元璟資本劉毅然的產業三段論：終局觀決定獨角獸能否笑到最後

文 熊乙

編輯 洪鵠

元璟資本合伙人劉毅然

7月9日，小米正式登陸港交所。首日跌破發行價之後，小米股價不斷上漲。受益於此，雷軍身價躥至全球55，超過李彥宏居中國第六，小米也將於在7月23日正式納入恒生指數。

捷報頻傳，一掃上市前遭遇的質疑和低估。作為小米的早期投資人，劉毅然對此深有感觸。加入元璟資本之前，他曾在淡馬錫工作七年，期間主導了對小米的投資，淡馬錫2011年12月B輪入股小米。

一級市場高估值但二級市場遇冷的情況，劉毅然並不陌生。歡聚時代（YY）上市時估值6億美元，較最後一輪融資時折價40%左右，堪稱「流血上市」。雖然上市遇冷，但小米、YY的市值隨後開始上漲，歡聚時代現在的市值已達60億美元，小米的想像空間也很大。劉毅然把這歸結為：它們看清了終局。「只有看清終局，企業才有可能最終跑出來」。反之，一度輝煌如凡客誠品、樂視這樣的獨角獸，也會從神壇跌落。

投資了小米、滴滴、大眾點評之後，劉毅然對獨角獸有一套自己的投資邏輯：開盤時注重對產業格局的研判，棋至中盤時保持冷靜客觀。

劉毅然崇尚產業格局思考和路徑推演。在同事的印象中，他是那種「世界盃看球都可能提前做模型」的人。這在他的投資手法上也有體現。投小米時，他會提前測算手機整機和附件的回報率，結論是可以盈利；投滴滴時，計算計程車業務的商業價值，覺得不夠，所以等到滴滴推出專車業務才投資；投大眾點評時，對比大眾和美團的獲客成本和營銷費用，認為兩者大概率會合併；投ofo時，推演滴滴內部孵化單車業務的可能性，認為大概率不會自己做，後者也在向滴滴打探虛實時得到了側面證實。

包括小米在內，劉毅然過往的投資，幾乎覆蓋了移動互聯網的全過程——O2O熱潮中拿下滴滴、大眾點評，共享經濟勢頭下加碼ofo，新零售席捲全國時押注猩便利，人工智慧潮流中瞄準思必馳、Roadstar.AI和ADVANCE.AI。

順著時間軸來看，這些投資案有著明顯的階段特徵：第一階段，流量驅動型創新；第二階段，產品驅動型創新；第三階段，技術驅動創新。劉毅然認為，這是行業變深、變重背景下，互聯網流量不斷拓展邊界的結果，而他的投資方法論也因此不斷進階。

獨角獸的終局觀

經歷了眾多項目起伏，劉毅然現在很喜歡和創始人聊「終局觀」。元璟資本的項目覆蓋了天使輪到C輪，以A輪、B輪最多，大多數項目元璟進入時正向中場演進。對劉毅然而言，早期項目需要投資人和創業者對業務和行業想得更深、看得更遠，他稱之為「終局觀」。

「理想狀態下，A、B、C輪的估值應該位於同一條直線，」劉毅然隨手在紙上畫出了一張估值曲線圖，橫坐標是時間，縱坐標為估值，三輪估值的點連成了一條直線，但小米、滴滴、和大眾點評卻沒有沿著這條線走。他告訴36氪，獨角獸企業幾乎每輪估值都處於直線上方，它們的估值長期高於市價，但到一定階段後又會出現分化。

一類獨角獸的估值會繼續往上漲，比如京東、滴滴。從今日資本2006年賭下1000萬美元，到上市時逾250億美元的估值，京東目前市值已達529億美元。

一類獨角獸會橫盤一段或者下挫調整後重拾漲勢，比如小米和YY。老虎基金2011年投資YY時，YY估值約10億美元，2012年YY折價40%登陸二級市場，老虎基金也被深度套鬧。但二級市場隨後回歸理性，YY穩步增長的同時，市值也達到了現在的60億美元。同樣的情況在小米身上也發生了，劉毅然認為，小米將逆轉此前被低估的局勢。

還有一類獨角獸則會急轉直下，比如凡客誠品、聚美優品、樂視。2007年凡客誠品創立伊始，備受資本追捧，IDG、軟銀、老虎、淡馬錫等國際知名投資機構都在其投資者之列。2011年7月F輪融資後，凡客誠品估值達32億美元。高光時刻，噩耗卻接連而來。凡客被爆庫存14億、虧損近6億、高管離職，IPO計劃也因此擱淺，估值急劇縮水。

所有投資人都渴望捕獲前兩者，為此需要面臨追漲還是等待的選擇——高估值時追漲，還是等市場回歸理性或者估值和業務相對匹配時再入場。劉毅然告訴36氪，投資新美大時，有投資人就選擇了合併後再買老股入場。

估值偏離業務價值有兩種情況，「明星項目或階段性估值虛高」。如果是前者，投資人要儘早下手，因為越晚項目越貴，如果是後者，則要剋制冷靜，避免在不理智的頂點入局，從此一蹶不振。

什麼樣的獨角獸才能笑到最後？劉毅然認為，一個清晰的終局觀是必要條件，創始人對業務、行業發展認知深刻，才能忽略短期噪音，集中精力加強核心競爭力。「想得更深，看得更遠，存活率就更高。」因為明白雲端調度能力和融資公關能力是核心，滴滴創始人程維向百度背景的CTO和高盛背景的柳青伸出了橄欖枝；因為看到了新國貨的機會，雷軍堅決在線下拓店，完善小米生態鏈。

除此之外，創業團隊的經驗、組合以及All in的決心也是考慮的因素之一。小米一代手機還未上市時，淡馬錫就入局了，劉毅然回憶，當時覺得「小米的團隊就值幾億美金」。

BAT夾縫中長出了小米

直到今日，2011年投資的小米仍然是劉毅然最津津樂道的案子。小米上市後，劉毅然在朋友圈發文：「這個帖子我等了7年，7年前我們投資時基礎和樂觀情形推測，被公司實際結果完美超越（印象中這是唯一一次）。」

小米的表現完全超出了劉毅然的預期，以致於他在媒體面前毫不掩飾，自己對於小米D輪加碼時不夠果斷的遺憾。「我們每天都聽到質疑小米就是個硬體廠商的聲音，但DST當時和雷軍聊了一個下午就判斷，小米未來有做到估值1000億美金的潛力。我們做不出這個判斷，DST的出價比我們高三分之一。」

7年前，劉毅然在淡馬錫10億美金估值時參與投資小米。當時，小米第一代樣機還沒問世，米聊也才剛剛露頭，很少有投資人理解雷軍口中的「通過做手機硬體，賺互聯網服務的錢」究竟是什麼模式，人們質疑小米只是一個硬體廠商。

劉毅然選擇相信雷軍，除了雷軍的團隊，更看重的是小米軟硬體能力垂直整合的模式，而米聊是軟體層面一個很大的期待。他相信「手機通訊錄是最好的社交」，希望米聊可以成為今天的微信。七年過去，雖然米聊被微信打敗了，但硬體層面的紅米和軟體層面的MIUI依然幫小米站穩了腳跟。

回頭看，小米實際上領先其他企業，跨越式地進入了第二、第三階段——用高性價比的硬體產品獲取用戶流量，繼而延伸到其他智能硬體。兩次跨階段發展的背後，是小米的天時、地利、人和。

一般來說，初創企業面對巨頭有兩種選擇：「和巨頭對著干」或者「給巨頭做幫辦」。滴滴快的，美團餓了么、摩拜ofo，都是騰訊、阿里為了推廣移動支付，按照不同場景布局的項目。對創業者而言，一旦與AT的核心業務有衝撞，就必須在「對著干」和「做幫辦」之間做出選擇，而後者的存活率更高。

在劉毅然看來，與巨頭的核心業務衝撞時，要選擇最零碎、線下運營較重的單元切入。以零售為例，猩便利沒有學盒馬生鮮和大潤發，而是選取了距離最短的辦公室場景，這是阿里不願意費力去做的小單元。今年6月，猩便利獲得了螞蟻金服的戰略領投，由此加入了阿里的生態矩陣。

但小米在這兩條路之外，開闢了一條與巨頭共舞的新路徑——依託做深、做重產品，建立自己的流量體系。小米也成為近幾年百億美金獨角獸中，少有的沒有站隊BAT的公司。劉毅然認為，創業公司與巨頭共舞不是簡單的站隊問題，而是關於融合借勢的判斷。米聊失敗的原因在於太輕、太簡單，又是線上，巨頭一定會優先去做。即使創業者先推出產品，巨頭也可能在短時間內複製和打敗你。而在更重、更深的手機領域，巨頭的優勢並不明顯，反而為企業提供了發展的縫隙。

互聯網產業三段論

2016年，劉毅然加入元璟資本任合伙人，他主導的第一個案子是ofo。當時，共享單車勢頭正猛，資本爭相入局。Ofo C輪融資時，包括滴滴、小米在內的眾多投資方躍躍欲試，元璟最終成功卡位跟投。

投資ofo的邏輯十分清晰，劉毅然認為是「共享單車踩中了線下流量點」。互聯網時代流量為王，經歷過O2O的野蠻生長之後，線上很難再找到新的流量切入點，創業者和投資人紛紛將眼光轉向線下，而共享單車提供了極佳的流量場景。而更早之前，劉毅然在淡馬錫期間投資了滴滴、大眾點評，這些O2O獨角獸也是流量密集型企業。但劉毅然覺得ofo不一樣，因為後者是通過產品——單車來獲取流量並打造新的商業模式，而前兩者並沒有線下產品。這也成為元璟的投資邏輯由第一階段向第二階段的轉折點。

升級的背後，是移動流量紅利放緩的現實，劉毅然認為轉折點在2015年。這种放緩有一個更顯見的現象——行業板塊碰撞加劇，同業併購高發，2015年滴滴快的，58趕集，美團大眾相繼宣布合併。如果流量夠吃，自然不需要搶，但當流量不再增量，最本能的做法就是搶競爭對手的流量，幾輪價格戰、補貼戰之後，合併幾乎是必然結局。

劉毅然參與了滴滴和大眾點評的合併，前者是併購者，後者是被併購者。雖然「721」格局（一家獨大，一家公司佔到這個市場70%以上的份額）下，投資第二名的邏輯不難理解，因為一旦合併，第二名就會有溢價，但劉毅然認為，誰也不能保證第二名中途不會被打死，所以邏輯並不通。實際上，劉毅然投資大眾點評時，最主要的原因是相比美團，大眾點評的廣告業務可以自己造血。

白熱化的流量競爭中，ofo的案例為互聯網企業提供了一個新的流量渠道，即依託產品獲取流量。基於此，元璟第二階段投資了新潮傳媒、在樓下、猩便利等一批結合智能產品的線下流量機會。

元璟2017年連續投資了猩便利的A、A1輪融資。連續押注的信心來自於過往案例的驗證，以及其便利店和無人貨架的線下載體。猩便利創始人呂廣渝曾擔任大眾點評COO，在下決心做便利店之前，他還考慮過洗浴和美髮等諸多線下場景。但長尾領域極難滲透，呂廣渝再去找劉毅然談的時候，兩人幾乎同時決定從便利店切入，「線下什麼場景流量最大？便利店是很明確的選擇」。

除了便利店，無人貨架作為成本更低的獲客渠道，也被納入重點培養對象。成立四個月，猩便利融資兩輪，融資額近1億美金，與它同樣帶有「光環效應」的還有果小美和便利蜂。資本的推波助瀾和同業競爭的加劇下，無人貨架開始瘋狂鋪點。由於過於追求速度，運營粗製化，盈利能力始終難達預期，甚至被曝出撤站、裁員的新聞，果小美原定4月中旬公布的融資計劃也遭遇阻礙。資本的態度伴隨著無人貨架的概念一同冷淡。

無人貨架快進快出，與其進入門檻低、產品同質化的特點分不開。要從一眾競品中脫穎而出，簡單的同質化產品顯然已經不夠。劉毅然認為，進入第三階段，還需要疊加更多技術的驅動力——依託技術產品和精細化運營，創造新的流量場景。這一方面，擁有AI技術的自動駕駛和智能語音提供了新的想像空間。而第二階段的猩便利也與螞蟻金服合作推出了基於AI的無人智能設備。

拿語音技術來說，用戶通過智能冰箱、智能音響，直接發出消費指令，並收到智能的語音回復。簡化了用戶操作的同時，也帶來了更高的盈利能力。淘寶一頁推薦50個商戶，大眾點評一屏推薦10個商戶，而智能語音可能只有3個、2個，無形中拔高了商業價值。智能語音可能成為新的流量入口之一。

這一階段的項目，強有力的技術壁壘是關鍵，甚至要高於BAT巨頭，因為無論是與巨頭競爭，還是成為巨頭的幫辦，實力都不可或缺。劉毅然看好的AI技術，元璟已經布局了硬體產品公司Rokid和技術公司思必馳，前者的代表產品是智能音箱Pebble，後者的語音技術已經在天貓和小米的智能音箱上應用。

「智能音箱會在今年迎來爆發點。」劉毅然向36氪表示。對標美國來看，在只有2億智能手機用戶的美國市場，亞馬遜今年一個季度賣出了幾百萬台智能音箱，同樣的滲透率如果放在中國，千萬台級別的銷量也是可期的。再加上智能音箱價格下滑，小米已經降至200元以內，將會進一步刺激出貨量。

除此之外，AI在視覺和金融領域的應用也是元璟布局的重點，2018年先後投資自動駕駛公司Roadstar.AI和金融科技平台ADVANCE.AI。劉毅然認為，這種AI與大數據的結合，讓創業公司有機會和BAT再次站同一起跑線上。

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