ABS基礎資產現金流混同、挪用風險的防範措施

一、ABS基礎資產現金流混同、挪用的風險

（一）從法理上看風險發生的原因

企業資產證券化（ABS）業務中基礎資產轉讓給專項計劃後，基礎資產的全部所有權和相關權益均歸屬於專項計劃。管理人委託資產服務機構在監管銀行開立監管賬戶歸集基礎資產現金流的，監管賬戶中的資金亦屬於專項計劃資產，原始權益人和管理人不得擅自動用或擅自約定使用。中國證券投資基金業協會（簡稱"基金業協會"）對恆泰證券的《紀律處分決定書》（中基協處分[2017]3號）中對此已進行了較充分的論證。但由於金錢作為不特定物具有佔有即所有的屬性，上述安排中監管賬戶內的資金歸屬問題本質上是專項計劃與資產服務機構之間的約定，法律上並未對此作出特別規定，因而該約定並不能對抗第三人。

（二）風險的具體表現形式

1.監管賬戶被司法凍結

以上述《紀律處分決定書》中提到的案件之一"吉林水務供水收費權資產支持專項計劃"（簡稱"吉林水務案例"）為例，2018年3月，恆泰證券發布臨時公告稱，吉林水務的部分銀行賬戶被法院凍結，專項計劃資金歸集賬戶也面臨凍結風險，吉林水務將暫停向資金歸集賬戶歸集水費收入款。直到2018年7月，恆泰證券在2018年1季度資產管理報告中稱吉林水務銀行賬戶已解凍。由於資金歸集賬戶（即監管賬戶）系以資產服務機構（吉林水務）的名義開立，且資金歸集賬戶與資產服務機構的其他賬戶並不存在法定的隔離或特定化安排，因而法院在凍結吉林水務的銀行賬戶時並不會因監管賬戶有特殊約定而網開一面。

2.監管賬戶內資金被擅自挪用

仍以上述吉林水務案例為例，雖然基金業協會已對該案件中的原始權益人（吉林水務）、管理人（恆泰證券）擅自挪用監管賬戶內資金做出了處分，但根據2018年1季度資產管理報告，目前，吉林水務仍然按照原方式進行資金歸集，即吉林水務按照專項計劃協議約定定期將基礎資產回款歸集至監管賬戶，但為了維持公司正常運營，吉林水務需定期將基礎資產回款轉回自用。該項安排是否已取得監管部門的認可尚不得而知。但實踐中企業為了自身運營需要的確有很大動力挪用監管賬戶內的資金，從而威脅基礎資產的安全。

（三）風險的防範

既然基礎資產現金流歸集至監管賬戶加大了資金混同、挪用的風險，那是否可以強制要求基礎資產現金流直接歸集至專項計劃賬戶呢？這個問題顯然過於天真，能否直接歸集至專項計劃賬戶並不只是風險防範問題，還要綜合考慮成本、可行性等問題。不同類型的基礎資產其歸集方式不盡相同，即使為同類型基礎資產，由於數量、規模、債務人分散度等不同其歸集方式也可能不同。因此，在資金歸集問題上，監管層面並未採取一刀切，而是為管理人留出了一定的操作空間。資金歸集方式只是防範資金混同、挪用風險的手段之一，本文中我們分別總結了監管層面和實操層面採取的一些防範措施以供業界朋友參考。

二、防範資金混同、挪用風險的監管規定

針對不同類型的基礎資產，現有的規範性文件中與基礎資產現金流混同、挪用風險防範有關的規定包括：

從上表可見，不同類型基礎資產其防範資金混同、挪用風險的監管規定亦不同。實務中，基礎資產類型大致可以分為以下兩類：

（1）既有債權

本文中的既有債權，是指原始權益人已履行完全部合同義務，可以被動取得收入的資產。該類資產可以一次性向專項計劃交割。典型的既有債權包括企業應收賬款、融資租賃債權、信貸資產、保理債權等。

（2）未來債權

本文中的未來債權，是指需依靠權利人的運營管理才能形成可供銷售的產品或服務，且實現銷售之後才能產生收入現金流的資產。該類資產需隨著原始權益人義務的履行才能產生並向專項計劃交割。典型的未來債權包括基礎設施收益權、物業收費收益權、門票收費權收益等。

對於既有債權類資產，最有效的監管措施即要求將基礎資產回款直接歸集至專項計劃賬戶，使基礎資產現金流不經過原始權益人的賬戶，從根本上杜絕混同的發生。對於未來債權類資產，大多無法直接歸集至專項計劃賬戶，則要考慮信用增級等兜底措施。

三、防範資金混同、挪用風險的實務操作

本文將對實務中不同類型基礎資產現金流混同、挪用風險的防範措施分別加以歸納、總結。當然，實踐中具體措施較多，本文歸納情況有限，僅供參考。

（一）既有債權類基礎資產的風險防範措施

案例一：招商固收-吉利控股集團智慧融資租賃資產支持專項計劃（發行於《融資租賃債權指南》頒布前）

該專項計劃基礎資產數量較多，直接回款至專項計劃存在一定的難度，為此，該專項計劃的基礎資產現金流仍回款至原收款賬戶，資產服務機構按季度將基礎資產現金流由原收款賬戶歸集至資產服務機構開設的監管賬戶，再按季度向專項計劃賬戶劃付扣除執行費用後的凈現金流。專項計劃文件中明確約定原始權益人不得擅自動用或處分監管賬戶內的資金，同時，監管賬戶不得提現、不開通通存通兌功能、不得為原始權益人開通網銀支付功能，以防止出現資金混同和挪用風險。此外，該專項計劃還設置了差額支付安排，一定程度上緩釋了資金混同和挪用的風險。

由於基礎資產現金流仍回款至原始權益人原收款賬戶，金錢作為不特定物的屬性導致現金流在原收款賬戶中與原始權益人自有資金必然混合，而上述相關措施僅是在原始權益人有能力對外償付的前提下防範監管賬戶內現金流挪用風險。為此，針對此類既有債權類資產，交易結構中往往會設計權利完善事件。權利完善事件通常包括三種情況：一是原始權益人喪失清償能力；二是資產服務機構發生解任事件；三是外部增信機構評級下調。這三種情況都有可能導致原始權益人及其關聯方喪失對外償付的能力，此時則不再允許資金混同，而是必須直接回款至專項計劃賬戶。

案例二：融元-方正證券-一方恆融碧桂園40期保理資產支持專項計劃（發行於《應收賬款指南》頒布後）

該專項計劃明確約定債務人應於應收賬款到期日前直接付款至專項計劃賬戶。如債務人將前述債權回收款支付至原始權益人/資產服務機構的任何賬戶，原始權益人/資產服務機構應於收到該等款項之日起1個工作日內將款項全部劃付至專項計劃賬戶。債務人應於應收賬款到期日前一個工作日向專項計劃賬戶支付本金。如未按時足額支付本金，則由共同債務人承擔共同付款義務，並在應收賬款到期日前清償完畢。上述安排符合《應收賬款指南》關於基礎資產現金流應當直接歸集至專項計劃賬戶的規定，可以有效防範資金混同、挪用風險。也正因此，該專項計劃未設置信用增級安排。

（二）未來債權類基礎資產的風險防範措施

案例一：開源-城投置業成都銀泰中心資產支持專項計劃

本專項計劃底層資產現金流來源於標的物業之一in99購物中心的商業租金收入、標的物業之一華爾道夫酒店經營收入、車位收入（如有）及其他收入。賬戶設置上，該項目保留了兩個直接收款賬戶（in99購物中心收款賬戶和酒店運營賬戶），並將其中的in99購物中心收款賬戶作為監管賬戶，酒店運營賬戶內的資金也需要歸集至該監管賬戶。這兩個賬戶既是收款賬戶，同時也要從中對外劃付經營成本費用。為此，在進行現金流預測時，是用扣除運營稅費後的物業運營凈收入金額計算覆蓋倍數的。

1.商業租金收入歸集方式

（1）租戶直接將租金支付至監管賬戶。（2）項目公司承諾除監管賬戶外的其他與目標資產相關的賬戶收到任何收入或賬戶內現有資金，其應在5個工作日內將該等收入轉入監管賬戶。（3）監管銀行對監管賬戶進行監督和管理。借款人使用監管賬戶內資金（包括運營稅費的支出、合格投資、債務清償等），應將相應申請文件和報表發送給管理人，經管理人審核同意後，監管銀行方可對外劃付資金。（4）在月度預算表經管理人批准後，項目公司可在月度預算表範圍內按月度從監管賬戶劃撥資金到成本戶用於支付運營稅費；對於在月度預算表範圍外的支出，項目公司一律不得自行劃付、支出。（5）專項計劃存續期間，對於經管理人批准的月度預算表中所記載的特定成本項目所支出的成本、開支及費用而言，在每一自然年度內未超過標準金額的部分不得從項目公司監管賬戶中劃付；在每一自然年度內超過標準金額的部分，方可按經管理人批准的月度預算表從項目公司監管賬戶中劃付。

2.酒店經營收入歸集方式

（1）華爾道夫酒店由華爾道夫集團運營團隊負責實際運營，華爾道夫集團運營團隊（a）在發生特定爭議終結事件之前，每半個自然年度將當個歸集期間內華爾道夫酒店經營凈現金流劃轉至監管賬戶；（b）在發生特定爭議終結事件之後，每個自然年度將當個歸集期間內華爾道夫酒店經營凈現金流劃轉至監管賬戶。（2）項目公司每月將(i)其酒店運營賬戶中根據《酒店管理合同》應當向項目公司支付的業主回報收入資金，以及(ii)項目公司購物卡銷售賬戶中應當計入項目公司收入的資金，全部劃轉到監管賬戶中。除上述涉及到的賬戶外，其他賬戶均應註銷。

上述底層資產現金流歸集流程中，對於商業租金收入而言，雖然運營收入和運營稅費均從監管賬戶進出，但是通過月度預算表、標準金額、請款等一系列流程可以在一定程度上防範挪用風險。但是運營稅費的劃付主要是靠項目公司請款及管理人審核，雖然交易文件約定了"必備成本"，但對管理人而言，其是否有能力審核運營稅費月度預算表，以及考慮到項目公司、管理人道德風險，這種安排對防範底層資產現金流挪用、侵佔的作用有限。而對於酒店運營賬戶，更是依賴於項目公司及資產服務機構的自律，現有監管安排無法有效防範現金流挪用或侵佔風險。為此，該項目設置了運營收入不足增信、貸款差額補足、專項計劃差額補足及保證擔保等一系列增信措施。

該案例中，雖然也有從監管賬戶支出原始權益人運營成本的約定，但與吉林水務案例不同的是，該專項計劃的基礎資產是信託受益權，而商業租金、酒店收入只是還款來源之一，但並未轉讓給專項計劃。故監管賬戶中的資金在未還款前，理論上仍歸屬於原始權益人，只是原始權益人按照與管理人的約定不得擅自使用。

案例二：華夏幸福固安工業園新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持證券專項計劃（發行於《PPP項目指南》頒布前）

該專項計劃資產服務機構（原始權益人擔任）負責按年或按季度（視差額支付承諾人評級而定）從原始權益人收款賬戶向資產服務機構開立的監管賬戶歸集現金流。具體而言，當評級機構給予差額支付承諾人的主體長期信用等級等於AAA級時，按年向監管賬戶歸集；當評級機構給予差額支付承諾人的主體長期信用等級等於AA+級時，按季度向監管賬戶歸集；當評級機構給予差額支付承諾人的主體長期信用等級等於或低於AA級，按月度向監管賬戶歸集。儘管有上述歸集頻率的調整，若資產服務機構信用狀況惡化，基礎資產回收款仍可能和其自有資金混同，為此，該專項計劃設置了流動性支持機制，即當發生運營資金不足、回收款未及時足額劃付至監管賬戶或原始權益人發生運營困難的情形時，華夏幸福將對原始權益人/資產服務機構提供流動性支持。但是，華夏幸福同時還是專項計劃的差額支付承諾人，該專項計劃能否正常兌付實際上取決於原始權益人和華夏幸福的信用狀況。

四、小結

企業資產證券化區別於企業傳統債務融資的根本在於前者系基於資產信用進行融資，而後者系基於主體信用進行融資。因此，如何最大限度保護基礎資產現金流的安全，是整個資產證券化業務風險防範的重點。當資產信用被削弱時，只能靠主體信用補足，這是實務中常見的風險防範措施，卻也因此造成了兩種融資業務的混淆。但我們還是應認清二者的基礎法律關係不同，在這一前提下妥善安排交易結構，最大限度防範資金混同、挪用的風險。

聲 明

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