策略研究：金融監管調節奏，緩釋風險保底線
來源：中泰國際
截至 7 月 9 日，全球股票市場整體微升，MSCI 全球按周上漲 0.13%。周內，發達市場略升 0.21%，新興市場指數略降 0.52%。中國在岸、離岸指數上半周受負面因素影響較大，滬深 300、上證綜指、恒生指數、國企指數按周波幅分別為 0.01%、-0.07%、-1.06%、0.59%。恒生指數當年盈利一致預期仍有所下滑，市價在估值歷史均值水平附近運行。
港股通延續凈賣出的格局，但流出進一步緩解，20 日日均凈賣出約 6 千萬港元。20 日港股通平均成交額占港交所主板比重基本持平在 10.9%。從行業來看，周內行業指數普遍下挫，僅公用事業板塊錄得 3.2%的升幅。
放緩清退節奏、增大操作空間
7 月 20 日晚，中國央行和銀保監會分別發布了《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》以及《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》，對 4 月 27 日發布實施的 「資管新規」 做了進一步闡述。我們將其中細則按資管投向、計量處置、產品銷售起點、發行許可等四個方面歸納整理為八個方面：一、明確公募資產管理產品可以適當投資非標準化債權類資產。二、過渡期內，金融機構可以發行一部分老產品投資一些新資產，以滿足國家重點領域和重大工程建設、中小微企業的融資需求。三、過渡期內封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品、銀行現金管理類理財產品可以放寬執行市值計量，適用攤余成本計量。四、對於過渡期結束後難以消化的存量非標，可以轉回銀行資產負債表內，宏觀審慎評估（MPA）考核參數可予以支持。五、為解決表外回表佔用資本問題，支持商業銀行發行二級資本債補充資本。六、因特殊原因難以回表的非標和過渡期後仍未到期的少量股權類資產，經金融監管部門同意後，金融機構可以合理妥善處理。七、單只公募理財產品的銷售起點由目前的5萬元降至 1 萬元。八、允許金融資產投資公司的附屬機構依法依規設立的私募股權投資基金成為理財產品所投資資管產品的發行機構，以及允許國務院銀行業監督管理機構認可的機構擔任理財投資合作機構。
新規細則放鬆監管邊界，全面緩釋風險
我們認為，此輪資管細則對機構實操的解讀和調整的全方面的，涉及了從發行機構許可、產品起售點、公募投向、市值計量、非合規資產處置到銀行補充資本的完整大資管產業鏈條。事實上，對資金和參與機構各個環節都有了一定的適度放鬆。由於此前，金融機構對 「資管新規」 主要採取從嚴執行的應對策略，我們認為，此輪資管新規細則將首先緩解 「資管新規」 對於融資存量的擠壓，對系統性風險的緩釋作用是十分顯著的。細則中對於存量非合規資產（非標、股權）處置的硬性要求進行了虛化處理、並對老產品投資新資產給與了原則性許可，這兩點事實上切實增加了金融機構對存量資金運用的迴旋餘地，將極大程度上避免硬性產品清退形成的金融坍塌。
從供給端來看，明確公募資產管理產品可以適當投資非標、老產品可以投資一些新資產、銀行理財受託機構不必一定是持牌機構等邊界再定義，為公募資金投向和銀行理財受託投資機構兩個渠道兩方面均預留了新的彈性空間，機構的可操作性獲得實質性拓展。特別是對受託機構限制的放鬆，為未來銀行理財資金間接投資股權和混合型基金開設了通道。此外，支持銀行發行二級資本債將直接增強商業銀行信貸供給能力，事實上將實際增加貨幣乘數，增加有效貨幣供給，緩解表外融資的收縮壓力。從需求端來看，允許過渡期內現金管理類理財產品和部分定期開放產品使用攤余成本計量，實質上推遲了 「資管新規」 對短期資管產品市值型計量的要求，穩定了銀行理財最重要的投資群體，維護了銀行理財資金的總體穩定。
我們認為，此輪資管新規細則對中國金融系統的影響是全面和深刻的，可以有效化解宏觀經濟金融雙重壓力中累積的系統性風險。在這一過程中，以大型商業銀行為主的金融機構是首要受益者。基於上半年業績穩健向好、估值防禦性極強、政策邊際調整利好等多重因素，我們看好香港市場四大行和招商銀行在近期的股價修復行情。
（中泰國際 徐博）
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