美國貨幣政策正常化的溢出效應與中國對策
作者介紹
譚小芬, 中央財經大學金融學院副院長、教授、博士生導師；
李興申, 中央財經大學金融學院博士生。
摘 要
2007年美國次貸危機後, 美聯儲採取降息和實施大規模資產購買計劃, 造成資產負債表規模迅速擴大。在全球經濟逐漸復甦的背景下, 美聯儲貨幣政策開始發生轉向, 通過加息、縮表開啟貨幣政策正常化進程。美聯儲貨幣政策正常化不僅會對美國經濟具有調節作用, 還會收緊全球流動性, 產生顯著的溢出效應, 對中國跨境資本流動、人民幣匯率波動、進出口價格和資產價格、貨幣政策等造成衝擊, 中國需要採取相應的應對措施來緩衝其帶來的衝擊:堅持穩健的貨幣政策, 防止短期內資本大規模流動;金融開放與資本管制協調配合;推動供給側改革進程, 培育實體經濟穩步發展;加強與世界各國的政策協調溝通。
關鍵詞
美國貨幣政策; 加息; 縮減資產負債表; 溢出效應
一、美聯儲貨幣政策正常化的背景
2007年8月美國次貸危機爆發後, 為了刺激美國經濟和穩定金融市場, 美聯儲開始實施降息和以大規模資產購買為主要特徵的量化寬鬆 (QE) 貨幣政策。美聯儲在2007年9月至2008年12月期間連續降息10次, 將聯邦基金利率目標區間由5%~5.25%下調至0~0.25%。隨後實施四輪量化寬鬆貨幣政策, 主要通過大規模購買美國長期國債、機構債、長期抵押支持證券 (MBS) 等非常規措施為市場注入流動性, 導致美聯儲資產負債表大規模擴張。[1]美聯儲總資產規模擴張了近5倍, 從2007年底的9147.8億美元擴大到2018年初的44348.6億美元。其中, 資產端擴張主要集中於長期國債和長期抵押支持證券, 兩者分別達到24361.7億美元、17719.3億美元;同期負債規模從8778.8億美元上升至43932.9億美元, 負債端的擴張主要表現為準備金的增加, 準備金規模從448.9億美元上升到22810.2億美元, 流通中的現金規模從8152.1億美元增加到16061.9億美元。[2]
美聯儲的非常規貨幣政策有效地穩定了市場預期, 提升了消費者和投資者信心, 避免了經濟進一步惡化, 最終推動美國就業、家庭支出和企業投資穩步增長。然而, 量化寬鬆政策畢竟是非常時期的臨時性貨幣政策工具。資產負債表規模過於龐大, 美聯儲貨幣政策管理難度加大;持有過量的長期國債和長期抵押支持證券, 超出了美聯儲實施常規貨幣政策的需要, 對金融市場尤其是抵押支持證券市場造成扭曲;同時, 量化寬鬆的貨幣政策極大程度上壓低了美國10年期國債利率和聯邦基金目標利率, 使其明顯低於危機前的市場平均水平。由於10年期國債利率是房貸利率和企業長期債券利率的參考基準, 過低的長端利率在經濟持續升溫背景下有可能造成經濟過熱和資產泡沫。為維護經濟與金融穩定, 美聯儲需要逐步退出寬鬆時期的貨幣政策, 逐步加息並縮減資產負債表 (「縮表」) , 使二者回歸合理水平。
2014年下半年以來, 美國經濟形勢逐步趨穩, 實際GDP增長率在經歷2016年的「1」時代之後, 在2017年重回2%的水平, 2015-2017年均值達到2.2%, GDP增長有超過潛在產出增長的趨勢。美國工業生產指數在經歷2009年87.1的低點以來逐步回升, 2018年1月達到107.2的高點, 預示著經濟進一步企穩復甦。美聯儲貨幣政策的目標是實現充分就業和物價穩定, 降低失業率是第一政策目標, 美國失業率已經從2009年10月的10.0%的峰值水平逐漸下降到2018年1月4.1%的歷史低位。同時, 勞動力市場參與率出現顯著下降, 從2000年67%的高點逐漸下降到2014年的63%~64%, 此後基本穩定。美聯儲的目標通脹水平大致在2%左右, 2017年美國核心個人消費價格 (PCE) 指數均值約為1.4%, 2018年1月達到了1.9%的水平。隨著美國通脹前景增強、就業市場的持續升溫, 美聯儲開啟了貨幣政策正常化的步伐。
二、美聯儲貨幣政策正常化進程
(一) 美聯儲加息進程
2015年12月聯邦公開市場委員會 (FOMC) 會議決定加息, 將利率目標區間調高25個基點至0.25%~0.50%, 這是2008年12月以來第一次加息, 結束了維持將近7年的零利率政策。由於美國經濟復甦的不確定性, 美聯儲到2016年12月才啟動第二次加息, 利率目標區間調高25個基點至0.50%~0.75%。進入2017年, 美聯儲加息速度明顯加快, 於2017年3月、6月、12月加息3次, 利率目標區間上調至1.25%~1.5%。時任美聯儲主席耶倫認為, 美聯儲的目標利率為3%。根據美聯儲的預測, 2018年、2019年核心PCE預期中值分別為1.9%和2.0%;與之對應, 2018年、2019年聯邦基金利率預期中值分別為2.1%和2.7%。美聯儲預測, 2018年將加息三次, 2019年將加息兩次, 2020年將加息一次。
然而, 美聯儲加息的進程受到各種因素影響, 仍然充滿不確定性。耶倫指出, 美國勞動生產率增速放緩制約了美聯儲的加息速度, 2007年之前30年間美國勞動生產率年均增速達到2%, 而2007年之後的10年間年均勞動生產率只有1.25%。[3]勞動生產率增速放緩會導致中性利率水平下降。中性利率是指在通脹穩定時與潛在產出增長相一致的利率水平, 美聯儲加息就是逐步推升目標利率向中性利率收斂的過程, 中性利率的下降可能會壓縮加息的空間和幅度。能源價格和全球經濟景氣的不確定性帶來的通脹預期的變化, 美元匯率的波動等可能會改變加息頻率, 美聯儲加息頻率主要取決於美國通脹和就業狀況的改變。[4]2017年美國經濟實際增長率達到2.3%。按照2018年1月份IMF的預測, 由於減稅政策的刺激效應, 美國2018年經濟增長2.7%, 2019年增長2.5%。目前美國產出缺口開始轉正, 美國經濟復甦可能已步入後半場, 美國經濟可能會走向過熱, 並造成通脹上升。如果美國通貨膨脹率超過目前預期, 則2018年美聯儲加息速度可能超出市場預期。
(二) 美聯儲「縮表」進程
美聯儲在2017年9月的FOMC會議上決定從10月開始正式啟動縮表進程。起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS, 之後縮減額每季度增加60億美元國債和40億美元MBS, 直至每月縮減300億美元國債、200億美元MBS, 之後按此節奏縮減至美聯儲合意的資產負債表規模為止。美聯儲沒有公布其資產負債表的最終縮減目標規模, 只是提出「最終的資產負債表規模將大幅低於當前水平, 但高於危機前的水平」。[5]
美聯儲將採取停止到期資產再投資的被動縮表與主動出售長期國債和MBS的主動縮表相結合的縮表方式。2014年9月FOMC會議提出「未來美聯儲將以停止到期債券再投資的方式逐漸減持債券, 而不會直接拋售抵押支持債券」。但是這一方案可行性較低, 國債方面, 2018、2019年將達到美聯儲持有國債到期高峰期, 分別達到4147億、3522億美元;MBS方面, 美聯儲持有MBS期限主要是30年期、15年期, 佔比分別達到88%、11.5%。資產到期時間集中, 意味著未來某一時期將出現所持資產大規模到期, 對匯率和利率產生衝擊。截至2018年2月21日, 美聯儲1年內到期的國債為4384.2億美元、MBS基本為0, 1~5年到期的的國債為10691.7億美元、MBS為1.8億美元, 5~10年到期的國債為3002.2億美元、MBS為367.2億美元, 10年以上到期的國債為6242.7億美元、MBS為17324.1億美元。美聯儲縮表的節奏取決於經濟復甦的力度, 縮表將是一個非常緩慢的過程, 預計這一進程至少持續3~5年。
三、美聯儲貨幣政策正常化的溢出效應
鑒於美元在全球外匯儲備、國際支付和結算、外匯市場交易和大宗商品市場中的絕對優勢地位, 美國貨幣政策的變化必將對全球經濟和國際金融市場產生顯著影響。美國貨幣政策正常化進程, 不僅會對自身經濟具有調節作用, 還會收緊全球流動性, 產生顯著的溢出效應, 因此要從內外兩個維度觀察美國貨幣政策正常化的溢出效應。
(一) 對美國經濟的影響
其一, 對美國金融市場的影響。美聯儲縮表的最直接影響是抬高長期國債收益率。美聯儲是美國國債最大的單一持有人, 當前佔比約為16%, 美聯儲縮表會增加市場上的債券供給, 導致債券價格下跌和美債收益率上升。美國10年期國債收益率自2017年10月以來震蕩上行, 已經從2017年9月的2.05%上升至2018年2月的2.87%, 累計上升約40%, 尤其是2018年年初以來, 收益率增速明顯加快。在美聯儲加息的影響下, 短端利率也出現上揚。1年期國債收益率在2017年年初僅為0.8%左右, 在2018年2月已經上升至2%左右, 累計上升約150%。值得注意的是期限利差具有走闊趨勢, 在經歷2017年11月期限利差縮減後, 期限利差不斷增大, 但當前10年期至1年期國債期限利差在90個基點左右, 仍低於2000年以來歷史均值144個基點。這表明, 長期國債收益率未來仍具有向上的壓力。
不過, 美債收益率的上升不會造成債券市場受到太大衝擊:一是美債收益率上升會吸引海外投資者增持美國長期國債。國際投資者在美國債券市場中的佔比約38%, 美聯儲縮表雖然會減弱對債券的購買量, 但是中國外匯儲備的逐步恢復等因素也使得境外機構增持美國國債, 這在一定程度會減弱美聯儲縮表造成的美國國債需求下降, 收益率上升幅度也會相應降低。二是受美國股市震蕩和投資者風險偏好變化, 美國部分本土機構也會增加債券資產配置。美國國債投資者的多樣化, 有利於抑制長期國債利率的上行空間。目前國債在美國債券市場佔比約為29%, 美國國債中長期品種佔比很低, 5年以上的佔比只有約10%, 故長期美國國債是相對稀缺的資產, 需求較為旺盛, 這會抑制美國國債價格下跌動能。[6]三是人口老齡化和全球儲蓄過剩因素仍然會抑制長期利率上升。四是美國貨幣政策退出步伐將會是緩慢而漸進的。
貨幣政策收緊使得預期無風險利率上升, 美國三大股指上漲勢頭逐漸放緩。2018年初, 美國股票價格產生劇烈波動, 並在2月出現暴跌。標普500在2月5日創下六年半來的最大跌幅暴跌4.1%, 道瓊斯指數下跌4.6%, 納斯達克指數下跌3.8%。可以預計, 美國貨幣政策收緊短期內會帶來美國股指回調, 但當前美股的基本面並未惡化, 美股下跌主要源於貨幣政策轉向後, 此前長期上漲積聚的泡沫需要適度調整來釋放。從中長期來看, 市場對盈利前景普遍看好, 美股依然具備投資的價值。但是, 在短期內, 美股風險仍然較大, 將會面臨進一步調整。特別是, 如果全球需求增長加快會導致發達經濟體的核心通貨膨脹和利率上升快於預期, 資產估值過高和過去大幅收縮的期限溢價提高了金融市場調整的幅度, 從而可能抑制增長並打擊市場信心。
其二, 對美國政府財政的影響。金融危機導致美國國債餘額從2007年的9.0萬億美元升至2016的19.6萬億美元, 雖然債務餘額翻番但每年財政付息金額卻幾乎未變, 主要得益於付息率從2.6%下降至1.2%。但是, 2016年以來美國政府債務開始大幅增長, 2017年7月美國政府債務總額達到20.24萬億美元, 2018-2019年將增發2萬億美元左右的國債。與此同時, 美聯儲採取緊縮的貨幣政策, 推升國債利率上升, 這兩方面因素帶給美國政府沉重的付息壓力。預計未來國債付息率每上升1%, 將增加年利息支出2000億美元, 意味著在每年約1萬億美元的新增國債供給之外, 需額外融資2000億美元以償還增加的利息。2017年政府支付的國債利息為4750億美元, 其中, 支付給公眾持有者的利息是2960億美元, 同比增長超過8%。在此背景下, 特朗普政府推進稅改, 於2018年1月開始實施, 據美國聯邦預算委員會 (CFRB) 測算, 該稅改方案將增加聯邦赤字並推高美債餘額, 預計在2027年之前可導致美國國債餘額額外增加2.11萬億美元, 進一步加劇美國政府的債務壓力。
其三, 對美元匯率的影響。美元實際有效匯率指數在經歷了2009年到2014年長時間的低位徘徊後, 從2014年下半年到2016年底呈強勁上漲走勢, 從80點反彈到100點左右。這主要是由於美聯儲退出量化寬鬆、收緊貨幣政策的預期引發美元反彈。但是從2017年年初至2018年2月, 美元指數已下跌10%左右。美元匯率貶值與經濟基本面逐漸背離, 從美國經濟增長和稅改以及貨幣政策正常化來看, 無法解釋美元指數下調。美元下跌的主要原因是政治因素不確定性、局部貿易戰加劇、歐元區經濟超預期復甦、非美髮達經濟體貨幣政策基調發生轉變。隨著全球經濟狀況改善, 各國貨幣政策轉向, 歐元區和日本的貨幣政策正常化預期也較為顯著, 未來一段時間美元匯率在窄幅波動中出現貶值趨勢。首先, 未來美國經常賬戶會惡化。由於減稅和聯邦政府支出擴張, 美國政府預算赤字將上升。目前美國私人儲蓄率增加的可能性很小, 公共儲蓄下降導致儲蓄—投資缺口擴大, 這意味著美國經常賬戶逆差上升。在經濟上升期, 財政赤字增加, 通常會導致國內需求旺盛。在美國目前已經接近充分就業的情況下, 消化國內需求的唯一途徑是增加進口, 引發貿易逆差擴大。2017年美國貿易逆差擴大了12%, 達到5660億美元, 這是自2008年以來的最高水平。在未來兩年, 保守估計, 美國貿易赤字將惡化GDP的2%以上, 這會進一步誘使美國政府採取疲軟的美元戰略。其次, 美元作為避險貨幣和全球儲備貨幣, 在全球經濟增長強勁的時期, 投資者風險偏好上升, 部分投資者通常會把資金從美國債券市場投向能夠產生更高回報的地區或領域, 使得全球對美元融資的需求下降。
其四, 對美國經濟增長的影響。貨幣政策正常化會導致國債收益率和貨幣市場利率上升, 最終傳導至實體經濟, 造成實體經濟利率上升, 企業融資成本和消費者借貸成本增加, 進而抑制經濟增長。譬如, 美聯儲的一項研究表明, 美國國債收益率增加50個基點, 美國GDP將降低0.4%。不過, 據IMF測算, 美國減稅措施將會為未來三年GDP帶來1.2個百分點的增長, 減稅對美國經濟增長的影響高峰可能出現在2018年下半年, 這在一定程度會抵消美聯儲貨幣緊縮效應。而且, 目前全球經濟還處於上升周期。2017年, 120個經濟體 (佔全球GDP的75%) 的年同比增速都出現上升, 這是2010年以來最廣泛的全球增長同步上揚。由於全球增長勢頭加強和美國稅收政策變化帶來的預期影響, IMF對2018年和2019年的全球增長預測上調了0.2個百分點至3.9%。美國的稅收政策變化短期影響主要來自公司所得稅降低帶來的投資增長, 並且在2020年之前, 稅收政策變化對美國經濟增長的影響都將是積極的, 之後會逐步遞減, 到2020年稅改累計刺激GDP增加1.2%。其中, 2018年增加大約0.6%, 2019年增加約0.4%, 2020年再增加0.2%。
(二) 對中國經濟的影響
其一, 對中國跨境資本流動的影響。2009年之前, 外匯占款成為中國基礎貨幣創造的主要渠道, 但是受外部需求衝擊和貿易比較優勢變化的影響, 外匯占款在2009年之後增速下降, 尤其是2014年下半年開始, 受人民幣貶值預期的影響, 居民和企業結匯意願進一步下滑, 資本外流現象明顯。[7]受到全球跨境資本流動總體格局變化的影響, 2014年下半年開始, 中國經常賬戶與資本和金融賬戶「雙順差」格局被打破, 轉變為「一順一逆」的狀態, 並且出現資本與金融賬戶逆差超過經常賬戶順差的資本凈流出現象。中國的資本與金融賬戶在2014年第2季度至2016年第4季度期間, 曾經經歷了連續11個季度的逆差, 11個季度的逆差累計達到9848億美元。長時間的資本凈流出導致中國外匯儲備大幅下降。2014年第2季度末, 中國外匯儲備規模達到3.99萬億美元, 逼近4萬億美元關口;2016年第4季度末, 中國外匯儲備為3.05萬億美元, 大幅下降近1萬億美元。
從2017年上半年開始, 中國的資本外流狀況顯著改善。2017年第1季度和第2季度, 中國資本和金融賬戶連續出現了368億美元和311億美元的小幅順差。這說明從總體資本流動來看, 中國的持續資本外流在2017年上半年終於得到趨勢性扭轉。從更細分的角度, 2017年上半年, 無論是外商直接投資 (FDI) 還是對外直接投資 (ODI) 的流量都呈現出下降趨勢。2017年前兩個季度的FDI季均流入僅為273億美元;不過, ODI流量的下降要比FDI更加顯著, 前兩個季度的ODI季度流出僅為202億美元。其他投資項在2017年上半年轉為凈流入, 是中國資本和金融賬戶重現凈流入的最重要原因。考慮到人民幣兌美元匯率的貶值預期得到顯著改善、央行依然在增強對資本流出的管理等因素的影響, 2017年下半年順差進一步擴大。2017年全年外匯儲備額上升1294億美元, 中國跨境資本流動正逐步均衡。但地下渠道與灰色渠道的資本流出仍在進行, 且規模不低, 中國面臨的資本外流壓力依然不容低估。並且, 根據中國外管局數據顯示, 2017年中國銀行結售匯逆差達到1116億美元。美聯儲採取緊縮的貨幣政策, 推動利率上升, 將導致中外利差發生變化, 加大中國資本流動的不確定性, 進一步影響中國跨境資本流動的平衡。
其二, 對人民幣匯率波動的影響。從2010年4月到2014年1月, 人民幣呈現對美元的單邊升值走勢, 從1美元兌6.8人民幣升值到1美元兌6.0人民幣, 累計升值約11.7%。但是, 2014年以來主要經濟體基本面出現分化, 中國等新興經濟體、歐元區及日本等經濟下行壓力增大, 美國復甦勢頭良好, 美聯儲會議中不斷釋放貨幣政策正常化的信號, 此時疊加原油價格走弱的因素, 美元持續走強, 非美貨幣壓力上升。從2014年1月到2016年12月, 美元兌人民幣呈現持續升值的態勢, 從1美元兌6.0人民幣升值到1美元兌6.9人民幣, 人民幣兌美元累計貶值15%左右, 其中, 2016年全年貶值約6.8%, 2016年人民幣貶值是對過去10年人民幣單邊升值的修復。隨著美聯儲貨幣政策正常化, 中國又經歷了2015年、2016年房地產市場過度繁榮, 國內經濟脫實向虛趨勢明顯, 增加了投資者對資產泡沫被刺破風險的擔憂, 導致人民幣貶值與資本流出壓力的上升, 這是此次人民幣貶值的重要原因。
2017年3月以來人民幣表現強勢。截至2018年2月28日, 從1美元兌6.9人民幣升值到1美元兌6.3人民幣, 其中2017年全年人民幣升值5.8%, 2018年初以來進一步升值3.8%。人民幣2017年以來對一攬子貨幣走勢也偏強, CFETS人民幣匯率指數從2017年8月的約93點上升至2018年2月的約96點。人民幣匯率此次強勢上漲的原因主要包括:第一, 國內基本面整體保持平穩, 經濟失衡狀況趨於改善。第二, 中國經濟改革不斷深化, 系統性風險下降。第三, 美國經濟形勢制約, 美元上行空間受限。目前, 美國通脹溫和, 持續低於2%的通脹目標, 制約了美聯儲加息力度, 美國薪資增長乏力, 經濟增長仍然需要鞏固。
人民幣匯率走勢的關鍵在於美元匯率走勢, 2018年美元匯率預計在窄幅波動中呈貶值態勢, 但在加息前後會有所反覆, 全年呈「兩頭低中間高」走勢, 而人民幣兌美元將保持穩定中略有升值壓力, 全年將呈現「兩頭高中間低」的走勢。一方面, 美聯儲可能在二、三季度加息, 提振美元匯率, 同時, 特朗普稅改方案的實施將會擴大美國貿易赤字, 可能會導致中美之間貿易摩擦進一步升級;此外, 特朗普政府稅改方案將促進美國跨國公司的海外利潤迴流, 會吸引一部分在中國境內的留存的美國企業利潤迴流美國本土, 對中國造成一定的資金流出壓力。另一方面, 中國經濟增長企穩回升, 工業去產能和金融去槓桿取得明顯成效;跨境資本流動將持續好轉;貨幣政策將更趨收緊, 境內外利差保持穩定, 有利於支撐人民幣匯率。兩相比較, 升值因素的影響會略高於貶值因素的影響, 人民幣對美元匯率在窄幅波動中略有升值。
其三, 對中國進出口價格和資產價格的影響。美國貨幣政策正常化進程往往會造成美元升值和大宗商品價格的下降, 但是2017年12月份的加息政策並未造成美元升值, 反而出現貶值, 大宗商品價格也沒有出現持續性上漲。隨著經濟的發展, 中國對大宗商品的進口依賴程度不斷提高, 但中國往往是大宗商品價格的接受者, 中國缺乏對大宗商品價格的定價權。目前看來, 中國通脹水平保持穩定, 2017年1月以來, 月居民消費價格指數 (CPI) 同比增長幅度在1.5%~2%之間。但是, 隨著美國貨幣政策正常化進程的推進, 如果貨幣政策調整的幅度累積到一定程度, 可能會造成利率水平、匯率水平、大宗商品價格的大幅波動, 會對中國的進出口價格產生影響, 這種不確定性對國內經濟運行和宏觀經濟政策的制定帶來更大的挑戰。
美國貨幣政策正常化進程將推升中國利率水平, 國內利率水平的上升將會對資產價格產生下行壓力, 房地產價格也不例外。對於中國來說, 房地產行業在國民經濟中佔據重要地位, 從2004年2季度至今, 房地產行業對GDP增長的季度貢獻率普遍超過5%的水平, 2015年、2016年中國房地產市場經歷了過度繁榮期, 2016年1季度房地產行業對GDP增長的季度貢獻率更是達到8.4%的歷史最高水平。另外, 房地產行業的發展還會對建築及建材行業、傢具家電行業、汽車行業、物流及交通行業等產生拉動作用, 如果將對房地產相關行業的拉動作用計算在內, 對GDP增長綜合季度貢獻率可能會超過20%。因此, 一旦房地產價格劇烈下降, 將會對中國經濟發展造成巨大影響。
其四, 對中國貨幣政策的影響。近兩年的中央經濟工作會議和第五次全國金融工作會議都明確提出, 要適應貨幣供應方式新變化, 調節好貨幣閘門, 防止貨幣供應過於寬鬆而產生的槓桿效應和放大資產泡沫, 執行穩健的貨幣政策, 推動經濟去槓桿。隨著去槓桿深化和金融進一步回歸為實體經濟服務, 2017年5月, 廣義貨幣M2的同比增速從過去的兩位數的高速增長下降到一位數。2017年12月, M2的同比增速下降到8.2%。這些都表明, 比過去低一些的M2增速可能成為常態。去槓桿和嚴監管政策仍將成為2018年宏觀經濟政策的主要目標, 2018年M2預計將繼續低速增長, 流動性總體趨於收縮, 特別是考慮到資管新規出台後會導致銀行理財和委外投資縮水、股票配資等加槓桿行為被限制, 影子銀行的成長空間被壓縮, 疊加美聯儲進入加息周期, 利率上行的可能性很大。這顯然有利於減少資產價格泡沫和降低系統性金融風險, 但同時會對那些對影子銀行融資依賴程度較高的企業和部門會造成比較大的負面影響。
未來以美國為首的發達經濟體貨幣政策正常化過程中, 目前中性的貨幣政策不排除進一步收緊的可能。當下中美10年期國債收益率利差自2017年以來總體表現為擴大趨勢, 目前接近140個基點。從短期來看, 中國未必跟隨美聯儲的步伐實施貨幣緊縮。但是在中期里, 美聯儲加息和縮表將導致美元利率明顯上升, 壓縮中美利差, 人民幣貶值壓力上升。美聯儲此輪加息、縮表是一個緩慢漸進的過程, 美元利率上升也將會緩慢而漸進, 從中期看, 美元利率可能會在2019年達到2.5%~3%的區間, 這接近或超過目前中國銀行間同業隔夜拆借利率2.5%左右的中樞水平, 從而中美兩國的利差將很可能大幅壓縮甚至由正轉負, 將促使中國央行提高利率, 增加社會融資成本, 對金融體系流動性和實體經濟增長產生負面衝擊。
四、中國的應對策略與路徑
作為經濟大國, 中國在世界經濟中的地位越來越重要, 中國因素已成為影響全球經濟的關鍵變數。在面對美國貨幣政策正常化衝擊時, 要保持貨幣政策的獨立性, 肩負大國責任。結合當前經濟金融環境, 中國可以採取以下政策措施:
第一, 堅持穩健的貨幣政策, 防止短期內資本大規模流動。首先, 把握信貸總量增長幅度, 保持合理的貨幣供給增長速度, 綜合考慮名義GDP增幅與貨幣流量等多種因素, 暢通貨幣政策傳導渠道和機制, 從而維護流動性基本穩定;其次, 優化信貸結構, 密切關注信貸流向, 採取定向降准、專項再貸款等差別化政策, 加強對重點領域和薄弱環節支持, 小微企業貸款增速高於各項貸款平均增速。加強引導房地產貸款, 進一步強調「房子是用來住的, 不是用來炒的」定位, 建立長效調控機制;再次, 在貨幣政策和宏觀審慎政策的配合下, 進一步去金融槓桿, 加強監管, 著力防控資產泡沫, 提高和改進監管能力, 確保不發生系統性金融風險;最後, 採用多種貨幣政策工具為市場補充流動性, 逆回購常備借貸便利 (SLF) 、短期流動性調節工具 (SLO) 和中期借貸便利 (MLF) 等工具的組合使用。
第二, 在推進金融改革的進程中, 與資本賬戶鬆緊變化相結合, 為金融改革和監管保駕護航。在2005年的「8·11」匯改後人民幣面臨巨大的貶值壓力, 央行一方面逐步在人民幣匯率定價機制中加入了「參考一攬子匯率變動」和「逆周期因子」, 另一方面在整個過程中都輔之以資本管制的實質收緊, 從而使人民幣匯率度過近兩年的貶值期。目前中國跨境資金流動的宏觀審慎政策已回歸中性原則, 未來的跨境資本流動管理上, 也將強調這一中性原則, 在面臨人民幣升值趨勢下放開不對稱的跨境管理政策, 貫徹人民幣匯率市場化和資本賬戶可兌換方針。
第三, 推動供給側改革進程, 培育實體經濟穩步發展。中國可以通過一些宏觀審慎管理政策對跨境資本流動進行逆周期調節, 避免對國內資產價格產生過大衝擊。比如, 採取全口徑外債宏觀審慎管理, 徵收銀行遠期售匯風險準備金, 對境外機構境內存款執行正常的存款準備金率, 人民幣兌美元中間價報價模型中引入逆周期因子等。同時繼續推進「三去一降一補」政策, 淘汰落後產能, 促進經濟發展與環境保護相協調。三四線城市房地產市場進一步去庫存, 控制一二線城市房價過快上漲。平穩推行控槓桿政策, 推動工業企業資產負債率持續下降, 同時要依託互聯網技術推動產業升級, 培育物聯網、雲計算等新興產業。進一步提高政府服務能力, 破除要素市場化配置障礙, 降低制度性交易成本, 繼續精簡政府審批環節, 讓企業和創業者享受良好的商業環境, 從而進一步激發企業創新能力, 提高資源利用能力和生產效率。
第四, 加強與世界各國的政策協調溝通, 提高開放條件下大國宏觀經濟管理能力。中國經濟和政策能對其他經濟體產生溢出效應, 其他經濟大國的經濟和政策也能對中國產生溢出效應。因此, 各經濟大國之間加大政策協調就顯得更加重要, 在當前全球經濟曲折復甦、經濟和政策分化嚴重、國際治理出現碎片化的特殊時期更是如此。中國應在國際協調中體現中國的根本利益, 捍衛全球化和自由貿易, 促進金融部門雙向開放, 提高中資金融機構全球服務能力和話語權。
本文參考文獻從略，完整版刊載於《新視野》2018年第3期。
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