橫河轉債發行定價及申購建議

國君固收 | 報告導讀：

【發行情況】本次橫河模具總共發行不超過1.40億元可轉債。優配：每股配售0.67元面值可轉債；僅網上發行，T-1日（7-25周三）股權登記日；T日（7-26周四）網上申購；T+2日（7-30周一）網上申購中籤繳款。配售代碼： 380539；申購代碼：370539，控股股東承諾配售金額不低於3000萬元。

【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.2%，2.5%），到期回售價為110元（含最後一期利息）。主體評級為A+，轉債評級為A+，按照5年A+信用債估值YTM 9.09%計算，純債價值為68.41元，YTM為2.64%，債底保護較弱。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價9.26元，7月24日收盤價為9.33元，初始平價100.76元。條款方面，15/30+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債的潛在稀釋比率約為7.18%，稀釋比例適中。

【公司基本面】公司主要從事精密模具、精密塑料零部件的生產和銷售，具體來看包括精密塑料模具的設計和製造，以及注塑成型及部件組裝業務。目前公司產能已到瓶頸，但產品單價有所提升，下游多為國際巨頭公司，有一定客戶資源優勢。從行業來看，市場集中度偏低，競爭較為激烈。近期，公司發布2018年半年度業績預告，預計歸母凈利潤為710萬~1000萬元，同比下降37.43%~55.57%。目前公司市值為20億元左右，PE TTM在78.5倍，估值水平偏高。

【發行定價】絕對估值法，標的股票過去60天和120天的年化波動率分別為50%和77%。根據大盤及個券走勢的判斷，假設隱含波動率為24%左右，以2018年7月24日正股價格計算的可轉債理論價格為102-104元。相對估值法，同等平價附近且主體評級均為A+的泰晶轉債轉股溢價為6.49%。考慮到橫河模具市值偏小，本次轉債發行規模僅高於目前的再升轉債，流動性略顯不足。公司18年上半年業績出現較大下滑，我們預計橫河轉債上市首日的轉股溢價率區間為【1%，3%】，當前價格對應相對估值為102~104元。綜合考慮，預計橫河轉債上市首日價格在102-104元之間。

【申購建議】橫河模具總股本2.09億股，前十大股東持股比例72.95%。假設原有股東30%參與配售，那麼剩餘0.98億元供投資者申購。假設平均單戶申購上限為100萬元，10萬人參與申購，預計中籤率在0.098%附近。考慮到正股市值偏小，公司的成長性一般，儘管當前平價高於面值，但正股上漲動力不足，建議謹慎參與一級市場申購，二級市場謹慎配置。

1. 投資建議

預計橫河轉債上市首日定價區間為102~104元。按照2018年7月24日收盤價計算，橫河轉債對應平價為100.76元。同等平價附近且主體評級均為A+的泰晶轉債轉股溢價為6.49%。考慮到橫河模具市值偏小，本次轉債發行規模僅高於目前的再升轉債，流動性略顯不足。公司18年上半年業績出現較大下滑，我們預計橫河轉債上市首日的轉股溢價率區間為【1%，3%】，當前價格對應相對估值為102~104元。絕對估值下，理論價格為102~104元。綜合考慮，我們預計橫河轉債上市首日的定價區間為102~104元。

謹慎申購，二級市場謹慎配置。公司主要從事精密模具、精密塑料零部件的生產和銷售，具體來看包括精密塑料模具的設計和製造，以及注塑成型及部件組裝業務。公司產品主要應用於家用電器、汽車零部件、LED燈具、衛生潔具、電子消費品等下遊行業。2017年，公司注塑產品收入佔比90%左右，出口業務佔比超60%，受人民幣匯率影響較大。目前公司產能已到瓶頸，但產品單價有所提升，下游多為國際巨頭公司，有一定客戶資源優勢。從行業來看，市場集中度偏低，競爭較為激烈。考慮到正股市值偏小，公司的成長性一般，儘管當前平價高於面值，但正股上漲動力不足，建議謹慎參與一級市場申購，二級市場謹慎配置。

2. 發行信息及條款分析

發行信息：本次轉債發行規模為1.40億元，網上申購及原股東配售日為2018年7月26日，網上申購代碼為「370539」，繳款日為7月30日。公司原有股東按每股配售0.67元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「380539」，控股股東承諾將參與配售，並承諾認購金額不低於3000萬元。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商平安證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為0.42億元。

基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.50%、第二年為0.80%、第三年為1.20%、第四年為1.80%、第五年為2.20%、第六年為2.50%。轉股價為9.26元/股，轉股期限為2019年2月1日至2024年7月26日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值110%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金主要用於投向新建年產500萬件汽車功能件、汽車照明、汽車高端內飾件、汽車高端外飾件項目。

3. 正股基本面分析

公司簡介：

小市值注塑模具製造商。公司主要從事精密模具、精密塑料零部件的生產和銷售，具體來看包括精密塑料模具的設計和製造，以及注塑成型及部件組裝業務。公司產品主要應用於家用電器、汽車零部件、LED燈具、衛生潔具、電子消費品等下遊行業。2018年一季度，公司實現營業收入1.10億元，同比增長10.56%，實現歸母凈利潤343萬元，同比下降65.87%，毛利率為22.74%。近期，公司發布2018年半年度業績預告，預計歸母凈利潤為710萬~1000萬元，同比下降37.43%~55.57%。

公司經營分析：

注塑產品為主，出口佔比60%。從公司細分產品種類來看，2015~2017年注塑產品收入佔比分別為92.90%、92.76%、87.25%，是公司第一大產品種類。從區域來看，公司產品主要面向出口。2015~2017年外銷收入佔比分別為62.66%、65.50%、60.70%。因此人民幣對美元的匯率波動對公司業績影響較大，18年上半年受此影響毛利率有所下滑。

產能已到瓶頸，產品單價有所提升。公司目前模具生產的產能為450套，注塑產品產能為7000萬，2017年產能利用率均在95%以上。本次發行可轉債擴建汽車相關業務產能有利於緩解產能瓶頸，釋放新的利潤空間。從產品銷售單價來看，2017年模具銷售均價有所提升，達到8.28萬元/套，注塑產品銷售均價基本保持平穩，為6.29萬元/套。

下遊客戶多為國際巨頭。2017年公司前五大客戶分別為松下、SEB、西祿、東芝、科勒，合計收入佔比達到80.33%。其中松下佔比最高，單個佔比超過1/3。雖然公司前五大客戶收入佔比較高，但由於長期以來保持了較為緊密的合作關係，形成了較強的客戶資源壁壘。

行業競爭格局分析：

塑料零件行業：市場集中度低，競爭較為激烈。我國塑料加工業是典型的勞動密集型傳統製造業，在國際上處於產業鏈中低端，競爭優勢主要體現在廉價勞動力上。行業格局分化，高端市場主要被國內外大企業所佔據，成本優勢明顯，中低端市場則主要是國內中小企業的相互爭搶之地，這部分企業設計能力較低，競爭激烈。根據塑料加工工業協會專家委員會統計，我國塑料零部件行業前十強企業的市場份額只佔整個行業的5%，產業集中度相對較低。主要競爭對手包括昌紅科技、順威股份、上海亞虹等。

本次募集資金運用：

公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過8.40億元，將主要用於投向新建年產500萬件汽車功能件、汽車照明、汽車高端內飾件、汽車高端外飾件項目。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！