性價比較低，目前來說拼好貨的發展並不是特別好。招股書提及拼多多商品銷售收入從2016年就開始大幅下降，從2017年第一季度開始就不再產生商品銷售收入了。
柯克蘭商品圖
拼多多要做中國的好市多應該要加快自身發展的進程，除此之外，京東、網易嚴選都和好市多有著一定程度的相似之處，未來也將面臨更加激烈的流量爭奪。
02
拼多多vs.迪士尼
圖表7：拼多多的用戶按年齡劃分
來源：QuestMobile（截至2018年7月9日）
圖表8：上海迪士尼用戶按年齡劃分
來源：Talkingdata移動數據研究院（截至2018年7月9日）
圖表9：拼多多的用戶按城市等級劃分
來源：QuestMobile（截至2018年7月9日）
圖表10：上海迪士尼用戶按城市劃分
來源：Talkingdata移動數據研究院（截至2018年7月9日）
選取上海迪士尼為比較對象，根據以上圖表不難看出，迪士尼人群年齡分布也主要集中在年輕用戶，並且上海迪士尼在試運行階段吸引了大量的一線城市人群，隨著迪士尼正式開放運行，影響力也逐漸擴展到二三線城市。與拼多多相似的是，用戶的年齡都集中分布在年輕消費群體，不同的是拼多多的用戶更多是分布在低線城市，拼多多現在可能還沒有抓住一線城市用戶的消費心理。
拼多多有意對標迪士尼，為平台增添更多趣味性。其實，天貓618大促期間，也在天貓平台上推出了「養貓遊戲」，利用遊戲的形式吸引用戶來瓜分天貓618千億人民幣津貼，這種小遊戲更多不是為了帶來盈利，更像是為了活躍用戶，從而增強用戶粘性。拼多多在打造平台趣味性方面的經驗還十分有限，在探索未來的過程中也將面臨更多的不確定性。
財務分析
01
收入分析
圖表11：拼多多營收
來源：拼多多招股書，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
拼多多的營收主要來源於在線市場服務收入（即，廣告和傭金收入）及商品銷售收入。從上圖可見，拼多多在自營商城拼好貨的發展不達預期，導致拼多多商品銷售收入從2016開始就大幅下降，從2017年第一季度開始就不再產生商品銷售收入了。拼多多的業務模式也在2016年-2017年進行了調整，從商品銷售為主的經營模式過渡到以在線市場服務收入為主要營收來源，2017年拼多多的在線市場服務收入佔到總收入的99.8%。
02
成本及毛利率分析
圖表12：拼多多成本
來源：拼多多招股書，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
圖表13：拼多多毛利率
來源：拼多多招股書，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
拼多多2017年的毛利潤達10.2億人民幣，2016-2017年收入增速的245%遠遠高於成本增速的25%，使得毛利率由2016年的負的14%提升至2017年的59%。同時，2017年一季度至2018年一季度的收入增速為3,640%，遠高於成本增速的485%，使得2017年一季度毛利率由負的47%提升至2018年一季度的77%。毛利率由負轉正，主要是由於拼多多在2016-2017年期間調整了經營模式，免去自營商城的成本，隨著拼多多的快速發展，當它實現規模效應後，整體的運營效率有望進一步提升。
03
運營數據分析
圖表14：拼多多2018年第一季度運營費用佔比圖
來源：拼多多招股書，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
圖表15：拼多多經營虧損圖
來源：拼多多招股書，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
由以上圖表可見，拼多多2018年第一季度的市場費用佔總運營費用的92%。拼多多招股書顯示，未來將繼續加大市場營銷費用來增強自身平台的品牌認知度，從而與用戶、商家建立長期穩定的聯繫。拼多多2017年全年的經營虧損近6億人民幣，同比增長108%；2018年第一季度經營虧損2.5億人民幣，同比增長17%，經營虧損增速有進一步放緩的趨勢。
風險與展望
拼多多有騰訊的流量支持是一大核心優勢，但是目前平台的問題比較多，如果是做電商平台，客單價難以提升會對收入帶來不利影響。那麼進一步加強對供應鏈的管控能力，才能保證商品的質量、提升購物體驗和發貨效率，從而吸引更多優質用戶。
上市後，拼多多可能迎來一個平台的調整期，解決當前平檯面臨的假貨、虛假物流等問題。然而在剔除劣質商家、加強供應鏈控制、減少對第三方物流依賴的過程中，拼多多可能要背負不小的輿論壓力。如何處理和劣質商家的關係，管理好市場情緒，對拼多多的公關和運營能力都將會是不小的考驗。
要保持持續增長，用戶留存會是又一大課題。正如拼多多招股書中說的，要尋求一個長期的發展，必然要為用戶創造價值，同時提升拼多多自身的內在價值、增強品牌認知。據悉，拼多多團隊比較年輕化，平均年齡25歲左右，與拼多多的目標用戶年齡層接近，可能更好的理解用戶需求，從而留住現有用戶。
拼多多藉助微信的流量資源，通過社交裂變擁有超低的獲客成本，從而吸引了許多是沒有流量來源的中小規模商家，即便這些商家本身有屬於自己的社交網路，但是微信如今已經貫穿我們生活的方方面面，即便微信不是唯一流量來源，微信的社交屬性將用戶緊密聯繫，也會大大降低用戶流失率和轉換成本。2017年12月，唯品會獲得了騰訊和京東的聯合投資，一直以自營模式為主的唯品會也開始投身社會化分銷奮起直追，這種模式或將在整個電商行業掀起一股風潮，因為相信每一個電商平台都不願錯失微信生態巨大的社交流量紅利，也意味著未來可能會有更多的競爭對手與拼多多分流。
最早期拼多多不向商家收取傭金，招股書顯示，目前拼多多向商家收取大約0.6%的傭金。那麼我們也會存在一些擔憂，如果接下來拼多多進行平台升級，開始收取更多商家傭金，提供高性價比的商品，那麼可能需要和在中高端市場深耕已久的阿里巴巴和京東搶佔市場和用戶，拼多多的增長空間也會變得十分有限。
總體而言，我們認為下一個階段的拼多多擁有巨大的想像空間。拼多多能夠匯聚眾多流量，是其核心競爭力之一。但上市後，拼多多能否善用平台流量、留住現有用戶，持續為用戶創造價值，目前來說不確定性較高，「遊戲式電商」的商業前景尚且不夠明朗，因此我們建議謹慎投資。
財務報表
圖表16.合併利潤表
來源：拼多多招股說明書，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
圖表17：合併資產負債表
來源：拼多多招股說明書，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
圖表18：合併現金流量表
來源：拼多多招股說明書，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
IPO基本情況
2018年6月30日，拼多多正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股說明書，股票代碼「WSG」（Walnut Street Group Holding Limited），此次IPO將由瑞信、高盛和中金聯合承銷。今年4月，拼多多剛剛完成新一輪近30億美元的融資，由騰訊領投，估值接近150億美金。據悉，拼多多上市後估值有望達到300億美元。
公司結構
圖表19：VIE結構圖
來源：拼多多招股說明書（截至2018年7月9日）
管理團隊
圖表20：管理層簡介
來源：拼多多招股說明書，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
值得一提的是，百度前總裁陸奇將出任拼多多獨立董事兼薪酬委員會主席，陸奇是否將參與拼多多的日常管理和運營等事務目前尚不清楚。此外，前新加坡外長、現任嘉里集團董事長和嘉里物流主席楊文榮也將出任拼多多獨立董事。其他董事還包括，騰訊投資管理合伙人林海峰、高榕資本創始合伙人張震以及紅杉資本合伙人沈南鵬。
股東結構
圖表21：拼多多持股5%以上的股東
來源：拼多多招股說明書，藍蓮花研究機構（截至2018年7月9日）
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