興業銀行：政策底確立，預期最悲觀、股價調整最充分的銀行股
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作者：邱冠華、袁梓芳
感謝：郭昶皓（實習）、梁鳳潔（實習）、張慧（實習）
來源：國泰君安銀行研究團隊
具體參見2018年7月22日報告《擔憂點緩解，增長極成型——興業銀行深度報告》
本報告導讀
作為最具投資特色銀行，市場對興業銀行預期最悲觀、股價調整最充分。理財細則出台，政策底確立，其邊際修復彈性最大。上調目標價至21.18元，1.0PB，增持。
投資建議：上調目標價至21.18元，現價空間45%
考慮資負結構持續優化和投行戰略拉動收入結構改善，上調興業銀行18/19年凈利潤增速預測至9.39%（+50bp）/10.72%（+95bp），對應EPS 3.01（-0.03，定增攤薄）/3.33（-0.02）元，BVPS 21.18/23.73元，現價5.43/4.90倍PE，0.77/0.69倍PB。
理財細則落地，監管糾偏、政策確底，上調目標價至21.18元，對應18年1.0倍PB，維持增持評級。
積極調整，擔憂點緩解
市場擔憂興業銀行是受資管新規和流動性新規衝擊最大的銀行。我們認為，政策落地邊際放鬆，宏觀層面的壓力已減輕。同時，興業銀行待消化非標僅為1900億元，且投行業務優勢使得出路較同業更廣，其布局的ABS領域最近一年發行量已達上市行第五/股份行第二，監管對中收的衝擊也不顯著；針對壓力集中的流動性匹配率，正式稿大幅減輕達標壓力，且興業銀行已在積極調整，資產端非標規模停止增長，佔比較16年底下降4pc，負債端大幅壓降同業負債。
多點開花，增長極成型
投行各業務突破及聯動將成新增長極。業務規模上，債券承銷、交割、資產託管等均處為同業領先，綜合實力首屈一指；客群資源上，銀銀平台吸納超過1100家中小行且仍在快速增長；轉型成效上，18Q1中收佔比提升6.4pc，增幅為上市行第二。
夯實基礎，硬實力打底
興業銀行是擁有牌照數最為齊全的股份行之一，其對持牌子公司的控制力顯著優於同業，金融租賃、信託子公司在同業中優勢明顯。
風險提示
經濟失速下行；監管節奏失當，投行戰略不達預期。
1.積極調整：擔憂點緩解
市場認為興業銀行在資管新規和流動性新規下，調整壓力很大。但從目前情況看，有兩點超出市場預期：
（1）目前兩個政策及其細則均已出台，邊際放鬆傾向明顯，過渡期更平滑順暢；（2）興業銀行部分業務和指標壓力並不如預想中大，且自身正在積極調整，節奏快於預期。
1.1.資管新規
市場普遍認為：興業銀行是資管新規下壓力最大的銀行，其依據在於興業銀行SPV投資（主要為非標資產）佔比為老16家上市行最高，如果以表內信貸承接非標資產，資本充足率、撥備覆蓋率等監管指標將難以承受，進而衝擊銀行盈利和增長能力。
我們認為這一認識與實際情況存在偏差。對於資管新規而言，興業銀行受影響的非標規模有限、出路多元、衝擊可控。具體而言，我們將逐一回答以下三個問題：（1）包袱有多重？（2）出路有多廣？（3）影響有多大？
1.1.1.包袱比預期輕
資管新規對銀行最為直接的影響，是打破銀行理財產品剛兌及期限錯配，受衝擊最大的是理財資金對接的非標資產。而銀行表內的非標資產則主要由自營資金（包括同業負債）對接，這與理財資金有顯著差別。因此，用應收款項類投資佔比或者SPV佔比衡量非標包袱的規模並不準確。我們選擇各銀行發行的表外理財佔總資產比重，來衡量受資管新規影響的資產規模：
可見，興業銀行僅排在第6位，屬於股份行中游，資管新規的壓力並非最大。需要注意的是，銀行發行理財產品也不是全部投向非標資產，據銀監會《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》規定，理財業務投向非標資產的規模上限為理財產品餘額的35%和總資產的4%之間孰低者。
據此計算，興業銀行理財資金投向非標資產的規模不會超過2600億元。另據17年年報業績發布會數據，表外非標僅為1900億元，消化壓力低於預期。
1.1.2.出路比預期廣
假設目前需消化的非標資產為1900億，我們分兩種情況討論其出路。
（1）極端情況：假設1900億非標資產全部回表
最為極端的情況就是將表外非標全部回表。以2018年一季度的數據靜態測算，核心一級資本充足率將下降35bp至8.73%，仍顯著高於18年資本充足監管要求。再假設其中5%為不良貸款，則不良率上升37bp至1.95%，撥備覆蓋率下降40pc至169%，也符合監管標準。
可見，即便一次性轉入表內，對於銀行監管指標的衝擊也完全可接受。如果考慮實際情況中，資管新規存在兩年半過渡期，以及自然到期、非標轉標等操作，回表的壓力其實非常微弱。
（2）預期情況：部分轉為標準化債權，部分使其自然到期
過渡期內將到期的非標資產：考慮到過渡期為兩年半左右，可通過發行對應期限的理財產品對接這部分非標，使其自然到期即可。
過渡期內還不會到期的資產：目前討論最多的做法是非標轉標，主要模式是將原非標資產證券化後，放到銀登中心或其它市場進行流轉。
對於興業銀行而言，除傳統模式外還有「殺手鐧」，深耕泛投行業務使其在債券發行、流轉、銷售等領域均有顯著優勢。因此可以與客戶溝通，讓客戶提前償還完非標債權，再通過投行業務繼續為客戶融資。關於投行業務優勢，我們將在下文展開說明。
參照招行的數據，約有30%的非標到期期限長於過渡期。
假設興業銀行的非標期限與之相同，則表外非標到過渡期時的規模為570億元，僅為當前貸款總額的2.24%。
1.1.3.影響比預期小
我們重點考察資產和盈利兩個方面的影響。在資產方面，資管新規使得銀行無法通過理財資金將原本的表內非標「出表」，加之同業投資監管逐漸收緊，非標渠道被嚴格限制。從數據看，自2016年開始，興業銀行主動調整資產端配置，同業及非標資產規模基本停止增長，佔比逐季下降，貸款和債券投資佔比則穩步提升，調整節奏穩定。
在盈利方面，資管新規衝擊最大的是銀行非息收入。從18年一季度數據看，興業銀行仍實現正增長，並處於老16家上市銀行第五，較17年前進一位，並不如市場預期的受影響最大。究其原因，一是受新規影響的理財規模有限，二是投資、信用卡等業務快速增長。
1.2 流動性新規
市場普遍認為，興業銀行短期同業負債佔比高，因此流動性新規（即《商業銀行流動性風險管理辦法》將帶來監管壓力。我們的研究發現，興業銀行的流動性覆蓋率達標無憂，對於壓力集中的流動性匹配率，政策邊際放鬆，短期達標壓力大為緩解，且興業銀行也已在穩步調整中。
流動性新規的核心指標主要是流動性覆蓋率和流動性匹配率，其中流動性覆蓋率衡量壓力情形下30天內的銀行流動性情況，流動性匹配率衡量資產和負債的期限錯配情況。
1.2.1 流動性覆蓋率
從流動性覆蓋率看，興業銀行在2018年3月底為106%，已達到18年底監管要求，這說明興業銀行足夠應對短期流動性風險，無需擔憂該指標。需要注意，這一指標並非越高越好，在達標基礎上，過高可能意味著資產配置上犧牲了過多收益去滿足流動性要求。
1.2.2 流動性匹配率
市場此前認為，股份行中興業銀行是受該指標衝擊最大的銀行。但流動性新規正式稿披露後，原本要求18年底達到90%的要求被延後至19年底達到100%，相當於達標壓力由半年延長為一年半。因此興業銀行達標壓力大為緩解。此外，正式稿中將7天內到期同業資產的折算率由40%-50%下調至0，對於同業結算規模大的興業銀行而言也是邊際寬鬆。
除政策邊際寬鬆減輕了達標壓力外，興業銀行自身也在積極調整。由於數據披露原因，我們採用興業銀行2017年年報披露的金融工具未折現現金流期限情況（因包含利息可能導致指標被低估）來進行計算，得出的結果為72%，較17年中提升3pc，壓力集中在：
資產端（分母）：其他投資項，主要是非標投資。由於該項無論期限多長，均採用100%的權重，對指標稀釋作用較大。
負債端（分子）：短期同業負債。興業銀行此前通過同業負債加槓桿沖規模來做大收益，金融去槓桿期間因此承壓。此外，因銀銀平台需要產生的結算性存款，記在同業存款而非一般存款下，也拖累了該指標。
為應對新監管形式，興業銀行大力進行了資負結構調整。其中資產端的調整在上一個部分已經說明，而在負債端，興業銀行快速調整，大力壓降了同業負債規模及佔比，同時提升核心負債的獲取力度。
從同業負債（含同存）佔比看，從16年三季度的48%降至18年一季度39%，同比凈減少約1700億。需要注意的是，銀銀平台業務的特殊性使得興業銀行沉澱了較大規模的結算性存款，並成為其穩定的同業負債來源之一。如果假設同業存放款項為結算性存款（2017年末約4000億）並剔除，則同業負債佔比將進一步下降至32%，已符合銀監會發布53號文對於同業負債佔比不超過1/3的規定，17年年報業績發布會上也證實了這一點。
由於公告數據存在時滯，我們再考察更為及時的同業存單規模。興業銀行自17年四季度開始進一步壓降同業存單規模，18年二季度同比下降18pc，環比下降9pc。
除壓降同業負債外，興業銀行也加大了核心負債的獲取力度。2017年存款增速為老16家上市行第一（18Q1為第五），存款佔總負債比重同比提升4.5pc至51.5%。
由上述分析可知，興業銀行具備市場化基因和快速反應能力，使得其能夠有力調整資負結構和業務模式，以降低監管壓力。由政策邊際放鬆和自身快速調整判斷，最壞的時候已過，賬面監管指標將逐漸向好，人們對監管壓力的預期也將隨之緩解。
2. 回顧歷史：執行力領先
回顧興業銀行發展歷史，從一家總部設在福建的股份制第二梯隊銀行發展成為第一梯隊銀行，興業銀行總能與時俱進、踏准節奏，精準抓住了每一階段的重大戰略發展機遇。從房地產到融資平台，再到同業之王，儘管每個階段所依附的業務載體不盡相同，但都淋漓盡致地展示了興業銀行發現機會和把握機會的能力，背後所折射的市場化和創新基因。
2.1.房產地產（2003年-2008年）
2003年非典突然爆發，經濟增速出現下滑傾向。有關部門暫停了此前對房地產調控的態度，轉而發布「18號文」，將房地產定性為擴大內需和拉動投資的抓手。這之後的五年開始了一輪房地產大行情。
興業自2003年開始，網點逐漸鋪向全國，戰略也向之前佔比較少的零售業務傾斜，個人住房貸款佔比開始提升，對公房地產貸款佔比則在2005年開始提升。
再橫向比較2007年市場最熱時，各家銀行的房地產貸款佔比情況，興業銀行無論是對公房地產貸款還是個人住房貸款，佔比均位於第一。由此可見興業銀行領先同業的戰略執行力度。
2007年《關於加強商業地產信貸管理的通知》下發，政府對房地產行業的調控開始收緊，2008年金融危機爆發，房地產市場不確定性加大。因此自2008年開始，興業銀行主動控制投向房地產行業的對公貸款及個人住房貸款貸款，轉而開始關注融資平台。
2.2 融資平台（2008年-2012年）
為應對金融危機對出口的衝擊，我國於2008年11月開始推出擴大內需的十項措施，即著名的「四萬億」計劃，刺激地方政府大搞基建，而資金來源的很大部分是通過設立地方政府融資平台向銀行融入資金。對於銀行而言，融資平台客戶兼有政府隱性擔保和市場定價利率，相當於在同樣風險上能獲得更高收益。
興業銀行敏銳地抓住了這一機會。雖然缺乏投向融資平台的詳細數據，但我們不妨考察興業銀行08年和09年的前十大客戶，可以發現兩大明顯特點：（1）08年的前十大客戶在09年均未進入前十；（2）大客戶由能源、建材、交運等行業迅速轉變為地方政府融資平台。
由上表可知：第一，在判斷方面，興業銀行非常精準地把握住宏觀政策機遇；第二，在行動方面，興業銀行也具備強大的戰略執行力。一般而言，銀行大客戶的變動較為緩慢，因為需要的資金久期長且規模大。從09年大客戶巨大的變動中，可以感受到興業對融資平台的信貸投放力度之大。
2010年下半年開始，融資平颱風險逐漸出現，2012年銀監會明確提出「加強地方政府融資平台貸款風險監管」，2014年進入清理階段，部分風控較差的的銀行受到拖累。而在2014年業績說明會上，興業銀行表示，表內外融資平台約有1萬億規模，至今無一筆不良，且絕大部分項目納入了政府預算。
可見，興業銀行搶抓政策機遇的同時，並未因此忽略風控。高收益來源於戰略判斷正確和執行有力，而非承擔了高風險。
2.3.同業業務（2010年-2017年）
早在上市前的2005年，興業銀行就已成功開發和推廣銀銀平台，並提出了「大同業」發展戰略，戰略布局領先為興業銀行提供了穩定且較低成本的同業負債來源，興業銀行同業業務優勢也得以建立。
而在「四萬億」計劃後，由於銀行放貸規模暴增，監管部門自2010年開始在投放節奏上對銀行予以管控，2011年正式提出合意信貸額度管理。對此，興業銀行創新利用買入返售科目中的票據業務，創設和轉移部分信貸資產進入同業資產科目下。
這麼做的優勢有兩個：（1）騰出部分信貸額度，擴大投放規模；（2）同業資產風險權重較低，降低資本消耗。而2009年也正是興業銀行資本充足率迄今為止最低的一年。因此從歷史情況看，興業銀行其實是在信貸政策和自身資本的雙重限制下，利用同業平台的負債優勢做出業務創新，抓住了做大規模的窗口期。一味質疑這是「監管套利」，其實無助於理解興業銀行的市場化和創新基因。
從數據上可看出，興業銀行同業資產、同業負債佔比在2010年開始快速提升，而可比同業的平均水平抬升則要到2012年。
興業銀行同業業務提升的速度和絕對水平均大幅領先同業。
2014年3月底，銀監會發布127號文加強同業業務監管，使得買入返售科目下的信託受益權等業務無法繼續。因此，原本在傳統同業科目下的非標等業務轉移進應收款項類投資。觀察以下數據可發現：2013年之前，興業銀行就已開始在應收款項類投資下配置資產，比同業更早關注到監管可能的轉向並提前應對。而在2015年更是在127號文落地後，在這一科目下大力配置，佔比遠超同業。我們再次看到了興業銀行迅速果斷的戰略執行力。
發展同業業務的最大成果之一，就是在銀行業「沖規模」的黃金十年後半段，支撐起了興業銀行的迅速擴張。09年同業業務發力前，興業銀行資產規模位於上市股份行第五。而到了16年已上升至第一。MPA將廣義信貸增速納入監管要求後，大銀行規模兩位數擴張的機遇已一去不復返。興業銀行在窗口期結束前鎖定了股份行規模第一的位置。
2.4 風險控制
仍然存在一種疑問：興業銀行業務創新能力強、發展迅猛，是否會因此承擔過高的風險。我們認為，這一擔憂的出發點合理，但仔細分析就可發現無需過於擔心。對於興業銀行而言，主要存在兩大類風險。一是創新業務受到監管、政策轉向的風險；二是主體違約造成的信用風險。
對於政策轉向風險，興業銀行市場化基因賦予了其敏銳的嗅覺，使得既可以領先同業開展新業務，也可以在政策變化前預先做出調整，且執行力較同業更為到位。這一點在上文的分析中已多次體現，不再贅述。
而對於信用風險，不妨看一下興業銀行的歷史數據，從核心的不良貸款率可見，興業銀行10年來均低於同業，而偏離度一直維持在90%左右，明顯優於同業，展現了紮實的資產質量。撥備覆蓋率也是10年均高於同業。
此外，對於非標資產，興業銀行計提減值準備的標準甚至超過了一般貸款。我們將應收款項類投資減值準備占投資規模的比例，視為非標資產的「撥貸比」，可見興業銀行該指標位於老16家上市行第二，且水平遠超同業。計提力度也是同業最高水平。可見，興業銀行的風控經過了實踐檢驗，無需擔憂其信用風險。
3.多點開花：增長極成型
其實，市場對於興業銀行監管壓力的擔憂，還存在更深一層含義，即：金融去槓桿背景下，既有的同業、非標業務模式難以持續，興業銀行從何處尋找新的增長點。
我們認為，新的增長極來源於興業銀行大投行戰略下的各子業務突破及聯動。核心邏輯在於，興業銀行著力構建的結算型、投資型、交易型業務能力已開始發酵，這些業務較少佔用表內信貸或負債資源，不會對結構調整節奏造成干擾。同時，各業務聯動能夠起到1+1>2的效果，這也正是興業銀行追求構建的綜合金融服務能力。
3.1 資產創設
興業銀行的債券承銷業務是其傳統優勢業務，自2011年開始穩步增長，2015年抓住債券市場牛市放量增長。受16年下半年開始的債市不景氣影響，興業銀行17年承銷規模同比下滑約24%，但在國有行及股份行中仍屬於影響較小者且低於平均水平，可見其優於同業的業務韌性。
橫向比較看，興業銀行債券承銷規模已連續6年半為股份行第一，2017年相比第二名的招行高出42%，領先優勢明顯，且在18年二季度繼續保持。其中，17年非金融企業債主承銷額排名升至全行業第二。
值得強調的是，在ABS細分領域，興業銀行最近12個月承銷規模已達上市銀行第五、股份行第二。進一步考察數據發現，興業銀行ABS產品中絕大部分均為交易商協會ABN，其底層資產主要為信託受益權等（即非標資產）。目前，興業銀行在ABN市場份額穩居第二。
隨著企業盤活資產和銀行騰出信貸額度需要，ABS業務近年來發展火熱，興業銀行已奪得先機，但更重要的是，興業銀行借發展ABS業務，既為自身存量非標資產轉標提供了豐富的經驗，有助於緩解消化壓力，同時，銀銀平台對接的超過1000家中小銀行也有類似潛在需求，在此類細分客群的資源上已明顯領先同業。
3.2 資產流轉
興業銀行銀銀平台的創設於2005年，是與中小銀行開展多項業務合作的平台，涵蓋支付結算、財富管理、科技輸出、管理培訓等八大服務板塊，已成為興業銀行的一張名片。從合作銀行數看，即便已有近12年歷史，17年同比增長246家，總數突破1300家，結算量同比增長45%，規模創歷史新高。
此前，業界關注的重點在於，這些中小銀行的結算業務等為興業銀行帶來了穩定、低成本的同業負債，使得興業銀行能夠快速擴張規模並賺取同業利差。但我們認為，在新監管形勢和投行戰略下，銀銀平台絕不僅僅是同業資金來源，而是擁有大量的潛在客戶，能夠與大投行戰略緊密結合，提高資產創設及流轉效率。
具體而言，中小行自身信貸額度不及大行充分，因此衍生出兩大需求。一是在資產端需要多配債券等金融資產，二是自身需要流動性支持或騰挪信貸額度時，需要發行相應產品來實現，而這些都可由興業銀行的投行業務予以支持。
此前在投行層面，興業銀行為這些中小行提供資產負債結構優化服務，即重點抓住資產創設這一需求。在17年上半年，興業銀行又投產了面向各類金融機構客戶進行集團產品展示、銷售、交易的「機構投資交易平台」，使得資產流轉需求也能得到滿足，而銷售端客戶資源廣泛，反過來又可以促進投行業務發展，形成良性循環。
新監管形勢下，中小行業務轉型壓力較大，對同業金融服務的需求有催化作用，16年底至今合作銀行數的快速增加就是證明。預計18年銀銀平台在保持傳統業務優勢的情況下，將享受到客戶規模及資產流轉規模雙升。
3.3 資產交易
我們從收益和規模兩個角度考察興業銀行的資產交易業務情況。從收益看，17年興業銀行投資收益（加總投資收益、匯兌損益和公允價值變動損益三項）位於老16家第四位置，表現突出。這是由於，2017年以來興業銀行在跨境業務配套的FICC領域開始上量，17年中交易量就突破2400億元，全年貢獻中收13億，佔比10%。
除跨境FICC業務外，興業銀行國內的固收、貨幣領域交易業務也在迅速發力。從數據看，債券機構交割量較16年同比大幅提升48%，在上市行中排名由16年的第七提升至17年的第三（18Q2為第五）。交易業務整體向好使得17年交易業務手續費同比增速達208%。
3.4 資產管理
興業研究成立於2015年6月，採用市場化方式運作，因此相對於傳統銀行在體制上更為靈活，招攬了多位擁有豐富經驗的賣方及買方分析師組成研究團隊，在固收、權益、大類資產配置等領域均有覆蓋，17年全年已發表報告2510篇。我們預計，雖然目前銀行都已意識到提高投研能力的重要性，但受體制、薪資等限制，落實存在困難。興業銀行提早布局投研領域，將在在理財產品凈值化的過程中奪得先機、
而在風險相對很小的託管業務方面，興業銀行已經深耕多年，託管業務規模穩步增長，2017年規模達股份行第二名。
3.5 已有成效
投行戰略的各子業務發展及聯動的效果已反應到收入結構上。2017年一季度時，興業銀行非息收入佔比（TTM）為30.7%，排在第8位。而到18年一季度時大幅提升6.4pc至37%，整體水平躍居第5，同比增幅為第二，進步明顯。
4.夯實基礎：硬實力打底
投行業務形成聯動可以讓興業「走得快」，但要「走得遠」仍需紮實的硬實力。興業銀行是擁有金融牌照最為齊全的股份行銀行之一，目前僅缺少保險牌照。
比數量更為重要的是聯動能力，除券商牌照外，興業銀行對其餘子公司均控股，資源整合能力突出。多種牌照的優勢是可以為用戶提供綜合金融方案及多種落實渠道。
相比之下，雖然部分銀行牌照已經齊全，但都掌握在集團母公司手中，銀行與信託、租賃等公司是平行而非上下級關係，有的在業務層面還存在重疊和競爭，單就銀行層面而言牌照優勢並不如興業。
在眾多牌照中，金融租賃和信託子公司創收最高，在同業中優勢突出，與銀行投行戰略互動也最為緊密。
興業金租在上市銀行系金融租賃公司中規模位於第六，但其ROA為1.1%，處於第一梯隊，盈利能力突出。在集團層面，興業金租關注集團重點客戶，一直致力於推動銀租聯動業務， 2017年上半年，金融租賃子公司共實現集團聯動租賃業務投放72筆，支持了60餘戶集團重點客戶，帶動20 億元以上的優質資產投放，也拉動了核心負債增長。此外，興業金租也開始推進金融債和資產證券化，17年融資規模132億元，為金租行業第二。
從財務數據看，興業信託資產管理規模及凈利潤水平均位於銀行控股信託公司第三，在全行業中位於第11（2016年末），處於領先位置。17年存續信託業務中單一類信託業務佔比為66%，而此類業務以銀信合作為主，可見興業信託與銀行的緊密關聯。由於銀信合作資金投向受到監管，興業信託17年發行銀行間首單公募 REITs 產品，將投向房地產的資產證券化，為未來業務轉型尋找新出路。此外，興業國際信託全資擁有期貨和資管牌照，同時參股券商，是集團牌照布局最為重要的環節。
5. 投資建議
5.1 絕對估值
我們先運用股利貼現法對興業銀行進行估值，在我們的預測模型中，分為三個預測階段：詳細預測期、過渡增長期，永續增長期。假設無風險利率為10年期國債收益率3.6%，市場風險溢價為8.2%，beta為0.56，因此權益成本為8.19%。在以上假設下，興業銀行合理價值為26.81元，對應2018-2020年PB為1.27x、1.13x、1.01x。
5.2 相對估值
從相對估值層面看，目前興業銀行PB估值已達歷史最低，PE估值也僅為歷史平均的90%。橫向比較看，當前PB為A股上市銀行倒數第六，PE為倒數第三。估值與興業銀行當前盈利能力和未來增長空間極不匹配。考慮興業銀行歷史估值水平，以及龍頭股份行估值水平，給予興業銀行1.0倍PB，對應目標價21.18元。
5.3 投資建議
從監管層面看，流動性新規、資管新規及對應細則均已落地，內容上看較此前市場預期的有所放鬆。政策不確定性降低疊加邊際放鬆，市場對監管的擔憂情緒將緩解。具體到興業銀行而言，壓力最大的流動性覆蓋率已經鬆綁至2020年再考察，而資管新規及細則對存量非標的接續、處置有妥善安排，且興業銀行受直接影響的表外理財規模並不大。即便不考慮監管政策的放鬆，興業銀行資負調整節奏和效果也是顯而易見的。
從預期層面看，貨幣政策微調、監管政策落地等都在明確未來政策環境邊際放鬆的態度，市場對銀行股的擔憂，逐漸從政策衝擊轉向信用風險。而興業銀行的風控能力和信用風險承受能力，都處於同業中優秀位置，本報告已經說明。
從公司基本面看，興業銀行持續穩步調整資負結構適應新形勢，投行多個子業務具備顯著優勢並已形成新增長極，利潤增速自17年下半年已出現確定性拐點。據此，建議堅定增持興業銀行。
根據我們的估值情況及判斷，上調興業銀行目標價至21.18元，對應18年1.0倍PB，現價空間45%，建議增持。
6. 風險提示
從行業整體看，如經濟失速下行，可能導致銀行業盈利能力承壓及信用風險暴露。如監管節奏失當，可能導致流動性緊缺及市場信心波動。從興業銀行自身看，流動性匹配率年末達標仍存在壓力，資負調整仍有壓力；此外，投行戰略並非短期即可見效，尤其是部分固收類投資的收穫期在三年甚至更長，因此投行業務短期增長指標及貢獻度可能不達預期。
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