滬電股份：4G周期蟄伏，靜候5G拐點

摘要

■精耕主業，通信設備板+高階汽車板雙輪驅動。滬電股份由台灣印刷電路板（PCB）傳奇企業家吳禮淦先生創立，多年來公司深耕剛性PCB主業，穩健經營。目前公司接近97%的收入來自於剛性PCB板業務，其中通信設備板、高階汽車板各占公司營收的62.8%和24.4%。根據NTI的PCB排行榜，2016年公司位居全球PCB企業100強的第21位，在中國大陸PCB企業裡面僅次於建滔。

■5G對高頻/高速PCB的用量需求大增。在5G時代，無線信號將向更高頻段延伸，基站密度及移動數據計算量大幅增加，未來高頻（天線用）高速（IDC/基站用）器件的需求預期大幅增長。我們預估僅用於5G基站天線的高頻PCB就將是4G的數倍。另外，5G時代雲數據中心網路架構的變革將帶來大型IDC、邊緣中小型數據中心的增加，高速PCB的用量也將成倍數增加。

■2018年H1業務邊際改善明顯，產線盈利能力優化。根據最新業績預告修正，公司2018年H1營業收入同比增長約14%，同時歸母凈利潤上修至1.7億元~2.0億元（公司原預計2018年1~6月凈利潤為1.1億元~1.6億元），同比增長65.09%~94.22%，上修幅度約為4000~6000萬元，體現了公司內生盈利能力顯著改善。今年5月23日，公司公告2018年股票激勵計劃實施，實際授予的激勵對象包括公司董事、高管黃新鎮、高文賢和朱碧霞3人，以及414位中層管理人員等。本次激勵計劃限制性股票的授予價格為2.29元/股。業績考核目標為：以公司2017年歸母凈利潤（2.04億元）為基數，2018~2020年公司凈利潤增不少於10%、20%和30%，公司業績拐點信號明顯。

■5G高端PCB的附加值將由掌握「材料技術」和「核心工藝」的公司共同分享。PCB只靠用高頻材料是遠遠不夠的，製作工藝對PCB的最終性能有關鍵影響。1、高頻高速PCB工藝涉及對PCB成品線寬、線厚、孔徑、層間對位精度等多項指標的要求，每道工序的加工難度都較以往大幅提高；2、應用某些樹脂和低介電玻纖布等原材料的覆銅板本身加工難度比普通FR-4覆銅板更高。實現5G的性能要求需要PCB製造商和材料廠商共同努力，未來二者也將共同分享5G的市場附加值。滬電股份的高速板工藝在國內首屈一指，我們預計在5G周期中，滬電股份和深南電路將仍是通信設備PCB領域兩大玩家，將共同分享增量市場的蛋糕。

■在核心設備商供應鏈中地位穩固，5G預計維持較高份額。2016年，公司前5大客戶銷售已佔了公司總收入的73.2%（前3大佔57%），合計銷售金額同比增長33.1%。2017年，前5大客戶的銷售佔比為69.17%，但合計銷售金額仍繼續增長了15%。公司前5大客戶為通信（華為、諾基亞）、伺服器（思科）、汽車零部件領域（大陸）的世界級巨頭。其中，通信和伺服器設備領域認證門檻高、周期長，一旦核心供應商地位確定後較難撼動。在4GLTE建網階段，公司在華為、諾基亞等設備商的PCB採購中就已經佔據重要地位，近兩年份額進一步提升，5G預計繼續維持較高份額。

■4G周期蟄伏，5G內生拐點將至。公司本部崑山廠、黃石滬士和滬利微電是公司三大經營平台。2013~2015年公司由於崑山新廠搬遷，業績大幅下滑。公司在困難時期犧牲了短期毛利，在崑山舊廠堅持生產，4G周期在通信設備商採購中的份額維持穩定。公司崑山、黃石新廠搬遷完畢後，產能利用率和良率穩步恢復，內生改善趨勢明顯。另外，公司16年已經全額收到崑山開發區累計8.14億政府搬遷補償款（賬上待攤銷的遞延收益餘額5.73億）。該款項用於公司新廠產能重置，新設備完全滿足5G的高精度要求，為搶佔市場份額鋪平了道路。

■投資建議：我們預計公司2018年~2020年的收入分別為53.6億元（+15.8%）、72.6億元（+35.5%）、91.8億元（+26.5%），歸屬上市公司股東的凈利潤分別為3.7億元（+83.1%）、5.2億元（+39.6%）、6.8億元（+30.3%），對應EPS分別為0.22元、0.30元、0.39元，對應PE分別為21倍、15倍、11倍。參考可比公司2019年平均動態PE 22倍的水平，結合公司未來在5G帶動下的發展預期，我們給予滬電股份2019年動態PE 20倍的合理估值，6個月目標價為6.0元，首次覆蓋，給予「買入-A」投資評級。

■風險提示：1、PCB行業近期受到供給側改革及環保限產影響較大。2、5G商用時間具有不確定性，影響設備投資進度等。

目錄

正文

1. 深耕通訊板市場多年，具有台資PCB企業專註穩健的基因

公司前身崑山滬士於1992年4月成立，創始人為吳禮淦。當時崑山滬士是崑山市成立最早的大型台資企業之一。公司自成立後一直致力於印刷電路板（簡稱PCB板）的研發設計和製造，公司多層PCB銷量在我國已多年名列前茅。2010年公司在深交所中小板成功上市。

以高端通信PCB板為主導，中高階汽車板為補充。公司主要生產單、雙面及多層印刷電路板、高密度互連積層板（HDI）以及電子設備用連接線和連接器。2017年，公司PCB板業務收入佔總營收的97%。公司產品以14-28層高端通訊板、高階汽車板為主導，以工業設備板為輔，目前企業通訊板是公司最主要的營收來源。

公司主營業務（PCB）分為企業通訊市場板、汽車板、辦公及工業設備板、消費電子板幾部分。2017年，公司營業收入為46.27億元，同比增長22.07%。其中，企業通訊市場板業務貢獻了62.76%的營業收入（同比增長22.08%），是公司最主要的營收來源。另外汽車板收入佔總營收的23.38%，其餘業務佔比均不超過10%。

公司作為通信PCB板的龍頭企業，將在5G周期迎來轉折性機遇。根據業績預告，2018年半年度，公司經營情況好於先前的預期，主營業務收入較上年同期增長約14%，主營業務毛利率較上年同期亦有所上升。根據最新業績預告修正，公司將2018年上半年歸母凈利潤上修至1.7億元~2.0億元（公司原預計2018年1-6月凈利潤預計為1.1億元~1.6億元），同比增長65.09%~94.22%，預測上修了約4000~6000萬元。

1.1. 股權結構：台灣PCB傳奇家族控股

創始人吳禮淦先生是台灣PCB行業先驅。吳禮淦、陳梅芳夫婦於1978年5月在台灣創設楠梓電子（吳氏電子公司），1991年楠梓電子在台灣交易所上市（2316.TW）。在成立之初，楠梓電子僅能生產單、雙面PCB板，用於當時較簡單的附加卡、主機板產品。經過了數十年的發展，楠梓電子逐步掌握了生產高多層線路板、高附加值通訊模塊載板的工藝，見證了台灣PCB行業的成長。

滬電股份是1992年由香港碧景（同為吳禮淦家族控股）以信託方式設立的外商獨資企業，也是崑山開發區創立以來首個特大型項目。在設立之初，滬電股份的技術、高管、訂單均來自楠梓電子，是PCB產業轉移的典型，96年李鵬總理曾親自到公司考察，體現公司在中國產業升級過程中的地位。

滬電股份的第一次上市申請曾於2007年1月19日遭證監會否決，第二次上市申請在2010年獲得通過。在上市之初，滬電股份仍是楠梓電子的控股公司，為了避免同業競爭，吳禮淦放棄了創辦超過30年的楠梓電子股權，並辭去了在楠梓電子的所有職務。

截止2017年中報，吳禮淦家族持有公司股東合拍友聯75.82%的權益和公司股東碧景控股100%的權益，因此間接持有本公司22.08%的股權，是本公司的實際控制人。目前，楠梓電子仍控股公司的直接股東滬士控股，公司董事會6位非獨立董事中5位為台灣籍，其中2位仍在楠梓電子任職。

2. 「電子系統之母」——PCB產業鏈

印刷電路板（PrintedCircuitBoard，PCB），是指在基材上按照預先設計好的形成點間連接和印刷元件的基板。PCB的功能就是讓電子元器件按照預定電路連接（就是關鍵互連件），因此PCB的可靠性直接影響設備整機的質量。目前，PCB並無替代品，絕大多數電子設備及產品均需配備，因此PCB被稱為「電子系統之母」。

PCB及其上游產品覆銅板均屬於電子信息產品製造業，是我國重點發展的基礎產業。

● 根據我國信息產業部《信息產業科技發展「十一五」規劃和2020年中長期規劃綱要》，印刷電路板（特別是多層、柔性、柔剛結合和綠色環保印刷線路板技術）是我國電子信息產業未來5~15年重點發展的15個領域之一。

● 國務院制訂的《國家重點支持的高新技術領域目錄》載明，將「剛撓結合板」和「HDI高密度積層板」技術等列為國家重點支持的高新技術領域。

● 發改委制訂的《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016版）》載明，將「高密度互連印刷電路板」、「柔性多層印刷電路板」等新型元器件列入戰略性新興產業重點產品和指導目錄。

PCB的上游原材料主要包括覆銅板、銅箔、銅球、半固化片、金鹽、油墨、干膜及其他化工材料。PCB製造具有加工業的屬性，主要附加值來自於其核心工藝和質量控制能力。一般來說，PCB行業原材料成本佔總營業成本50%以上，是對PCB企業毛利空間影響最大的一部分。

一般PCB廠商原材料成本要佔營業收入40%左右。以另一家剛性板龍頭企業深南電路為例，2017年H1、2016、2015、2014年深南電路直接原材料成本/營業收入的比例分別為41.4%、43.3%、42.9%和43.8%。因此，生益科技、建滔、羅傑斯等覆銅板廠商分享了PCB產業鏈（尤其是剛性PCB）很大一部分附加值。

覆銅板、半固化片、銅箔的採購占原材料成本50%左右，是PCB的最直接上游。PCB板公司原材料成本的主要部分是覆銅板和半固化片，在採購成本中約佔30%~40%。2017年H1、2016、2015、2014年深南電路覆銅板+半固化片的採購分別占採購總金額的49.74%、51.20%、45.38%和47.95%。

在PCB行業內部（中游），按照商業模式（訂單模式）不同也可以分為樣板、小批量板和大批量廠商。樣板以定製化生產為主，主要用於量產前的研發試驗，單個訂單生產面積一般在5平方米以下。產品定型後，再由小批量、大批量廠商批量生產，此後進入產品商業化、規模化量產階段。按照訂單規模分，一般單個訂單生產面積5~20平方米的為小批量板，20~50平方米的為中等批量板，50平方米以上則可稱為大批量板。

雖然大、小批量板和樣板廠商都屬於PCB廠商，但實際上各自的客戶群體和能力側重大不相同。目前，小批量、樣板的龍頭公司以興森科技為代表。一般而言，樣板、小批量公司毛利率高、市佔率低，客戶也比較分散，生產過程注重客戶定製化和柔性管理。而大批量板公司則需要較高的自動化程度和較強的成本管控能力，客戶基本是汽車、消費電子和通信設備領域巨頭，對認證、良率和交貨時間的要求極高，相對而言門檻也較高。目前，大批量PCB龍頭公司以台灣、日本企業為主，國內具有大批量生產能力的上市公司有深南電路、滬電股份、景旺電子等。

2.1. PCB下游應用廣泛，核心看5G基建帶來的彈性

PCB按照產品屬性有多種分類方式。若按照物理性質分，PCB可以劃分為剛性板、撓性板（FPC）和剛撓結合板三種類型。按照所用芯板（覆銅板）的層數，又可以劃分為單面板、雙面板和多層板等。PCB行業下游應用領域相當廣泛，主要包括通信設備、計算機、消費電子和汽車等。

根據Prismark統計，2016年通訊設備、計算機和消費電子對PCB的需求量分別佔總需求的28.8%、26.5%和14.3%，合計達70%，是對PCB需求最高的三大領域。其中，通訊設備PCB是需求比重唯一逐年增長的領域，從2011年的24.1%增長至2016年的28.8%，年平均複合增長率為3.63%。

在通訊領域中，不同應用對PCB的要求不同，一般而言，FPC及HDI更多用於移動終端。根據NTI估計，移動通訊終端製造分別佔HDI和撓性板總需求的50.7%和47.9%，佔據封裝基板總需求的26.3%。由於消費電子產品性能快速提高，柔性板的需求在2010年後大幅提升，其產值佔PCB總產值的比重從2010年的16%上升至2016年的20%，產值從81.9億美元上升至109.0億美元，年複合增長率為4.17%。

●FPC：相對於剛性覆銅板，FPC被通俗地稱為「軟板」，核心層一般為聚醯亞胺（PI）、聚酯薄膜等柔性基材。FPC特點是輕薄、可彎曲、配線度高，達到了元器件裝配和導線連接一體化的效果。FPC最早用在太空梭、軍事裝備等領域，由於其輕薄、柔軟、耐折，在20世紀末迅速向民用滲透，主要使用在手機、筆記本電腦、PDA、液晶顯示屏等消費電子產品中。FPC要求經過數百萬次的折彎都不影響設備的電路性能，同時要求非常溫條件（例如-50度~80度）下正常工作（例如車載FPC）。

●HDI：全稱為高密度互聯印刷電路板，主要特點是在盡量小的面積下承載更多器件、實現更多的功能。HDI的發展推動了2G~5G移動終端的發展，也讓高性能觸屏手機成為可能。另外，HDI也用於航空電子和軍事裝備領域。HDI要求超高的布線密度，盡量減少主板對智能手機內部的佔用空間。HDI以普通芯板疊加積層製成，需要利用鑽孔、孔內電鍍等工藝實現任意層間的連結。因此，HDI需要盡量細線化、多層化，以大幅度提高元器件密度，節約PCB需要的布線面積。根據通過盲孔直接連接的相鄰層數不同，可將HDI分為一階HDI、二階HDI、高階HDI等。HDI鐳射鑽孔、電鍍孔塞等工藝難度較大，附加值較高。

與通信終端不同，通信設備需要應用大量的剛性覆銅板，包括普通的單雙面板、低多層板和高多層覆銅板（8層及以上）。通信板主要應用在無線通信基站、OTN傳輸設備、微波傳輸設備、數據通信和光纖到戶設備等方面。

現階段4G建設高峰期已過，5G獨立組網標準凍結進入倒計時。根據NTI統計，目前通信設備應用8-16層PCB居多，佔到該細分市場的35%，而18層以上的佔比目前不算多（我們認為5G基站射頻前端的投資機會將最先出現，PCB作為5G無線通信設備的直接上游，機會最清晰，落地可能性最大。

2.2. 產能逐步轉向國內，中國逐步實現高端替代

PCB產業是電子信息產業全球性的基礎行業，需求規模巨大。根據Prismark統計，2016年全球PCB總產值542.07億美元（3500億+人民幣）。到了2017年，全球PCB產值同比增長約8.60%，中國PCB產值同比增長約9.60%。目前，主要參與競爭的地區包括美國、歐洲、日本、中國大陸、中國台灣、韓國等。PCB產業出現後，最早由歐美國家主導，日本在二十世紀末加入了主導國行列，隨後產能依次向韓國、台灣及中國大陸轉移，進入了「亞洲主導」的時代。

2000年以前，美國、歐洲和日本地區的PCB產值佔據了全球70%以上的產值。2006年後，中國超越日本成為全球PCB行業最大的生產基地。2016年，中國PCB總產值達到279億美元，同比增長5.28%。目前亞洲地區PCB產值已經接近全球的90%，尤其中國和東南亞地區增長最快。預計未來5年內，中國仍為PCB產值增長最快的區域，年複合增長率繼續保持在3.10%左右，2020年中國市場規模將達到359億美元。

從技術水平角度看，日本仍然是全球最大的高端PCB生產國，強項包括高階HDI板、封裝基板、高層撓性板；美國仍然保留了高複雜性PCB的研發和生產，產品以高端多層板為主，主要應用於美國本土的軍事、航空、通信等領域；韓國和台灣地區也逐步加入附加值較高的封裝基板和HDI板等領域競爭行列；中國大陸則仍然以低技術、低附加產品為主，目前產業優勝劣汰正在加速，中國大陸PCB產業將進入升級過程。

PCB龍頭企業目前仍以日本、台灣、美國、韓國的廠商為主，中國國內早期的PCB生產商也主要為台灣、美國及日本投資者在中國設立的工廠。但2010年後，中國企業異軍突起，大企業數量大幅增加。據N.T.information統計，2016年全球PCB製造企業百強中，全球前10大有4家來自台灣，2家來自日本，2家來自韓國以及1家美國廠商，中國廠商建滔首次衝進前十。在進入榜單的企業中，日本、台灣上榜企業數分別為19家和25家，中國占其中45家，佔總數39.8%，中國上榜企業營收增長13.5%，遠遠高於全球百強企業平均（衰退2.1%）的水平。

3. 5G技術演進，高頻高速PCB先行

一般大家將工作頻率在1GHz以上的射頻電路稱為高頻電路。在2000年代初，僅有軍工航天及衛星通信需要1GHz以上的信號，大部分無線通訊頻段集中在100MHz左右，高頻材料需求有限。隨著2G~4G的推進、LAN及汽車電子系統等應用出現，高頻段的應用場景大幅增加。

建站密度：5G因頻段躍升，基站數量將大幅增長。在無線通信領域，低頻頻率和高頻頻率各有優缺點。低頻頻率覆蓋特性好，但是帶寬有限；高頻頻率帶寬容量大，但是覆蓋範圍小。移動通信從2G升級至3G和4G，通信頻段也從800MHz、900MHz提高至1.8GHz、2.1GHz和2.5GHz，基站覆蓋範圍持續縮小，需要基站建設密度不斷加大。

進入5G時代，在三大應用場景和更高技術指標的要求下，低頻通信有限的帶寬資源已經難以滿足5G系統大容量的要求。5G為實現系統容量的提升，將使用（3GHz以上）更高的頻段。5G網路建設的關鍵思路是高低頻協調發展，因此宏蜂窩小區分裂和宏微蜂窩多層網成為移動通信網路結構的兩大演進趨勢。

根據中國聯通預測，5G建站密度將至少達到4G的1.5倍。而在2020年5G正式商用之前，我國4G基站總量有望達到400萬個。因此，我們預計未來我國5G基站總數或將達到600萬個。此外，假設中國5G基站佔全球基站總量的70%，全球5G基站數量有望達到840萬個。

3.1. MassiveMIMO關鍵技術成熟，把握基站射頻前端PCB投資時點

通信基站天線及射頻設備投資的周期特徵明顯，從3G、4G發展經驗來看，基站天線和射頻器件往往最先啟動。2009年初工信部正式頒發3G牌照，我國進入3G周期；2013年底工信部正式頒發4G牌照，我國進入4G周期。在2009年的3G初期及2014年的4G初期，基站天線和射頻相關企業營收增速就已到達頂峰；從凈利潤來看，大部分企業在過渡期到達低點，在新周期之初觸頂，隨著技術成熟，設備企業利潤逐步下滑。因此，雖然5G正式商用要到2020年，但是根據3G、4G的發展經驗，在2018~2019年5G建設前期，基站天線和射頻投資或將率先啟動。

5G的天線（AAU）變革，天線有源化使得基站側從原來的天線+RRU+BBU變成了AAU+BBU（CU/DU），對PCB和高頻微波板材需求倍增。

●4G：基站RRU和天線分離，RRU里主要安裝PA（功率放大器）、濾波器。其中PA需使用到一部分高頻PCB材料（基站其餘PCB材料以FR-4為主）。FDD制式的RRU尺寸較小，單基站使用約500平方厘米高頻PCB材料，TDD制式則使用約1000平方厘米，4G單基站平均高頻PCB用量約為750平方厘米。

●5G：按照主流方案，RRU和天線將集成為AAU（有源天線），頻段上升將帶來高頻PCB材料應用的增加。因此，對於PCB加工企業，加工難度和工藝要求將大幅增加。綜合訪談諾基亞、中興、華為等產業鏈意見，我們預計單基站AAU使用射頻板PCB的表面積約為4000平方厘米，而單基站高頻PCB材料總用量或將達到8000平方厘米。頻段上升將帶來AAU高頻材料的應用增加，未來可能改用普通材料和高頻材料混壓的PCB板，或者使用純高頻材料的PCB板。

在5G時代，天線的附加值向PCB板和覆銅板轉移。在4G時代，天線的單體價值量約為2000元。到了5G時代，由於MassiveMIMO（大規模天線技術）和波束成形技術的應用，128通道天線通過64個天線振子實現（64T64R，一個天線振子對應2個通道），天線單體價值量變為640元（64個×10元/個振子=640元）。相比於4G，天線的附加值將轉移至安裝天線振子的PCB板。4G時代末期，設備商對射頻PCB的採購價格最低至2000元/平方米。我們預計5GPCB在高頻材料和加工過程的附加值都會增大，射頻前端PCB價格至少將超過3000元/平方米，即是4G的1.5倍。

按照5G建設高峰期每年280萬個基站的規模測算，射頻前端PCB市場規模的峰值有望達到每年288億元。假設4G及5G建設高峰期，宏基站年建造總量分別為230萬和280萬個，那麼我們預測5G僅僅在射頻側，PCB的市場規模可以達到288億一年，5G時代PCB板及CCL的市場規模都將是4G的數倍。

3.2. 5G基站大容量、多通道的要求，對背板、高速多層板的工藝需求提升

除了基站射頻側的變化，5G具有多通道、大數據、極低延時的特點，對BBU（CU/DU）的處理能力提出更高要求。5G網路將承載更大的流量，要求天線具備64、128甚至256通道數，相應地對基站BBU數據處理能力提出更高的要求，高速板的用量將成倍提升。

所謂「高速」電路是指數字信號在上升（下降）階段耗費的時間

高速PCB廣泛應用於通信基站、伺服器、數據存儲等領域。BBU所用PCB板比基站AAU的層數更高、面積更大，除了滿足一定的電氣性能外，需要所用的覆銅板具有較低的熱膨脹係數、高Tg、低厚度公差和更好的銅面光滑度等。一般而言，由於BBU/IDC用的高速PCB（層數較高）工作溫度更高，往往採用氰酸酯、PPE等高耐熱的樹脂板材。高速材料的龍頭企業為日本松下，主流產品型號為Megtron4、Megtron6。

背板是移動基站中面積最大的線路板。早期基站的室內單元為一個19英寸的標準機櫃，內安裝接入單元板（6塊）、基站電源板（2塊）和背板，其中背板（Backplane）面積最大，用於連接、插接多塊單元板。除此之外，背板還應用在通信骨幹網核心路由/交換、OTN、IDC、超級計算機、大型醫療影像設備、航空航天控制系統等複雜電子系統中。背板是電子系統的「主動脈」，承擔著連接、支撐各功能板的功能，實現各子板信號傳輸。

背板是各功能子板連接線的集成，發展趨勢是承載子板數量不斷增加、信號損耗要不斷減少。2G~4G通信設備系統容量要求大幅增長，通信設備出現多平面交換、多交換卡協同工作的工作方式，往往需要背板有更多插卡槽位，因此又出現了可以兩面都能插卡的Midplane（中間背板）。由於越來越多的數據鏈路要求通過背板走線（線路互聯的交換卡越來越多），因此線卡間的數據交換速率要求越來越高（延時越來越低），因此背板的高速材料用量和層數也在不斷增加。

預計5G高速、多層的基站通信板價值量將顯著提升。5G要達到高速率、多通道、大容量的標準，數據鏈路將更複雜、I/O（輸入/輸出）量更大，背板則要更高層數、超大尺寸、超大厚度、超多孔數和超高可靠性，工藝難度要比4G高很多。高速板加工的核心工藝在層壓、鑽孔、電鍍等環節，將增加在PCB加工環節的附加值。

3.3. 高頻高速PCB工藝要求提高，工藝+材料將瓜分5G天線主要附加值

高頻化、高速化的PCB需要具備三方面特性：1、低傳輸損失；2、低傳輸延遲；3、需要高特性阻抗的精度控制。滿足高頻應用環境要求的印刷電路板稱為高頻PCB。介電常數（Dk）和介電損耗因子（Df）是衡量PCB和覆銅板高頻高速性能的兩項主要指標：

1）介電常數（Dk）越小越穩定，高頻高速性能越優。Dk的高低影響電磁波通過介質時的相速度，材料（介電常數）2與信號的傳送速率C成正比。高介電常數往往意味著較大的信號傳輸延遲。

2）介質損耗（Df）越小越穩定，高頻高速性能越優。Df越高則電路系統的電能及信號損耗也高。一般而言，要降低覆銅板的Dk和Df，主要通過使用特殊的樹脂材料、基板材料及銅箔來解決。

3）對於IDC及BBU使用的PCB板，一般面積更大、層數多，除了Df和Dk外的性能要求包括：更高的尺寸穩定性（低CTE）、高Tg（高耐熱/高溫模量保持率），製作完成後有超嚴的厚度公差要求。因此高速信號板會採用較耐熱的樹脂材料製作，一般來說Df指標對高速電路更重要，若數字電路傳輸速率超過50Gb/S，要求PCB的Df不超過0.0015。

巧婦難為無米之炊，覆銅板對PCB整體性能至關重要。一般而言，銅箔、樹脂和增強基板材料對覆銅板的電氣性能都有影響（見表12）。一般來說材料廠商的產品體系多按照樹脂來分類。目前應用最廣、成本較低的為環氧樹脂玻纖布覆銅板（FR-4）。FR-4的Dk和Df高達4.2~4.8以上，難以滿足高頻應用的需求。為了滿足不同設備的特殊需求，各廠商目前已經發展出PEFE（聚四氟乙烯）、CE（氰酸酯）、PPO（聚苯醚）、BT（雙馬來醯亞胺/三嗪樹脂）等特殊樹脂體系覆銅板，Dk可以低至2.0到4.1之間，由此衍生出的覆銅板種類超過130種。

覆銅板產品存在幾個核心門檻：1）配方門檻：覆銅板樹脂填充物包含多個品類，如羅傑斯3000系列覆銅板中添加了陶瓷填料。每個廠商的配方都是在多年的生產實踐中形成的，靠短時間的突擊研發顯然不行。2）工藝門檻：不同樹脂體系的加工難度不同，例如PTFE比環氧樹脂更軟、鑽孔難度更大，需要培育專門的核心員工。3）認證門檻：覆銅板的質量直接影響到整個伺服器、整個基站的性能和壽命，這些設備價格昂貴，因此主設備廠商認證周期也非常長，一般不會輕易使用未經時間考驗的產品。而且，設備商主要認證時間窗口在量產之前，考慮到整機配套的問題，在量產後再進行認證的情況很少。

在4G時代，射頻側使用的中高端材料仍需通過大量進口解決。羅傑斯（高頻）、Taconic、松下（高速）等外資公司佔據著4G設備商基站（高頻高速材料）採購的主要份額。

中國大陸的覆銅板行業起步較晚，目前仍以生產中低端產品為主，高頻高速覆銅板技術和配方仍掌握在美國和日本等企業手中。目前，中國覆銅板產品的平均銷售單價低於歐美、日本（詳見我們生益科技深度報告），產能也主要集中在傳統FR-4和部分改性FR-4等品類，複合、特殊材料基板產品佔有率較低。

根據海關總署統計的覆銅板進出口數據，從2011年開始，我國進口覆銅板產品與出口產品的價格差距逐步拉大，主要由於發達國家中低端覆銅板產能逐步向中國大陸轉移，外資產品逐步走向高端化。2016年下半年，由於電解銅箔供應不足，國產覆銅板開始出現提價潮，出口產品均價的月同比增速持續在10%以上，但是國內產品與高端產品（依賴進口的產品）的差距仍在拉大。進入5G時代，隨著生益科技等國內覆銅板龍頭的崛起，預計中高端覆銅板將逐步實現進口替代，有利於增加上游的供應能力，降低高頻覆銅板對外資巨頭的依賴。

5G附加值將由掌握「材料技術」和「核心工藝」的公司共同分享。PCB要作為成品提供給設備廠商，光靠用高頻材料是遠遠不夠的，製作工藝對PCB的最終性能有著關鍵的影響。1、高頻高速PCB成品除了對芯板材料（覆銅板）的性能有要求外，還要在設計中對PCB進行阻抗控制和阻抗匹配，涉及PCB的線寬、線厚、孔徑孔數、對位精度等多項指標的考核；2、某些樹脂和低介電玻纖布等原材料本身加工難度比FR-4更高，例如PTFE材料硬度較低、鑽孔較難；D型玻纖布機加工性能差，對鑽頭的磨損大。實現5G的性能要求需要PCB製造商和材料廠商共同努力，未來二者將共同分享5G的市場附加值。

PCB的主要結構包括內層芯料（Core）、外層銅箔和半固化片。PCB板的內層芯料（Core）由兩面導電的銅箔和中間絕緣、隔熱的材料製成。半固化片與覆銅板一樣，都是以玻纖布等基材作為增強材料，以樹脂作為絕緣材料，其電氣性能的要求與覆銅板類似。

PCB的製作過程（如下圖）：第一步先在各層芯料（覆銅板）上刻蝕出線路（布線），然後通過半固化片粘合（配板）、熱壓。不同層之間的線路通過「通孔」或者「埋孔」連接，一般通過機械或激光精確實施（鑽孔）。鑽孔後，下一個工序為「沉銅」「電鍍」，主要為了讓各層之間線路能夠通過細孔連通。完成後，再在外層覆蓋一層銅箔，外層銅箔需要經過「外層刻蝕」，隨後塗上綠油保護（即印刷阻焊油墨）。PCB成品透過表面綠油可以看到細小的線路，主要由外層銅箔刻蝕而成的，留下來的部分變成網狀的細小線路，用於連接安裝在印刷電路板上各種電子零件。

PCB加工企業的核心競爭力主要來自於層數、面積（大面積，小厚徑比）、鑽孔精度（小孔徑、板件對位）、導線（線寬、線距）等幾個方面。由於介電常數、阻抗精度控制與PCB導線的線寬、線距有密切關係。近年來，HDI和高頻高速PCB有「細線化」趨勢，HDI線寬甚至小至40μm，另外在刻蝕後對導線的截面形狀也有要求（刻蝕因子要越小越好）。同時，PCB鑽孔要求更小孔徑、板間對位要更準確。另外，高多層背板比較厚，而且孔數多，鑽孔的困難大大增加：例如排屑不良、毛刺、孔位精度不佳、孔壁狀況差等。

滬電股份目前在高層數通信背板、基站天線等細分產品工藝首屈一指。在2010年上市之初，公司背板加工的最高層數就已經可以達到56層，超過當時國內平均的28層；線板最高層數可達32層，超過國內平均的20層；HDI板最高層數可達24層，超過國內平均的12~16層；厚銅最高可達12OZ，超過國內平均的3~5OZ。其中，公司的14~28層企業通訊市場板和高階汽車板等主導產品技術突出，擁有「26×38英寸大尺寸(660mmX965mm)背板技術」。

滬電股份是少數幾個擁有高端通信PCB產品量產能力的廠商，公司企業通訊市場板業務中通訊基站、天線、程式控制交換機等產品按照生產層數不同，完成全部製程平均耗用時間僅為10~20天；生產背板平均耗用時間為24~30天；生產插板平均耗用時間為17~30天，完全能滿足5G的供貨需求。

公司通信板工藝與深南電路各有所長，二者將成為5G通信PCB兩大寡頭廠商。公司公告披露2017年在高端新材料應用、SI研究、阻抗能力及穩定性提升、對準度能力提升等多個技術領域加大了研發投入。滬電股份崑山廠搬遷實施完成後研發費用占收入的比重逐年上升，由2014年的2.90%增長至2016年的4.09%，年平均複合增長率達到24.67%。2017年，公司研發人員數量達到859人。

目前公司在研發項目包括「導電盲撈工藝產品開發」、「埋嵌銅導電膠工藝開發與應用」、「激光鐳射Cavity圖形工藝應用開發」、「Linecard壓接盲孔工藝開發」、「BackdrillD+6新工藝開發」、「20G+高速通信產品應用開發」、「IntelPurley平台產品開發」、「0.5mmBGA過線工藝研究」等，其中部分項目已經成功開發並實現量產。

4. 滬電股份：佔據通訊PCB領域龍頭地位，5G彈性較大

4.1. 國內PCB行業集中度低，中低端產品市場競爭激烈

根據NTI估計，2016年全球PCB企業數量達到2,800家之多，中國大陸的企業佔了其中一半，再加上本土原材料供應商、專用設備製造商則達到2,300家之多。但據NTI的統計，世界排名前十的廠商中台資企業占較大的比例，而大陸PCB廠商數量雖多，但集中度較低，規模較小。

近年來，隨著PCB產能逐步向中國大陸轉移，國內逐步出現一批有影響力的PCB廠商，其中多家企業已在A股上市融資，推動了行業產能的擴張。但目前國內PCB行業集中度相對於上游和下游（汽車、電子、通信終端廠商）來說並不高。近兩年來，中國大陸環保政策趨嚴，供給側改革逐步深化，新進企業、規模較小的企業面臨嚴峻的考驗，而擁有先進工藝+掌握核心大客戶資源的企業才能分享行業成長的空間。

2016年，滬電股份的營收規模排名全球第21位、中國第2位，目前在通信板領域的主要競爭對手是深南電路。未來隨著5G投資高峰的到來，預計二者的市佔率將繼續提升。根據NTI的口徑，目前公司在中國PCB企業中排名僅次於建滔化工，高於深南電路。在4G周期，深南電路客戶主要以中興、華為為主，滬電股份則以華為、諾基亞為主。華為對深南電路產品的採購額略高於滬電股份（見下圖）。預計在5G通訊設備用PCB領域，深南電路和滬電股份仍是直接競爭對手，將繼續各佔半壁江山。

4.2. 滬電4G已佔據主流設備商核心份額，靜候5G周期到來

通訊設備PCB相對於其他下游領域更難進入，客戶認證是一大門檻。通信設備PCB客戶認證比其他電子產品更複雜、認證周期更長。供應商環保、品質、穩定性要求的認證從開始到下單一般需要2-3年的時間。設備商的PCB產品認證一般分為三類：1、針對全廠管理的認證（品質系統、文件管控、現場管控、環保、安全生產等認證）；2、產線認證（如卡板、背板生產線的認證）3、板號認證（單個型號、單個產品的質量認證）；越是基礎的材料對基站可靠性的影響越大，越是要經過時間的考驗。獲得互認後，設備商和供應商將在整個周期內形成緊密牢靠的合作關係，這成為了通信設備PCB板的一大門檻。

公司的通訊板、汽車板產品已經獲得了全球核心客戶的認證。公司已取得了諾基亞、思科、華為、中興、西門子、摩托羅拉、愛立信、大陸汽車電子等跨國企業以及美國「國家航空航天和國防合同方授信項目」（NADCAP）的認證。2008年以來，華為和大陸汽車電子一直在公司的客戶名單中位列前二，另外諾基亞是公司的第二大通信設備客戶。

公司的客戶集中度高，在4G時代已逐步搶佔核心通信設備商的主要採購份額，5G周期將享有更大的彈性。2017年，公司對前兩大客戶的銷售額分別占公司總銷售額的38.21%，前五大客戶的銷售額佔比之和達到了69.17%。

目前，公司第一大客戶仍然是華為，華為訂單佔了公司2017年銷售額的21.05%，其他客戶為諾基亞、思科、大陸汽車電子等（大陸的採購額占公司汽車板銷售額的一半，另外一半是博世、馬瑞利等零部件廠商）。近年來，設備廠商的集中度逐步提高（如諾基亞、阿爾卡特及朗訊的整合），公司通信客戶銷售的集中度逐步提高，鎖定大客戶的採購份額越來越重要。目前，公司已經成為了華為的主要供應商，近三年華為訂單在公司銷售額中的佔比提高了5個pct。我們預計公司在5G時代將繼續佔據華為採購30%以上的份額，較高的客戶集中度讓公司在5G時代彈性更大。

5. 4G周期蟄伏，5G拐點將至

上市公司母公司本部（崑山廠）、及子公司黃石滬士和滬利微電是公司三大生產經營平台。公司目前共有5個子公司、2家孫公司，其中子公司黃石滬士和滬利微電是產品生產經營平台，其餘是負責配套銷售、採購協同的子公司。目前公司企業通訊板業務分別由子公司黃石滬士和上市母公司的崑山新廠（青淞廠）負責，而汽車板業務由滬利微電主導。黃石滬士旗下的主要產線為黃石廠，於2015年建成投產，主要生產單、雙面PCB及HDI板。子公司滬利微電是高階汽車板產線的經營平台。公司將在黃石新廠增設下一世代更具競爭力和規模的非安全性汽車板生產線，彌補滬利微電規模擴產潛力有限的弱點。2017年，公司除黃石廠盈利能力未達預期外，青淞廠、滬利微電營業收入和凈利潤同比均實現了較好的增長。

公司上市後並未在二級市場上直接融資，主要通過穩健經營實現內涵式增長。2012~2017年，公司營業收入從31.44億元上升到了46.27億元，僅有2013年出現了下滑（14年唯一一次虧損），主要由於公司在2011-2015年為了配合崑山市政府市區開發，被迫搬遷處於崑山的老廠，原通信PCB產線受到了影響，導致佔比最大的通信板業務毛利大幅下滑。2014年公司通信板業務毛利總額同比下滑了37%，2015年H1同比下滑了70.03%，直接導致公司歸母凈利潤大幅下滑。

2016年崑山新廠建設完成，公司產能和良率逐步恢復。2017年上市公司實現歸母凈利潤2.04億，同比增長55.95%；扣除非經常性損益（主要系崑山廠建設工程遞延收益攤銷、滬利微電崑山轉型創新發展工業經濟專項資金、黃石特色產業發展引導資金等）後的歸母凈利潤為1.45億元，同比增長84.29%，連續兩年實現盈利大幅增長。

根據業績預告，2018年H1公司經營情況好於預期，主營業務收入較上年同期增長約14%，主營業務毛利率較上年同期亦有所上升。2018年上半年公司歸母凈利潤上修至1.7億元~2億元，同比增長65.09%~94.22%，上修幅度約為4000~6000萬元，體現了公司內生盈利能力顯著改善。

由於5G預計要到2019年才正式開始建網，目前4G需求量開始放緩，但受益於高速通訊和計算在虛擬數字貨幣，雲端計算和人工智慧等新興領域的應用日趨廣泛，以及高層、高速PCB方面部分競爭對手的退出，預期2018年度公司在高速通訊和計算領域的市場份額將會得到持續增長，並緩衝4G通信板領域市場競爭激烈和需求不振的周期性影響。

滬利微電：汽車板產品性能紮實、業務平穩增長，支撐公司業績。滬利微電成立於2002年，主要生產覆晶片（FLIPCHIP）構裝用的高密度細電路基座（SUBSTRATE）。汽車板的使用環境不同於一般的消費型電子產品，必須能夠忍受高速行駛和溫差、濕度變化較大的室外環境，而且一旦出現品質問題，往往可能危及生命安全。因此高階汽車電路板對可靠性要求極高，對價格相當不敏感，公司產品近年來維持個位數DPPM（每百萬個產品中的不良數）的水準。2017年H1，滬電股份新購入德國上市公司Schweizer約15.24%的股權，此後公司持有Schweizer19.74%的股權。Schweizer公司擁有智能駕駛PCB和交通安全領域多年的生產研發經驗。滬電股份總經理擔任Schweizer監事會監事，主要為了深入參與Schweizer的經營，未來預期與滬電將產生研發、生產上的協同性。

2012~2015年，由於滬利微電無需實施搬遷，公司汽車板和其他業務板毛利穩定增長，滬利微電在2015年人均產值同比增加了17.18%，同類產品單位成本下降了4%~5%，因此實現了凈利潤130%的增速。2017年公司汽車板業務營收同比繼續增長16.85%。

通過合理併購，增強公司汽車板品質實力。在汽車板新產品方面，除新能源汽車電池管理系統（BMS）PCB產品在2017年度實現穩定供貨外，公司與Schweizer在RFPCBs方面的合作也得到順利推展，其中：24GHz汽車主動測距雷達用PCB產品已實現批量供貨，可以合理預期該類產品將在2018年迎來較快的增長；77Ghz汽車主動測距雷達用PCB產品的開發工作也在穩步進行。公司將會持續尋求與Schweizer類似，在商譽、技術、品質等方面具有優勢，並能與公司產生進一步綜合經濟效益的PCB企業。

2017年，滬利微電實現營收13.76億元，同比增長17.98%，實現凈利潤約1748.79萬元，同比增長5.30%。目前滬利微電老廠產能和利潤率經設備改良後依舊有提升空間，我們預測滬利微電2018全年利潤將較上年增長20%左右，未來預計繼續維持10%~15%左右的內生增長。

公司公告稱期望在未來十年通過黃石廠的產能支持，滬利微電實現高技術、高附加值產品繼續升級，產值佔比將提升，同時計劃適時併購在汽車電子市場能夠產生綜合經濟效益的PCB公司，目標達到全球汽車PCB市場TOP5。

5.1. 拐點1：4G周期業績受搬遷拖累，5G脫胎換骨

在4GLTE建網階段，公司在華為、諾基亞等設備廠商PCB供應鏈中就已經佔據重要地位，在搬遷前崑山舊廠具有年產160萬平方米PCB產能。公司2014~2015年雖然業績受損，但並非經營不善導致的，公司的市場地位仍然得到保證，而且通過政府補貼獲得了產能重置的機會。

2013年~2014年崑山新廠尚未投產，成本提高、收入短暫下滑。2014年公司崑山新廠產能尚未釋放，崑山舊廠繼續承擔生產任務，同時部分生產線因為搬遷需要而空置，帶來了產能的損失。而人工、折舊、動力等費用卻大幅增加，均抬高了公司的主營業務成本：

● 對兩地新廠一線儲備員工的實踐培訓帶來直接人工成本的增長（計入營業成本）。

● 為了維持市場份額，2015年之前應用在4G領域的中高端PCB板仍使用老廠原有設備生產，受設備精密度、設備搬遷等因素的影響，公司整體良品率下滑了約1.5個百分點。從下圖看到公司營業收入增速和營業成本增速出現暫時分離，此消彼長。2013年公司凈利潤較去年同期下降39.28%。

2016年上市母公司崑山新廠的搬遷工作已經全面完成，公司收入迅速回升，其中整體營收和通信板營收分別同比增長了16%和18%。其中崑山新廠貢獻收入25.76億元，同比增長12.81%；毛利率較2015年增加3.59個百分點，同時實現凈利潤8,993.54萬元。

2018年度，受到崑山地區廢水排放政策的影響，青淞廠的產能增長將受限，公司預測2018年產值同比增長預計約在8%到12%之間。根據公告披露，公司會加快中端產品向黃石廠轉移的速度，並相應提升青淞廠高端產品的產能佔比。

公司崑山老廠搬遷，雖然短期在報表上看到業績受衝擊，但公司因此獲得了政府8.14億元拆遷補償，主要用於新廠建設及設備更新，產能重置本質上利於公司提前把握5G機遇。2010年9月，公司與崑山市開發區管委會簽訂了將崑山市黑龍江北路老廠整體搬遷的補償協議。本次整體搬遷的補償金額為8.14億（2011首期8,140萬）。在新廠交付前，公司舊廠繼續使用。該8.14億補償款主要用於新廠建設、設備更新及產能重置。相對於老廠房，新廠房的設備精密度與自動化水平都有大幅的提升，為適應5G的產品工藝做好儲備。

在報表上，由於該搬遷損失補償是與資產相關的政府補助，需要在資產（崑山新廠）使用壽命內攤銷，因此該補償款收到後計入遞延收益，並在2015年（新廠投產）後逐年確認為營業外收入（計入政府補助）。

目前公司遞延收益餘額5.41億，預計將在未來逐步轉入營業外收入。目前崑山廠搬遷的補償款8.14億已經在2016年12月15日全部收到，公司遞延收益基本來自於黃石及崑山兩地政府支付的政府補貼。其中2016年報告期內有1.9億元已經轉入了「營業外收入（攤銷）」，截至2017年末，公司遞延收益賬面餘額5.41億元，轉入「其他收益」的金額為5624.68萬，其餘預計將在未來崑山、黃石新廠的使用過程中逐步攤銷。同時，由於公司利用該補償款實現產能重置，因此公司固定資產價值也大幅增長，也將在新廠使用過程中同步計提折舊。

公司的新廠搬遷過程已經結束，但補助損益的確認集中在後期，仍然對業績有持續影響。我們認為滬電股份作為具有台資背景的大批量板廠商，一直有專註主業、穩打穩紮的經營風格。4G時代公司犧牲了短期業績，但對設備實現全面更新換代，實際上在5G到來前已經有了脫胎換骨的變化，未來幾年公司將有亮眼的表現。

5.2. 拐點2：黃石廠邊際改善，減虧在望

2011年11月，公司正式與黃石開發區管委會簽協議：擬以33億元的總投資建設黃石PCB項目，項目分為兩期共6年投資。項目計劃全部建成達產後，將實現總層面積約300萬平方米/年（一期144萬平方米/年，二期156萬平方米/年）的生產規模，預計可實現年銷售收入約47億元，預計實現凈利潤4.13億元，IRR16.35%。2014年黃石滬士第一期已進入客戶認證階段，2015年已正式投產。

此外，公司在2017年開始轉移下一世代非安全性汽車板技術至黃石新廠，設立專門生產線協同滬利微電，彌補滬利微電（外部資源制約）擴產能力不足的弱點。截至2017年中，黃石滬士新增了新的表面處理流程、擴充了鑽孔、內層等瓶頸製程能力。由於滬利微電受崑山地區廢水排放政策的影響，2018年公司會加快非安全性汽車板和工業控制板向黃石廠轉移的速度；同時公司將啟動黃石廠汽車板專線的產能建設，設立安全級別汽車板生產線，配備專門的經營團隊，預計將在2019年年底投產。

2013年~2014年，公司新廠人工成本及製造費用增加，帶來總成本的暫時性波動。根據公開信息，公司在2013開始安排黃石廠種子員工進入崑山廠培訓，給予崑山廠同等的工資福利，同時返回黃石廠後將保留在崑山廠的薪資。2014年公司崑山新廠及黃石新廠員工人數較2013年期末增加了2,149人，公司直接人工成本較2013年增加了約1.02億元，同比增加44.39%；同時新廠設備更新重置投入加大，2014報告期內公司折舊費用大幅攀升，製造費用同比增長79.55%。

黃石滬士在收入快速增長的情況下仍然虧損。黃石滬士近兩年收入快速增長，但離一期規劃的收入規模（約15億）仍有差距。

2017年全年，黃石廠接近滿產，盈利未達預期。黃石廠現有產能目前主要面向中低端通訊板和運算設備市場。但是，中低端市場低價競爭激烈，先前為了提高產能利用率，黃石廠接收了部分價格和技術含量過低的訂單；同時，產能利用率的快速提高，使得黃石廠營運效率和良品率受到一定衝擊；疊加原物料漲價、黃石地區PCB產業供應鏈尚未成熟等不利因素，導致黃石廠2017年度產品平均毛利率低。2017年Q4黃石廠經營狀況已有較大幅度的好轉，但2017年全年黃石廠未能實現扭虧。2017年全年，黃石滬士實現營業收入約4.48億元，同比大幅增長64.9%，但仍然虧損1.41億元（上年同期為虧損1.09億元）。

2018年上半年，盈利顯著改善。2018年上半年，黃石廠整體盈利能力較去年同期已得到顯著改善，虧損幅度同比大幅減少。黃石廠近兩年每年凈利潤虧損1億元左右，對上市公司整體業績影響較大，我們認為2018年黃石廠大概率將出現邊際改善。

5.3. 公司股票激勵計劃實施，拐點信號明顯

2018年3月，公司發布限制性股票激勵計劃草案：擬向激勵對象授予的限制性股票數量5,200萬股（總股本3.11%）。本次激勵計劃的業績考核目標為：以公司2017年凈利潤（2.04億元）為基數，2018~2020年公司凈利潤增10%、20%和30%。

5月23日，公司激勵計劃實施，實際授予的激勵對象總人數為417人，包括公司董事、高管黃新鎮、高文賢和朱碧霞，以及414位中層管理人員等，實際授予的股票總數為4,471.09萬股（總股本2.67%）。激勵計劃限制性股票的授予價格為2.29元/股。基於公司目前對未來可解鎖限制性股票數量的合理估計，公司2017年度基本每股收益將從原0.1216元調整至0.1202元。

6. 投資建議和盈利預測

公司崑山舊廠在搬遷前（3G時代）凈利率基本維持在10%左右，而汽車板（滬利微電）實現規模化生產後凈利率高於10%。目前，崑山及黃石新廠產能利用率、良品率仍有很大的提升空間，其中崑山新廠設備更新後完全滿足5G要求，但目前仍在生產4G訂單及原有產品，預計未來5G通信PCB產品附加值將顯著提升，公司凈利率有望快速得到修復。

公司2017年度財務預算為實現營業收入44.8億元，實現歸母凈利潤2.18億元，經營活動產生的現金流量凈額4.58億。公司2017年實際實現了營業收入46.27億元，實現歸母凈利潤2.04億元，經營活動產生的現金流量凈額1.54億元。產生差異的主要原因為公司整體產能利用率提升，營收及經營性現金流入同比均有所增長，但同時公司為了5G儲備，原材料採購量增加。因此，公司購買商品、接受勞務支付的現金較去年同期增加約4.17億元。我們看到公司正在為5G積極儲備，厚積薄發；黃石廠產線邊際改善明顯，政府補貼投入產能重置順利，未來將充分受益於5G大時代的機遇。

基於上述假設和信息，我們預計公司2018年~2020年的收入分別為53.6億元（+15.8%）、72.6億元（+35.5%）、91.8億元（+26.5%），歸屬上市公司股東的凈利潤分別為3.7億元（+83.1%）、5.2億元（+40.5%）、6.8億元（+30.8%），對應EPS分別為0.22元、0.30元、0.39元，對應PE分別為21倍、14倍、11倍。參考可比公司2019年平均動態PE 22倍的水平，結合公司未來在5G帶動下的發展預期，我們給予滬電股份2019年動態PE 20倍的合理估值，6個月目標價為6.0元，首次覆蓋，給予「買入-A」投資評級。

7. 風險提示

1、PCB行業近期受到供給側改革及環保限產影響較大，玻纖布、銅箔等原材料仍然短缺，可能影響公司未來產能利用率。

2、覆銅板行業價格已經經歷一段時間持續上漲，未來有波動加劇的風險。

3、5G商用時間具有不確定性，影響設備投資進度。

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