遊戲行業1H18回顧：關注下半年重點新游上線進程，中長期擇機布局績優龍頭標的建投傳媒互聯網 曾榮飛
歡迎聯繫中信建投傳媒團隊 曾榮飛15201023868/王澤佳/崔碧瑋18510249707/孫曉磊/劉凱/劉京昭
【行業觀點】
1、1H18移動遊戲市場同比增長12.1%，其中2Q18同比、環比分別增長11.8%和3.4%，增速維持低位。新游較為乏力的表現在六月有所好轉，六月Top 10收入榜單中有《魔力寶貝手機版》《武林外傳》《FIFA足球世界》三款新游出現。行業格局上，騰、網一梯隊地位依然穩固，Top 50手游中騰訊+網易發行市佔率升至八成以上。主打二次元、女性向等細分市場的廠商如嗶哩嗶哩、米哈游、疊紙網路等也有持續良好表現。從分類型的產品表現來看，RPG玩法以及端游IP的移動遊戲依然是市場主力。
2、買量市場競爭白熱化，更應加強廣告投放精細化管理及挖掘細分市場機遇。在以應用下載為目的的廣告投放中，移動遊戲類應用為廣告投放絕對主力。新游產品和頭部廠商的廣告投放力度較大，也側面反映了買量市場的白熱化競爭態勢。買量成本不斷提升的當下，遊戲廠商更應注重對廣告效果的追蹤和精細化管理，同時也應積極開拓更具性價比的非主流或新型流量渠道，廠商針對遊戲內容本身挖掘新的玩法和題材也將成為重點。
3、政策動態層面，年初以來，網路遊戲出版審批文號發放停滯，國產遊戲運營備案入口關閉，部分國產和進口移動遊戲或受此影響上線時間推遲，後續仍需密切關注相關機構改革進程。
【投資建議】
中信傳媒板指較年初回落約23%，遊戲板塊標的較年內高點下跌幅度達到30%以上。板塊中龍頭個股2018E市盈率已調整至15x~20x區間，密切關注下半年重磅新游上線進程，中長期可擇機布局具備紮實基本面的行業龍頭標的。面對激烈的行業存量競爭，二線龍頭積极參与騰訊生態圈加深與巨頭合作，微信小程序以及細分題材市場等領域新增空間仍有待挖掘，遊戲直播平台相關投資機遇也有望在虎牙、鬥魚上市的催化下逐漸顯現。推薦標的：1）完美世界，年輕化戰略持續推進，6月推出《武林外傳》手游表現超預期，Q4望上線與騰訊合作產品《雲夢四時歌》&《完美世界》，與Steam合作加深公司平台屬性並打開長期發展空間；2）三七互娛：自研手游《大天使之劍H5》《永恆紀元》月流水保持過億水平，1H18新推兩款過億月流水代理遊戲《仙靈覺醒》《鬼語迷城》，7月自研新游《屠龍破曉》上線期待良好表現，後續有望持續受益騰訊生態圈+小程序；3）關注崑崙萬維，閑徠互娛開拓廣告業務，1H18預計貢獻歸母凈利潤2.94億元，超出市場預期，Opera計劃7/27美股IPO，後續存在增持預期。
【風險提示】
政策監管趨嚴，新游上線或流水不及預期，商譽減值風險等。
【報告全文】
一、移動遊戲市場：二季度同比增速維持低位，騰、網市佔率略有提升場
1.1.市場概覽：移動遊戲市場同比增速維持低位，六月新游表現較優
1H18移動遊戲市場同比增長12.1%，增速維持低位。2018年一季度，移動遊戲市場同比增速由過去的30%~50%區間首次跌至12.5%，二季度同比增速11.8%，依然維持低位。綜合上半年來看，中國移動遊戲市場同比增長12.1%，環比增長5.0%；在較高的市場規模基數和國內移動遊戲市場人口紅利衰退的影響下，市場在上半年整體顯露增長疲勢，老遊戲產品收入較為穩定，而新遊戲產品則表現相對乏力。
2Q18老遊戲表現穩健，六月新游表現不俗。在2Q18移動遊戲收入榜中，《王者榮耀》與《夢幻西遊》兩款老遊戲表現穩健，分列第一、第二位；《QQ飛車》在二季度下滑一個位次至第三位。在Top 10中，僅有《QQ飛車》《QQ炫舞》和《楚留香》為2018年新推出產品，其中《QQ飛車》和《QQ炫舞》均為端改手產品，《楚留香》擁有小說IP加持。Top 10產品中六款為RPG遊戲，其餘四款為MOBA、競速、SLG、音舞類，可見細分領域產品也擁有較高的流水空間。
從2Q18的月度榜單來看，老遊戲《王者榮耀》《夢幻西遊》持續位列第一、第二，新游乏力的現象在六月份才出現轉機，三款排名Top10的六月新游中《魔力寶貝手機版》與《武林外傳》均為端改手作品，《FIFA足球世界》的良好表現則主要依賴與世界盃期間足球熱度提升。
從2Q18新游表現來看，Top 10新游中騰訊發行五款，網易發行三款，完美世界、阿里遊戲各發行一款。從研發商角度來看，完美世界和網易遊戲各推出兩款，而由騰訊代理的五款新游則均為合作廠商研發。
1.2.行業格局：騰、網一梯隊地位穩固，發行市佔率進一步提升至80%
騰網第一梯隊地位穩固，發行市佔率合計超八成。騰訊、網易位於移動遊戲市場第一梯隊且地位穩固，2Q18排名前50的移動遊戲中，騰、網在研發發行市場合計市佔率分別提升至66.5%和80.7%，其中發行市場市佔率已超過八成。完美世界憑藉《武林外傳》《烈火如歌》《輪迴訣》三款新游的遊戲表現也進入了雙榜前三。以二次元、女性向細分品類遊戲為主打發行產品的嗶哩嗶哩、米哈游、疊紙網路也持續上榜。
1.3.產品特徵分析
RPG仍佔據主力地位，《王者榮耀》為代表的MOBA類勢頭仍勁。一直以來，RPG類遊戲都是中國移動遊戲市場的主力類型，不論在遊戲收入佔比還是遊戲類型數量分布上，包括MMORPG、ARPG和回合制RPG類在內的RPG遊戲都是市場主力。MOBA類遊戲則主要由《王者榮耀》單款遊戲貢獻，依然佔據按類型分收入榜第二。策略類遊戲收入佔比在二季度升至第四位，此外競速類、射擊類、音舞類等細分品類也都佔據了一定分額。
Top 50遊戲產品中IP遊戲收入佔比維持平穩，依然扮演主力角色，其中端游IP改編手游產品的表現依然十分突出。二季度，Top 50移動遊戲中IP遊戲收入佔比為56.5%，相較前兩個季度略有下降，但總體持平。Top 50遊戲中的IP改編手游中，端游IP改編的遊戲收入佔比約69.3%，相較上一季度的70.9%基本持平。總體而言，移動遊戲市場中IP遊戲收入表現依然強勢，端游仍然是目前移動市場中最為重要、發揮最為穩定的IP來源。
競技類遊戲在Top 50移動遊戲收入中佔比二季度依然維持在40%以上，其中MOBA類遊戲占競技遊戲收入比例進一步提升至接近50%的水平。
從二季度移動遊戲市場的產品熱度來看，網易推出的「殺雞」玩法手游《第五人格》憑藉其較為新穎的非對稱性對抗玩法和出色的社交媒體營銷手法位居熱度榜第二，僅次於《王者榮耀》。此外，二次元遊戲、女性向遊戲產品也表現格外亮眼，此類遊戲往往擁有較高的用戶活躍度和忠誠度。
二、 移動遊戲買量市場：競爭白熱化，精細化管理&掘細分市場機遇
2.1.概況：手游買量市場持續紅海競爭，信息流廣告最受青睞
手游買量為iOS渠道App廣告投放主力，廣告投放總數中手游佔比超過七成。2018年上半年，App Growing對iOS渠道進行數據跟蹤，共檢測到了1277款iOS手游投放移動廣告，佔全部iOS應用推廣數量的67.2%，總的手游廣告投放數量達到76,102個，佔全部推廣廣告數的72.1%（僅統計以應用下載為推廣目的的廣告）。（註：僅針對iOS渠道，不包含安卓或H5，覆蓋30餘加主流移動廣告平台，下同。）
新游廣告投放量佔比高，頭部手游廣告投放力度大，側面反映買量市場競爭激烈。根據App Growing的數據跟蹤，2018年上半年，所有投放廣告的手游中，85.6%的手游為2018年首次進行投放，56.8%為2018年新上線且新開展投放的手游。同時，在App Growing數據追蹤覆蓋的1277款手游、1107個手游開發商中，廣告投放Top 200手游投放廣告數佔比70.8%，廣告投放數Top 200的開發商投放廣告數佔比77.5%。新游廣告投放佔比高，且頭部手游及手游研發上投放力度打，表明行業整體面臨高企的買量壓力，呈現紅海競爭的特徵。
從廣告投放的渠道端情況來看：
1）以應用下載為推廣目的的廣告中，有七大渠道手游廣告數佔比超過90%。這些平台的廣告形式主要為互動式廣告和激勵式視頻廣告，其中包括UnityAds、Vungle、Applovin、Adcolony四家全球性廣告平台，以及優酷睿視、網易易效、Wifi萬能鑰匙三家國內廣告平台。
2）騰訊社交廣告、今日頭條和百度信息流是最受手游開發商青睞的三大廣告投放渠道，在這三大渠道上進行手游廣告投放的手游數量佔比分別達到了47.5%、39.8%和38.0%。此外，UnityAds、Apploving、Vungle目前是海外遊戲廣告主如花推廣主選的三大平台，上半年選擇在這三家平台上進行廣告投放的手游數量佔比分別為24.7%、16.4%和8.5%。
信息流廣告是目前主流的遊戲買量廣告投放形式，超過八成手游選擇投放信息流廣告。2018年上半年，有80.7%的手游選擇進行了信息流廣告形式的廣告投放，38.5%選擇了橫幅廣告進行投放，38.4%選擇了原聲廣告進行投放，另外也有29.4%選擇進行獎勵式視頻進行投放。可見，信息流廣告目前是最受青睞的投放形式。
在信息流廣告中，單圖是最主要的素材類型，而各平台由於本身搭載內容形式有別，因此主流的信息流廣告素材形式也有較大區別。例如，騰訊社交廣告中組圖素材形式佔比過半；今日頭條旗下廣告搭載平台主要為西瓜、火山、抖音等短視頻平台，因此視頻素材是其惜細流廣告的主要形式；愛奇藝則和優酷兩大長視頻網站均以單圖素材為其信息流廣告的主要素材形式。
2.2.仙俠類RPG投放力度較重，後續更應加強廣告投放精細化管理並挖掘細分市場機遇
仙俠類RPG遊戲廣告投放數較高，游族、網易、檸檬微趣佔據手游開發商推廣排行前三。從App Growing針對iOS渠道的統計來看，上半年廣告投放數最多的三款遊戲為《天使紀元》《蒼之紀元》和《賓果消消消》，投放廣告數均過千。在廣告投放數Top 10的手游中，有七款遊戲為RPG類型，4款為仙俠類型。對應到相關遊戲廠商來看，游族上半年主推《天使紀元》《西遊女兒國》等5款遊戲，以4145個廣告投放數位列第一。僅投放《蒼之紀元》一款遊戲的星輝天拓則以1179個廣告投放數排在第四位，對單款遊戲投放力度較大。
買量成本抬升，應更加註重廣告效果追蹤和精細化管理，並充分挖掘細分市場機遇。經過過去兩年的發展，手游買量市場已進入白熱化競爭階段。激烈的市場競爭推高了行業整體的買量成本，諸如傳奇、仙俠等買量較為重度的遊戲類型的買量成本上升更為顯著。在這一背景下，單純依靠買量的策略已經很難持續，部分公司已推出買量市場，行業步入洗牌階段。未來，遊戲公司在進行遊戲廣告投放時將更加註重ROI，一方面對渠道廣告投放的回收效果進行更精細化的追蹤和管理，另一方面也會更加積極的開拓更具性價比的非主流或新興渠道。與此同時，遊戲市場和遊戲人群基數擴張至今也為細分品類提供了足夠高的天花板，遊戲廠商對於遊戲產品本身的品質和玩法、題材新穎度的挖掘也將成為重點。
三、政策監管動態跟蹤：全行業新游上線進度或受審批節奏影響，關注國家機構
年初以來，網路遊戲出版審批文號發放停滯，國產遊戲運營備案入口關閉，部分國產和進口移動遊戲或受此影響上線時間推遲。2018年6月5日起，文化和旅遊部關閉了國產遊戲運營備案入口，引發市場廣泛關注。我們第一時間進行了數據梳理與點評，從後續跟蹤情況來看：
1）出版審批方面，國產和進口網路遊戲出版審批分別自2018年3月和2月起出現停滯，至今未再有新的出版審批文號發放。其中，國產網路遊戲在2018年1~3月分別有716款、484款、727款獲出版審批文號，去年同期則分別為980款、639款和884款，各月月度數據均出現同比下滑，而今年4~6月則沒有一款國產網路遊戲獲出版審批文號。此外，對於進口網路遊戲而言，2018年以來，僅在1月和2月分別有33款和22款遊戲獲得出版審批文號，去年同期則分別為75款和35款，獲得出版審批文號的進口網路遊戲數量大幅減少，今年3月以來更是再無新的進口網路遊戲出版審批文號發放。2018年以來，獲得出版審批文號的國產和進口網路遊戲分別僅有1927款和55款，數量同比下滑分別達到59.9%和81.2%。目前出版審批文號下發的停滯或已對全行業新遊戲產品的上線計劃造成了一定程度的影響。
2）運營備案方面，雖然6月5日起國產遊戲運營備案入口關閉，但國產和進口網路遊戲運營備案文號仍在持續發放。2018年1~6月，國產和進口網路遊戲獲運營備案文號的分別有3784款和112款，相較上一年同期增幅分別為36.7%和49.3%，運營備案文號的發放速度未降反升。
四、投資建議
自年初至今，中信傳媒板指較年初回落約23%，傳媒互聯網板塊整體估值中樞進一步下移。其中，遊戲板塊標的普遍下跌幅度達到20%，較年內高點下跌幅度達到30%以上，回調幅度較大。除部分個股層面因素影響股價表現外，行業層面也面臨著較大挑戰。移動遊戲行業在2018年一、二季度連續兩個季度保持同比12%左右的較低增速水平。網路遊戲人口紅利衰退的當下，各遊戲企業普遍面臨存量玩家及遊戲時長的爭奪，行業競爭更為白熱化。加之產品同質化問題，行業買量成本持續上揚，單純的買量策略往往難以為繼，部分企業面臨出清或轉型。
當前A股遊戲板塊中龍頭個股2018E市盈率已調整至15x~20x區間，建議密切關注下半年重磅新游上線進程，中長期可擇機布局具備紮實基本面的行業龍頭標的。重點關註：
1）騰訊生態圈：加深研發+發行合作謀求共贏，挖掘小程序遊戲流量紅利
目前，第一梯隊兩大巨頭騰訊與網易在整體手游市場的研發和發行領域市佔率分別已經達約55%和70%，在Top50手游市場中的研發、發行領域市佔率則已達約66%和80%。面對日趨成熟的市場和遊戲玩家對遊戲產品品質和廠商運營能力的更高要求，二線龍頭在競爭策略上相較過去更加傾向於加深與巨頭的合作。包括完美世界、三七互娛、巨人網路、盛大遊戲、掌趣科技等在內的遊戲企業紛紛加入騰訊生態圈，與騰訊合作進行遊戲產品的發行運營，藉助巨頭在渠道流量上的優勢謀求合作共贏。
此外，微信小程序的興起也為移動遊戲行業打開了新的增量空間。目前，微信小程序的流量成本相對較低，依託微信社交體系可以對存量用戶進行充分挖掘。同時，微信小程序提供了更為便捷的開發、運營環境，以及較優的流水分成和廣告變現條件，尤其對中小開發商和輕量型的遊戲類型（如休閒遊戲）而言更具吸引力。
推薦標的：1）三七互娛，目前《大天使之劍H5》與《永恆紀元》兩款自研產品月流水保持過億水平，上半年推出兩款代理產品《仙靈覺醒》《鬼語迷城》月流水過億；後續有望受益騰訊生態圈+微信小程序催化，7月自研新游《屠龍破曉》推出期待良好表現；2）完美世界，兩款自研產品《雲夢四時歌》《完美世界》與騰訊合作，預計Q4上線。
2）布局年輕化受眾產品，把握細分市場機遇
在競爭更為激烈的RPG、仙俠類遊戲領域，遊戲產品對IP的依賴程度不斷加深，市場買量成本尤為高企。與此同時，年輕一代的遊戲玩家卻愈來愈青睞於新穎的內容創意和玩法，諸如二次元、女性向等較為細分的市場領域也不斷迸發新的機遇。龍頭廠商在中長期的產品布局上積極向年輕化轉型，並逐漸加大對細分市場布局力度，後續有望開闢業績新增長點。
推薦標的：完美世界，年輕化戰略持續推進，《夢間集》系列布局二次元細分領域表現良好，與Steam合作提升公司平台屬性，有望進一步深化端游、主機遊戲領域差異化競爭實力。
3）頭部遊戲直播平台美股上市，關注相關投資機遇
遊戲直播平台兩大頭部公司中，虎牙已於今年率先美股上市，鬥魚IPO計劃也在推進中。隨著遊戲直播平台行業格局趨於穩定，行業資源或進一步向頭部集中，遊戲直播平台在整體產業鏈中的地位（尤其是在發行、運營環節）也有望進一步提升。
關注鬥魚IPO進程，看好虎牙、鬥魚後續貨幣化能力進一步提升，直播品類拓展可打開更高發展空間。
4）其他
推薦關注崑崙萬維，閑徠互娛發力廣告變現預計1H18貢獻歸母凈利潤2.94億元，業績超出市場預期；Opera計劃7月27日美股IPO，後續存在增持預期。
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