中國銀行業-資管新規細則落地序幕拉開：核心未變，邊際放寬

事件回顧與簡評：上周五（7月20日），一行兩會分別發布了資管新規正式出台後的執行細則，包括央行的《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》(「《通知》」)、銀保監會的《商業銀行理財業務監督管理辦法(徵求意見稿)》(「理財新規」)以及證監會的《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法(徵求意見稿)》及配套文件。總體而言，我們認為1)新規風格上符合我們之前的預判，即在目前社融加速收縮情況下，為避免對實體經濟造成進一步衝擊，監管政策的推行上將呈現邊際寬鬆，但監管整體破除剛兌、消除嵌套、凈值化管理以及去槓桿的大方向並沒有發生改變；2)細節落地，消除操作上的不明朗，也解除了部分因前期規定不夠明晰而導致的新理財產品發行節奏的放緩甚至停滯，有助於資管新規的平穩推行，以及3)此時細則的出台信號意義較強，以市場期待的溫和平穩方式落地，有利於市場憂慮的緩解和市場情緒的穩定。

央行《通知》：監管呵護，社融壓力邊際緩解。央行發布的《通知》是對資管新規的進一步說明與補充，主要是因應當前宏觀經濟面對的「內憂外患」的局面，對資管新規在過渡期期間的執行力度稍有放鬆。要點包括以下幾個方面：

1)明確公募產品可以投資非標債權，在資管新規原有「公募產品主要投資標準化債權以及上市交易股票」基礎上，增加「可適當投資非標債權」的敘述，增強確定性。

2)過渡期內，允許發老產品對接在過渡期內到期的新資產，在資管新規原有可以在過渡期內續作老產品的基礎上，新增可以老產品對接新資產，有利於減輕銀行在過渡期業務調整導致理財規模大幅下滑的壓力，同時也是降低理財資金收縮對實體經濟融資造成負面影響。不過，央行強調公募投資非標需符合資管新規關於期限匹配、限額管理等的監管要求，因此我們認為非標總量整體未來依然將呈收縮趨勢，但以上兩條釋出的邊際寬鬆信號，對於緩解目前信用加速收縮對實體經濟帶來的壓力具有積極作用。

3)過渡期內部分產品可用攤余法進行估值，減少凈值型產品資產估值波動帶來的衝擊，也更利於投資者逐步接受產品轉型。

4)監管支持存量非標回表需求，對過渡期結束未完全消化的存量或予以特殊安排。央行表示對於確實難以消化、最終需要回表的存量非標，在MPA考核時將合理調整有關參數；而在過渡期後難以回表的存量非標及未到期存量股權資產，經金融監管部門同意，可採取適當安排妥善處理。監管明確支持回表，並將在考核等方面將銀行進行更多呵護，一定程度上減小了銀行接收非標回表的難度和壓力。

理財新規：有松有緊，核心不變。銀保監會出台的理財新規是資管新規後第一份行業細則，主體內容與資管新規保持一致，因此過去版本相比要求更為細化和嚴格；邊際寬鬆部分符合市場預期，屬有限寬鬆，主要體現在以下幾個方面：

「松」：1)降低公募理財投資門檻，銷售起點由過去5萬元人民幣下調至1萬元人民幣，有利於提升銀行理財產品吸引更多客戶，緩解銀行理財規模下降的壓力。2)理財產品可投資公募證券投資基金，同時提到對於公募理財產品投資境內上市股票，監管部門將另行制定規則。而理財資金若能夠入市，對於提振股市情緒將帶來一定幫助。

「緊」：1)新增穿透原則要求，向上穿透最終投資人，向下穿透底層資產，從嚴監管方向不變；2)重申對投資非標資產的額度限制，在8號文基礎上，新增要求對單一機構及其關聯企業的投資額不得超過銀行凈資本的10%，非標投資需遵循額度限制；3)銀行理財產品不得分級；4)新增針對剛兌行為的監管措施，包括補足存款準備金和存款保險費等，監管破除剛兌的決心沒有改變；5)新增對保本理財/結構性存款監管要求，由於資管新規僅將銀行非保本理財定義為資管產品，理財新規中明確將保本理財產品劃歸結構性存款或其他存款進行監管，新增要求與此前監管部門打擊「假結構性存款」相一致，且規定只有具備衍生品交易業務資質的銀行才能發行結構性存款，進一步破除剛兌。

其他細則仍待落地，預期整體風格保持穩定。一行兩會此次發布的細則，相信為接下來更多資管新規涉及的行業新規拉開了序幕。此外，此次理財新規中提到的對於公募產品投資境內上市股票的細則以及理財子公司管理細則等，都有待監管部門另行制定。我們預期未來其他新規在風格上與本次相若，在防範金融風險和支持實體經濟發展的大前提下，將以較為溫和的方式落地。

有助銀行板塊情緒恢復，強監管環境下依然利好龍頭。理財新規的出台為銀行當前理財業務的開展掃清了前期的不明朗因素，由於監管規定不明確而導致的產品新老斷層、理財規模下降。同時，新規的邊際寬鬆部分在一定程度上維護了銀行理財產品的吸引力，也保障了理財資金對實體經濟一定的支持力度，有利於緩解目前社融塌陷的局面，整體而言利好對銀行板塊的情緒恢復。不過，寬鬆僅限於邊際性，資管新規的核心並未改變，銀行理財未來向凈值型產品轉型、向更規範化發展是大勢所趨。因此，具備較強投研能力、客戶群體對轉型接受度較高、業務合規性更強的銀行在理財業務上具備更強的優勢。目前，H股上市國有大型銀行的平均估值為0.69倍2018年預測市帳率，而除招商銀行(3968 HK，未評級)外，其他股份制銀行的平均估值為0.57倍2018年預測市帳率，持續接近五年歷史低位。我們依然維持看好大行的觀點，首選工商銀行(1398 HK，買入，目標價：8.2港元)。

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