金融嚴監管節奏微調 市場風險偏好提升 債券市場下跌

來源：首席經濟學家論壇（ID：ccefccef）

7月20日人民銀行、銀保監會和證監會密集發文，股票市場和債券市場均出現大幅調整。監管文件具有如下共同特徵。一是以資管新規精神為指導，金融嚴監管導向不變。二是移除市場和監管不確定性。三是監管在尊重市場實際的基礎上進行微調。四是監管節奏不一刀切，更趨靈活。整體來看，監管文件表明金融嚴監管節奏微調，提升了市場風險偏好，導致了7月20日當天「股市大漲、債市大跌」的市場走勢。就市場後續而言，受風險事件頻發影響大幅上行的低等級信用債收益率有可能出現下行，而市場風險偏好的提升則將對利率債和高等級信用債收益率形成上行壓力。

一、監管密集發文，市場大幅調整

7月20日，監管層密集發文，股票市場和債券市場均出現大幅調整。人民銀行發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》，證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（徵求意見稿）》及其配套細則。在7月20日下午，市場上出現上述三個監管文件的傳聞，受此影響，股票市場扭轉上午的跌勢出現大幅反彈，其中金融板塊、權重板塊領漲；債券市場大幅下跌，10年前國債期貨跌幅達0.7%，跌幅巨大。

從人民銀行、銀保監會和證監會出台的三個文件（以下簡稱7.20監管文件）來看，它們具有如下共同特徵。一是以資管新規精神為指導，金融嚴監管導向不變。資管新規是由深改組會議通過，文件規格非常高，7.20監管文件屬於資管新規的配套或解釋文件，反映和體現了資管新規確立的監管導向。二是移除市場和監管不確定性。資管新規由於是綱領性文件，其表述不可能太細緻，存在監管不確定性，由此又引發市場不確定性。7.20監管文件很大程度上移除了這些不確定性。例如，資管新規並未明確禁止公募資管產品投資非標，央行文件進一步明確可以投資，移除了銀行理財能否對接非標債權的不確定性。三是監管在尊重市場實際的基礎上進行微調。央行文件規定部分定期開放式資管產品可用攤余成本法計量，該規定尊重了銀行理財市場的發展實際，緩解了銀行理財的轉型壓力，意味著過渡期內，作為銀行理財的主力產品，預期收益型理財模式在受到一定限制的前提下仍能持續。四是監管節奏不一刀切，更趨靈活。央行文件指出，過渡期內，由金融機構按照自主有序方式確定整改計劃，經金融監管部門確認後執行。銀保監會文件指出，在過渡期安排方面，與「資管新規」保持一致，要求銀行結合自身實際情況，按照自主有序方式制定本行理財業務整改計劃。證監會文件允許存量產品滾動續作，且不統一限定整改進度，允許機構結合自身情況有序規範，逐步消化。

二、金融嚴監管節奏微調，市場風險偏好提升，債券市場下跌

7月20日當天的市場走勢「股市大漲、債市大跌」已經反映了7.20監管文件的影響。應該說，今年以來「股市大跌、債市大漲」的市場走勢並不意味著實體經濟不好，從各項經濟數據來看，實體經濟走勢良好，「股市大跌、債市大漲」的市場走勢更多反映了金融嚴監管力度過猛、節奏把握不佳導致可能引發風險的市場預期。

相當程度上，近兩個月來金融數據如社融增量、M2等走勢不佳正是金融嚴監管力度過猛、節奏把握不佳導致的結果。以銀行理財、資管產品為代表的影子銀行確實存在各種市場亂象需要清理整頓，但影子銀行也確實為中小企業、民營企業、城投類平台等實體經濟提供了大量融資，一刀切的砍掉影子銀行（如委託貸款、信託貸款規模快速下降）的監管方式並不可取，反而會導致「處置風險」的風險出現。7.20監管文件的出台表明監管層已經意識到上述問題，金融嚴監管節奏微調打消了市場疑慮，提高了市場風險偏好，導致股票市場大漲、債券市場大跌。就市場後續而言，受風險事件頻發影響大幅上行的低等級信用債收益率有可能出現下行，而市場風險偏好的提升則將對利率債和高等級信用債收益率形成上行壓力。

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