Spotify三年巨虧154億居然上市 美股韭菜們大批湧入

來源：併購優塾

靠，三年累積巨虧154億，居然被稱為獨角獸，而且破例直接上市！美股韭菜們大批湧入……

今天這公司，直接上數據：

2015年到2017年，以摺合人民幣計算，它的營業收入為149.23億元、227.08億元、314.62億元，扣非歸母凈利潤為-17.69億元、-41.46億元、-95億元，經營活動產生的現金流凈額為-2.92億元、7.77億元、13.77億元，毛利率為11.65％、13.58％、20.76％。

這個數據也是醉了。營收體量巨大，並且連年增長，但是，利潤卻持續虧損，並且虧損還在逐年擴大——這數據，也能叫獨角獸？

說它是獨角獸，你還真別不信。這明明就是一家業務遍及全球的明星公司，而且，還被紐交所給予第一家「直接上市」的特權：不發行新股，不募集新的資金，並繞過證券承銷商，股票直接在二級市場公開交易。

這是一家瑞典公司，名叫Spotify。它是全球最大的流媒體音樂服務商，自2008年至今10年的飛速擴張，已經佔到全球流媒體音樂市場份額的42％（注意這個彪悍的市佔率）。截止2017年底，在全球範圍內，它擁有高達1.59億的月活躍用戶（MAU）。

為啥直接上市呢？說白了就是：不需要發行新股割韭菜，只要能在公開市場提高原有股票流動性，公開買賣就行。

上市後，它的畫風，是這樣的：

今年的互聯網音樂市場，格外熱鬧。一邊是美股，Spotify成為現象級上市公司，另一邊是國內，一家比較小眾的互聯網音樂公司，做古典音樂的庫克音樂，也申報IPO。

這是家很有意思的公司——2007年，庫客音樂的創始人余赫在公司剛開張時，被稱為「作死」式創業，幾乎集齊了當時互聯網音樂創業領域失敗概率最高的幾大元素——古典、正版、在線付費。

但如今，11年後，這次創業不僅沒有失敗，而且還盈利了，並且要上市了。它剛剛於2018年6月，向港交所遞交招股書。如果順利上市，將成為國內互聯網音樂行業第一股，比這個領域的老大騰訊音樂上市還早。

它的經營數據，畫風如下：

2015年到2017年，庫客音樂的營收為4478.1萬元、7364.6萬元、1.25億元，凈利潤為1395.8萬元、1899.5萬元、3568.1萬元，經營活動產生的現金流凈額為552.7萬元、1026.4萬元、31.7萬元， 毛利率為74.8％、74.2％、67.4％。

好，數據看到這裡，幾個值得思考的問題來了：

1）一個在中國，一個在美國；一個體量大，一個體量小，在2018年同時上市，在它們背後，互聯網音樂這門生意，到底是怎樣的邏輯？

2）音樂產業，在整個內容產業中，究竟佔據什麼樣的位置？

3）在整個內容產業中，究竟哪些公司從基本面角度更值得研究？

今天，我們就以庫克音樂和Spotify兩家公司入手，來分析一下互聯網音樂領域的投資邏輯，以及背後的財務特徵。

— 01 —

音樂產業百年史

1877年11月21日，愛迪生宣布留聲機研發成功。雖然留聲機只是愛迪生在改進電話送話器的過程中，順帶的一個發明，但是，沒想到，成就了人類的音樂產業。[1]

1888年，德國商人柏林納發明碟式唱片。

1920年代，廣播電台和收音機開始興起，唱片業的發展開始依附於廣播系統。 當時，唱機價格比收音機貴，普羅大眾們更多選擇通過電台聽DJ放唱片。

20世紀上半葉，我國出現唱片業也開始起步，代表公司有百代、大中華、勝利。

1920年是一個重要的年代。爵士樂開始流行起來。當時的行業巨頭——愛迪生唱片公司由於拒絕發行爵士唱片，快速進入衰敗器，於1929年倒閉。

飛利浦發明磁帶，這是1960年代的事。至此，記錄和傳遞音樂的媒介，再次發生了變革。你看，音樂，天然是一門跟隨信息傳遞渠道變化的生意。

1980年代，索尼Walkman這類隨身聽出現，使得磁帶的流行更加廣泛，在1980年，磁帶的銷量已經超過了黑膠。

1982年，索尼和飛利浦聯合發布CD， 這一年8月17日，全球首張CD在德國漢諾威附近的飛利浦工廠誕生。 這預示這音樂開始進入了數字時代，1992年，CD開始一統天下。 [2]

1998年，MP3播放器上市，音樂的傳播媒介從CD、磁帶過渡到了MP3。據相關統計，從90年代末以來，國內的唱片銷量每年都以40％左右的份額下降。

國內的數字音樂產業，大約起步於90年代。在那一時期，九天音樂之類的音樂網站成立，為國內網民提供免費試聽和下載功能。

2000年，西門子公司推出首部內置MP3播放器的6688智能型GSM新手機，隨後諾基亞、摩托羅拉等廠家紛紛效仿，推出音樂手機。此後，具有音樂播放器功能的手機，在手機市場上開始快速搶佔份額。

喬布斯的iPod，是一個劃時代的產品。自此之後，人們聽音樂的方式再次發生了變革。

2003年，蘋果公司推出iTunes， 為用戶提供在線試聽和音樂購買服務，這個產品的推出，代表了音樂產業正式向數字化發展。

由於音樂產業的數字化發展，唱片行業開始走下坡路。據相關統計，從90年代末以來，國內的唱片銷量每年都以40％左右的份額下降。

同期，國內的數字音樂產業，也在飛速發展。2003年後，以酷狗、酷我等為代表的P2P在線音樂網站成立，網路音樂的市場規模得以迅速擴大，用戶的需求也從在線試聽逐步變化為下載。數字音樂發展至今，下載仍然佔據了數字音樂一半以上的市場。[3]

而當時幾個代表性網站，酷狗作為專門的音樂P2P下載工具，日均獨立IP訪問超過500萬，同時在線最高68萬，每天下載次數在500萬次左右。百度MP3頻道的日均PV也在8000萬次以上，日均下載單曲數量1000萬次-1500萬次。[3]

2006年，由於版權法律執行程度的不同，音樂分享服務Napster因為版權問題被美國律師唱片工業協會「追殺」到要滅絕的地位。而另一方面，iTunes以平均每首歌曲2美元的價格出售。

一個是免費下載，一個是付費聽歌，這兩個商業模式讓埃克和洛倫茲看到了商機，二人在2006年在瑞典成立spotify，提供高質量的音樂。它的商業模式是，向音樂製作方支付版權費，向下游用戶收取月費，或者免費收聽但需要收聽廣告，賺取廣告費，以這幾種方式獲得營收。

梳理下來，整個唱片工業，基本都被流行音樂主宰。不過，還有一個門類，也是不錯的市場：古典音樂。

余赫，出生於古典音樂世家，外祖父是作曲家，曾任上海音樂學院副院長，兄長是著名指揮家余隆。

從小學貝斯的余赫，認為這個樂器影響了自己的性格。低音貝斯在樂隊中並不會被更多重視，在總譜的最後一行，只拉那麼幾下。這種對音樂生涯的感悟，讓余赫想做音樂屆的貝斯——古典音樂。

2007年，余赫創辦了本案研究的對象——庫客音樂，主打正版古典音樂在線上付費的生意。而在2007年的音樂市場上，盜版滿天飛，當時的庫客音樂，被認為是集合了所有互聯網產品的「作死「要素：古典、正版、在線付費。

在 2007 年啟動後，庫客音樂開始和國外古典音樂版權方達成合作，陸續拿到 100 多家國外古典音樂唱片公司在中國的獨家授權，大概幾十萬首曲目。逐漸地，版權庫里還納入了世界 200 多個國家和地區的當地原生態民族音樂。

再來看地球另一邊的Spotify。

2011年時，Spotify這家瑞典公司，曲庫中已有1000多萬首歌曲，超過100萬名音樂愛好者在7個歐洲國家使用其服務。這一年，它與Facebook合作，成為Facebook官方的音樂播放器。

而在國內，同為社交平台的微博（weibo），它的官方音樂播放器則是蝦米音樂。

進入2013年，國內的版權成為各家競爭重點，整個成為整個行業的關鍵詞，由於版權問題，一些音樂app被迫下線。經過版權的洗牌後，我國的數字音樂市場最終形成了海洋系音樂（酷我音樂、酷狗音樂）、QQ音樂、阿里系音樂三雄分據的局面。

而在此時，一向速度比較慢的網易才跳進戰壕，剛剛成立了網易雲音樂。

到 2014 年，Spotify 已經擁有 6000 萬免費用戶以及 1500 萬收費用戶，並且這個數字還在不斷增加當中。

這一年，Spotify 的全年收入為10.8 億歐元，虧損1.62 億歐元。造成虧損的主要原因是：Spotify 需要向唱片公司支付大量的版稅費用。2014年，Spotify 向各大唱片公司支付了高達 8.82 億歐元的版稅。

2015年，庫客音樂開啟了一項新業務——智能教學系統，為圖書館，教育機構、學校提供音樂教學服務。

進入2016年，騰訊旗下音樂業務和海洋音樂合併，至此，版權大戰徹底落下帷幕。那時，騰訊旗下的音樂平台有酷我、酷狗、QQ音樂。

2016年，是數字音樂的大年，這一年數字音樂較上一年增長17.7％，收益達到77. 9 億美元，成為這門產業自 2008 年以來的最高增長年。而實體音樂則繼續下滑7.6％。

這一年，庫客音樂登陸新三板，代碼為838660。

據《2016音樂產業發展報告總報告》，2016年中國音樂產業市場總規模達2851.5億元，較2013年增長了4.73％。其中數字音樂產業達481.2億元，成為繼卡拉OK市場（800億元）和音樂教育培訓產業（643.8億元）之後的第三大市場。[3]

2017年12月8日，Spotify宣布和騰訊以現金的方式，分別入股彼此公司，此次為戰略投資。騰訊總裁劉熾平提到，互相入股後，有助於兩個全球知名音樂媒體在內容和藝人上的合作。

2018年3月1日，Spotify向美國證券交易委員會遞交上市申請文件，其中招股書顯示騰訊持股7.5％、索尼音樂娛樂占股5.7％。 Spotify擬採用「直接上市」（direct listing）的模式，只是簡單地在交易所登記股票，讓它們自由交易，讓市場來定價。在這種模式下，Spotify不需要藉助承銷商配售股票。

3個月後的2018年6月12日，庫客音樂也在港股遞交IPO招股書。

梳理下來，目前在線音樂領域，翻遍A股、港股、美股，也僅有三家上市公司，一個是美股的Spotify，一個是港股IPO的庫客音樂，還有是蘋果公司旗下的的iTunes業務。

2018年7月9日，騰訊控股（00700.HK）發布公告，旗下騰訊音樂將分拆謀求赴美IPO，目前向港交所提交的拆分騰訊音樂的建議得到同意。業界瘋傳，對於的騰訊音樂的估值可能高達300億美元。

梳理完以上的歷史，如果讓你當在線音樂公司的老總，你認為在線音樂這門生意的關鍵要素，都有哪些？

— 02 —

互聯網音樂這門生意

第一，必須跟隨音樂流通終端的變化，快速變革。

第二，在線平台，作為音樂流通渠道，版權才是核心護城河。

庫客音樂，成立於2007年，做古典音樂數字版權運營和分銷生意。它的上游是樂器硬體提供商和內容提供商，下游主要是高校、學院、圖書館等，主要為B端用戶。

它的創始人余赫和刑華，作為一致行動人合計持股35.42％，是庫客音樂的控股股東。

直接看財務數據：

2015年到2017年，庫客音樂的營收為4478.1萬元、7364.6萬元、1.25億元，扣非歸母凈利潤為1395.8萬元、1899.5萬元、3568.1萬元，經營活動產生的現金流凈額為552.7萬元、1026.4萬元、31.7萬元， 毛利率為74.8％、74.2％、67.4％。

注意，它的財務數據有兩點細節值得留意：

1）報告期內現金流大幅低於凈利潤。

這是由於應收賬款和其他應收款增加（智能音樂教育解決方案銷售增加，由於大部分銷售在年底完成，此外，它對下遊客戶電信運營商放寬了信用期）

2）毛利率持續下降。

這是由於其業務結構發生了變動，庫客音樂的營收主要兩部分，一個是非流行音樂訂閱以及版權許可，一個是智能音樂教育解決方案。

2015年到2017年，非流行音樂訂閱以及版權許可獲得的收入為4448.2萬元、5721.7萬元，8136.3萬元，占當期收入的比例為99.33％、77.69％、64.92％，毛利率為78.4％、75.2％、78.3％。

2015年到2017年，智能音樂教育解決方案的收入為29.9萬元、1642.9萬元、4395.69萬元，占當期收入的比例為0.67％、22.31％、35.08％，毛利率為33.7％、85.8％，69.2％。

注意，非流行音樂訂閱的毛利率比較穩定，在78％左右，而音樂教育業務的毛利率波動則較大。

報告期內，它的收入結構發生大比例變化，智能音樂教育解決方案佔比大幅增高，業務重心向智能音樂教育轉移，導致了整體的毛利率呈下滑。

同樣是在互聯網音樂這個領域，但庫客音樂的名氣，遠不如Spotify。

Spotity，2008年10月在瑞典首都斯德哥爾摩成立，做音樂服務平台生意。它的創始人是Daniel Ek，持股25.7％，另一位創始人Martin Lorentzon持股12.4％，創始團隊合計持股38.1％。

2018年2月初，紐交所修訂了上市規則，允許科技公司，尤其是獨角獸公司直接上市。Spotify正是紐交所第一家「直接上市」（Direct Listing）的公司。

"We currently expect our ordinary shares to be listed and traded on the NYSE. Prior to listing on the NYSE， there has been no public market for our ordinary shares. Moreover， consistent with the federal securities laws in connection with our direct listing， we have not consulted with Registered Shareholders or other existing shareholders regarding their desire to sell shares in a public market or discussed with potential investors their intentions to buy our ordinary shares in the open market."

直接上市，什麼概念？在美股，企業IPO前需要進行路演，尋找投行作為承銷商，與承銷商共同商議股票發行方式、發行價格、發行時間、發行費用等，同時需要向承銷商支付費用。這個流程，耗時耗力，成本也高。

而牛逼的Spotify，則直接繞過這些流程，直接上市。

Spotity的主營業務為互聯網音樂，向上游的版權商購買音樂版權，支付版權費，向下游的用戶提供音樂服務。如果想免費聽音樂，則需要收聽廣告；如果你付費，那就可以跳過廣告直接收聽音樂。

2015年到2017年，以摺合人民幣計算，Spotify的營業收入為149.23億元、227.08億元、314.62億元，扣非歸母凈利潤為-17.69億元、-41.46億元、-95億元，經營活動產生的現金流凈額為-2.92億元、7.77億元、13.77億元，毛利率為11.65％、13.58％、20.76％。

兩家公司做的是同一門生意，它們的生意流程，大致可以劃分為下幾步：拿版權——建平台——做推廣——確認收入。

好，數據對比到這裡，值得仔細想一下：雖然不論從規模體量上來看，庫客音樂都遠遠無法與Spotify相比，但是，為何庫客音樂能夠盈利，而Spotify仍在巨虧？音樂這門生意，到底怎麼賺錢？

— 03 —

最大的核心：版權

想做互聯網音樂平台，第一步、也是最重要的一步，就是購買版權，這就跟食品行業購買原材料一樣，只有擁有海量的音樂版權，才能吸引到用戶。

版權，在財務報表上，主要體現在兩個地方，一是在資產負債表中的無形資產，二是主營業務成本中的版權攤銷。

先來看無形資產。

庫客音樂，它向上游的內容製作商購買版權，第一大供應商為拿索斯。拿索斯是著名古典唱片集團（西曼國際唱片公司）旗下的子品牌，這個系列在古典音樂里十分暢銷。注意，此處購買的是版權，而非獨家版權。

先看庫客音樂的無形資產情況——它的無形資產，主要包括內容版權和軟體。

2015年-2017年，庫客音樂的無形資產為495萬元、2206.2萬元、6975.4萬元，無形資產三年複合增速為275.39％。無形資產對營收的拉動效應（營收/無形資產）為9.05、3.34、1.79，逐年下降。

再看Spotify的無形資產情況。

「Acquired intangible assets other than goodwill comprise acquired developed technology and patents. At initial recognition， intangible assets acquired in a business combination are recognized at their fair value as of the date of acquisition. Following initial recognition， intangible assets are carried at cost less accumulated amortization and impairment losses.」

Spotify的無形資產包括內容版權、軟體、商譽。但是在無形資產的披露上，Spotify只披露了2016年、2017年的無形資產情況。它向上游的環球音樂、索尼、華納等唱片巨頭公司購買音樂版權。

2016年到2017年，Spotify的無形資產（RMB）為1.60億元、2.8億元，無形資產的增長為75％。這塊資產逐年遞增，每年都在購買新的唱片版權。

來看看這塊資產對營收的拉動效應：（營收/無形資產）為141.925、112.36。

此外需要注意的是，關於版權這一塊，它還通過併購來獲取版權。比如2017年Spotify收購了英國公司Sonalytic，這是一家利用大數據來鑒別版權方、獲取機械複製許可，並為版權代理商支付版稅。

同年，它還收購了Mediachain公司，一家做區塊鏈數據解決方案的公司。藉由這次收購，Spotify希望可以藉助區塊鏈解決創作者和版權所有者能夠得到相應的報酬。因為它面臨一個問題——作為平台方，並不知道應該把創作費支付給誰。

在這種情況下，區塊鏈派上了用場。版權這個領域，是區塊鏈應用的重要場景之一。

2016年到2017年，Spotify的商譽（RMB）為5.84億元、10.80億元。

兩家的數據，我們來具體對比一下：

無形資產的絕對值——2017年，Spotify的無形資產是庫客音樂的3倍，但是庫客音樂的無形資產複合增速較快（275.39％），而由於Spotify只披露了近兩年無形資產的數據，2017年增速為75％。

無形資產對營收的拉動效應——Spotify的無形資產對營收拉動更強，主要原因有兩點，Spotify主打流行音樂，用戶數量高，聽歌次數高於古典音樂。此外Spotify的營收來源都和在線音樂有關，而庫客音樂的一部分營收來自於智能音樂解決方案。

無形資產占凈資產的比重——庫客音樂的無形資產佔比更高，且逐年上升。而Sptify2016年的無形資產占凈資產的比重為負，是因為2016年它的凈資產是負數。雖然2017年Spotify的虧損還在加劇，但是2017年它的實收資產大幅增加，所以當年的凈資產又負轉正。

好，數據對比完，最核心的數據，其實是無形資產（版權）對營收的拉動作用——誰的拉動做用越強，誰的基本面越強。

那麼，如果我們把視野放大，來看看整個內容產業，包括影視（M）、遊戲（G）、小說（N）等賽道的可比公司，會是什麼樣？

— 04 —

幾個公司做一下對比

我們把影視行業的Netflix、愛奇藝，以及小說領域的閱文集團，還有遊戲領域的網易、三七互娛放在一起，粗略做個對比。

Netflix——2015年到2017年，Netflix版權為469.24億元、715億元、954.33億元，營業收入為440.23億元、612.58億元、764.03億元，版權對營收的拉動效應為0.94、0.86、0.8。

愛奇藝——2015年到2017年，愛奇藝的版權為24.47億元、45.58億元、70.00億元，營業收入為53.19億元、112.37億元、173.78億元，版權營收的拉動效應為2.17、2.47、2.48。

閱文集團——2015年到2017年，版權為1.48億元、1.38億元、2.22億元，營業收入為16.07億元、25.57億元、40.95億元，版權對營收的拉動效應為10.86、18.54、18.41。

網易——2015年到2017年，版權資產為2.23億元、2.51億元，3.06億元，營業收入為15.67億元、14.81億元、17.64億元，版權對營收的拉動效應為7.03、5.90、5.76。

三七互娛——2015年到2017年，版權資產為5131萬元、4386萬元、4490萬元，營業收入為46.57億元、52.48億元、61.89億元，版權對營收的拉動效應為90.77、119.64、137.84。

其中無形資產絕對值最高的是影視板塊的奈飛和愛奇藝，其次為遊戲行業的創夢天地。

如果要看無形資產占凈資產的比例，佔比最高的是奈飛和愛奇藝，都是影視平台，其次為創夢天地和庫客音樂。並且，奈飛、庫客音樂和Spotify的無形資產占凈資產比例還在逐年升高。

無形資產複合增速最快的是庫客音樂，其次為愛奇藝和奈飛。

可比公司中，無形資產對營收的拉動效益最顯著的是Spotify和三七互娛，而奈飛的拉動效益則最差——這樣的差別，大家想想，意味著什麼？

其實，在內容產業的各個賽道中，也會有輕資產、重資產之分，電影是典型的「重資產」，版權價格貴，製作周期長，並且產品生命周期還短。而音樂則不同，單個版權便宜，並且用戶會長期收聽，但一部電影，很少有人會去看兩遍、三遍以上。遊戲也是和音樂同樣的道理，同一款遊戲，玩家總是在一段時間內反覆玩。

這種情況下，作為影視平台，應該怎麼辦？一是，必須確保更加海量的版權源；二是，一定要打造爆款。

也就是說，電影、電視劇不僅版權更貴，而且平台方對於「海量」的要求還更高，此外還得要持續輸出爆款，以吸引流量。

而反過來看古典音樂呢？恐怕在所有音樂品類里，這是生命周期最長、迭代最慢的一個賽道——以巴赫的《G弦上的詠嘆調》為例，原曲創作於1727年至1736年之間，近300年後的今天，仍然不會褪色。

版權數據比較完了，接下來還有一個重要問題需要解決：版權買來了，總得攤銷吧？攤銷怎麼處理？

— 05 —

版權攤銷政策，有意思

版權攤銷，會計入主營業務成本中，分別計為版權費，和版權攤銷。

庫客音樂採用直線法攤銷，版權攤銷期介於2-49年，以可使用年限和法定年限中較短的時間周期進行直線攤銷。

2015年到2017年，庫客音樂的成本總額為1127.3萬元、1901.3萬元，4080.2萬元。其中攤銷費為27.9萬元、324.9萬元、451.4萬元，占當期成本的比例為2.5％、17.1％、11.1％。

Spotify無形資產同樣採用直線法攤銷，預期使用年限為2到5年。招股書中提到，如果無形資產的使用年限或者預期價值發生變動，則會對無形資產科目進行減值。比如，2017年Spotify的無形資產減值700萬元。

"intangible assets with finite lives are amortized on a straight-line basis over their estimated useful lives， typically 2 to 5 years and are assessed for impairment whenever there is an indication that the intangible asset may be impaired. The amortization period and the amortization method for an intangible asset are reviewed at least annually. Changes in the expected useful life or the expected pattern of consumption of future economic benefits embodied in the asset is accounted for by changing the amortization period or method， as appropriate， and are treated as changes in accounting estimates. The amortization of intangible assets is recognized in the consolidated statement of operations in the expense category consistent with the function of the intangible assets. "

2015年到2017年，Spotify的無形資產攤銷金額（折算RMB）為3200萬元、4800萬元、6400萬元。

不知你有沒有注意到，兩家的攤銷方法相同，但在攤銷年限上有明顯差別：一家攤銷2-5年，一家攤銷2-49年，這就是流行音樂和古典音樂，在會計處理方面的不同。

如果讓你來開一家在線音樂公司，要調節業績，此處是最容易做調節的地方。攤銷年限稍有變動，分分鐘就影響上億利潤。從會計處理上看，Spotify的會計處理還是比較謹慎的。

如果感興趣，再來看看內容產業的其他賽道，無形資產攤銷政策如何：

你看，在包括小說、影視、遊戲的所有內容品類中，只有庫克音樂的攤銷年限最長——差別很明顯：古典音樂是耐用品，而流行音樂是快消品。

此外，還有一個細節不知你有沒有發現：幾大賽道中，小說、音樂、遊戲，都是採用直線法攤銷，而唯獨影視公司，會有一部分採取依據歷史數據加速攤銷法。

此處以愛奇藝的版權攤銷方式為例：

「Non-exclusive licensed copyrights， mainly comprising of newly released movies， television series and seasonal variety shows， are generally amortized usingan accelerated method based on historical viewership consumption patterns. Other non-exclusive licensed copyrights， mainly comprising of library movies， television series and variety shows and certain non-episodic features， are amortizedon a straight-line basis， as the consumption pattern based on historical viewing data supports this amortization method.」

此處的歷史數據，是指在攤銷時採用的參考標準。比如同樣是加速攤銷法，有些資產（設備）的參照標準為年限，有些資產的參照標準為點擊量。

好，問題來了，為啥電影類資產攤銷方式如此特殊？這樣攤銷，對還是不對？

這樣的攤銷方式，和影視產品的快消屬性（產品生命周期短）和爆款屬性（短期衝擊效應）有關。

以《太陽的後裔》為例，愛奇藝為了爆款效應，國內獨家首播，導致用戶短期內大批量暴增、蜂擁而至，給平台方帶來巨大的營收拉動。而短短几個月後，這波風潮火過之後，營收的拉動作用下滑得也很快。

注意這個關鍵詞：獨家。對於這類獨家版權，按照加速、歷史數據法（點擊量等數據）來做預估攤銷，確實更符合實際情況。

反過來，如果對這類短期衝擊效應極大的爆款產品，採用直線平均攤銷法，那麼很容易造成爆款拉動期間營收暴增，反而相應的攤銷少了；而爆款期拉動過後，營收很少，反而相應的攤銷多了。

好，此處攤銷看完了，我們再來看看，如果要經營一家在線音樂公司，錢都花在了哪裡？

— 06 —

都是互聯網音樂

毛利差異怎麼這麼大

互聯網音樂平台的版權獲取，通常是向上游的唱片公司購買，比如環球、索尼、華納等。

關於版權，除了體現在無形資產科目外，它還體現在成本結構中，只是不同的公司，對於版權費用開支的記錄，名稱不同。

先看庫客音樂，它的成本中支付內容提供商的許可費為544萬元、560.1萬元，623.9萬元，占當期成本的比例為48.3％、29.5％、15.3％。

逐年降低，這是因為其業務轉型，以對幼兒園等機構的音樂教育業務為主，採購了大量鋼琴，硬體成本大幅上升，2015到2017年，分別為151.7萬元、389.5萬元，1462.5萬元，占當期成本的比例13.5％、20.5％、35.8％，逐年上升。

向第三方供應商支付款（主要為智能音樂業務）為189萬元、351.9萬元、1250.5萬元，占當期成本的比例為16.8％、18.5％、30.6％。

如果把智能音樂教育解決方案涉及的成本——硬體成本和第三方供應商支付款結合起來，合計占當期成本的比例為30.30％、39.00％、66.40％，佔比逐年升高。

再看Spotify的成本結構：

Spotify的業務結構相對單一，只有會員付費收聽和廣告收入，針對這兩部分收入，對應的成本也是分兩部分。它的成本主要包括與內容有關的版稅和發行成本。

「Cost of revenue consists predominantly of royalty and distribution costs related to content streaming」

2015年到2017年，Spoitfy的成本摺合人民幣為111.41億元、165.82億元，210.67億元。

2015年到2016年，Spoitfy的premium（會員付費） 成本為96.66億元、144.37億元、186.42億元，占當期成本的比例為86.76％、87.06％、88.49％，ad-supported（廣告收入）成本為14.76億元、21.45億元、24.25億元，占當期成本的比例為13.24％、12.94％、11.51％。

注意，報告期內，ad-supported成本佔比降低，premium佔比在上升，這表明付費用戶數在上升，會員收入在提高。

2015年到2017年，Spotify付費用戶為2800萬、4800萬、7100萬，付費用戶三年複合增速為59.24％。

而Spotify最大的競爭對手，Apple Music的付費用戶為3600萬，只有Spotify的二分之一。

關於Spotify的版權費，有個細節需要注意。付版權費的標準計算方法很有意思。

它支付給上游版權商的費用，有兩種計提方式：

1）收入X固定百分比；

2）單位使用費 X 付費用戶量；

這兩種方式計算後，兩個數據其中孰高，就是它需要支付給版權商的費用。

對於廣告業務這塊，同樣如此：

「Royalties are typically calculated monthly based on the combination of a number of different elements. Generally， Premium Service royalties are based on the greater of a percentage of revenue and a per User amount， while royalties for the Ad-Supported Service are based on the greater of a percentage of revenue and an amount for each time a sound recording and musical composition is streamed.」

注意，按照Spotify的版權費支付標準，相當於此前我們研究遊戲分法公司時提到的收益分成。spotify並不擁有版權，聽歌的人越多，其需要支付給版權方的費用也就越高。

但注意，對庫客音樂來說，就不存在這樣的版權費支出。這，也正是兩者的毛利率存在巨大差異的原因。

2015年到2017年，庫客音樂的非流行音樂訂閱以及版權許可毛利率為78.4％、75.2％、78.3％。而Spotify的毛利率為11.65％、13.58％、20.76％。

庫客音樂在線音樂業務的毛利率，是Spotify的近4倍。

為什麼會出現這樣的情況？

答案有兩方面：

一是，流行音樂版權商的話語權相比古典音樂更強；

二是，國外的版權保護環境強於國內；

根據中國信息產業網披露，Apple music， Spotify 與版權方的分成比例為70％，而國內數字音樂版權方的分成比例為54％。中美兩國版權分成的比例的差異，主要來自於美國的唱片公司在版權儲備上實力較為雄厚，所以版權價格較高。而國內數字音樂市場上游公司規模較小，議價能力相對較低。[4]

從這點來看，即將分拆上市的騰訊音樂，議價能力值得重點關注。

好，數據研究到這裡，繞了這麼一大圈，都是在說版權這件事。版權搞定了，事情還沒完：這麼好的歌，該怎麼賣出去？

— 07 —

銷售推廣策略仍然很激進

怎麼賣？打廣告、搞促銷唄。

2015年到2017年，庫客音樂的銷售費用為717.5萬元、1345.4萬元、1349.1萬元，占當期營業收入的比例為16.01％、18.26％、10.79％。銷售費用率複合增速為-17.9％，營收的複合增速為67.08％。

其中，在2016年銷售費用大幅上升，主要是由於：為了推動智能音樂教育解決方案，其將營銷投入花在各種行業展覽上導致。

2015年到2017年，Spotify的銷售費用（摺合人民幣）主要是廣告投入，分別為15.54億元、26.89億元、44.24億元，占當期營業收入的比例為11.29％、12.47％、13.86％。銷售費用率的複合增速為10.82％，營收的複合增速為52.26％。

這兩家的數據處於啥水平，來對比一下其他公司：

按照優塾投研團隊的四象限模型，分別來看：

Spotify和創夢天地在第一象限，這說明：它們仍在擴張之中，通過砸錢做營銷，來同步拉動收入。

庫客音樂、Netflix、三七互娛，閱文集團，愛奇藝處於第二象限，營銷上的投入力度在減少，但營收依然保持增長趨勢，這說明：用戶認可度和品牌壁壘已經形成，投入較少的錢招攬用戶，營收仍能維持增長。

其中，Spotify的銷售費用率增速最高。說明其戰略選擇，仍在大批量擴充用戶階段——目前，儘管Spotify的業務已經覆蓋歐洲、英國、美國、北美洲、新加坡等地區，但仍要不計成本，大量擴張用戶覆蓋，為什麼？

唯一的可能性，是覆蓋越多的用戶，對上游版權商的議價能力就會越強。

研究到這裡，廣告促銷之類的手段，也用完了，接下來的問題是：用戶給的錢，怎麼入賬？

— 08 —

業績蓄水池：合約負債

先看庫客音樂的收入確認條件。

做古典音樂出道的庫客，它的收入主要兩部分，一個是在線聽古典樂，一個是智能鋼琴教育服務。這兩部分業務，都需要下游用戶提前打款。

比如在線音樂，客戶需要支付會員費。它的會員，分為年度會員和季度會員。用戶雖然支付了會員費，但是會員服務提供卻要持續好幾個月，短期內風險報酬並沒有全部轉移，無法確認為收入。因而，會員費中還未確認為收入的部分賬款，計入資產負債表中的合約負債中。

此外，它的智能鋼琴業務，需要下游B端客戶預先支付一筆賬款，這筆資金同樣計入合約負債中。

2015年到2017年，庫客音樂的合約負債為1667.2萬元、1904.9萬元、2196.9萬元，年複合增速為14.79％。庫客的合約負債97％會在1年內確認為收入。

再看Spotify的收入情況。

Spotify收入來源兩部分，一個是會員費收入，一個是廣告收入。而會員費收入，在財報的體現上與庫客音樂類似。只是在美股的年報上，會計入資產負債表中的遞延收益（Customer advances and deferred revenue）。

「We offer membership services which provide subscribing members access to streaming of premium content in exchange for a non-refundable upfront membership fee. Membership periods range from one month to twelve months. The receipt of membership fees is initially recorded asdeferred revenueand we recognize revenue ratably over the membership period as services are rendered」

2015年到2017年，Spotify的遞延收益為6.99億元、11.32億元、16.42億元，年複合增速為53.22％。根據Spotify招股書披露，它的遞延收益轉為營收的時間節點同樣不超過1年。

同一個科目，在A股和美股記為遞延收入，在港股記為合約負債，它們是內容產業互聯網公司的重要標誌性科目。這個科目是未來的業績蓄水池，同時，往往也預示著平台的用戶粘性大小，以及運用無形資產變現的能力。

到這裡，這門生意已經分析完了。可是，還有個重要的問題沒解決：這個產業到底怎麼樣？

— 09 —

互聯網音樂產業鏈

據易觀報告，2016年中國音樂產業市場總規模達3253.22億元，增長率為7.79％。

音樂產業，可以劃分為三個子行業，分別為核心層、拓展層和關聯層。

（圖片來源：音樂財經）

核心層包括是數字音樂、音樂演出、音樂版權經紀等。2016年，音樂產業核心層產值規模為703.98億元，佔比為21.64％。

拓展層主要是卡拉OK市場、廣告電視音樂市場、影視動漫遊戲音樂產業等。2016年，拓展層的產值規模為936.91億元，佔比為28.80％。

關聯層是指樂器產業、音樂教育培訓產業和專業音響產業。2016年，音樂產業關聯層產值規模為1612.33億元，佔比49.56％。

（圖片來源：音樂財經）

其中，產值規模和增速都表現較好的是數字音樂產業、音樂教育培訓和卡拉OK市場，它們的共同點是主要面向C端。

那麼，看到這裡，一個值得思考的問題來了，音樂產業，在整個內容產業的賽道里，佔據什麼樣的位置？

我們分別來看：

遊戲——2017年全球遊戲市場規模預計為1089億美元（+7.8％），中國遊戲市場規模為275.47億美元，約1790.5億人民幣位居全球第一。2017年上半年國內遊戲市場規模達998億元（+26.7％），其中移動遊戲市場規模561億元（+50％），整體佔比達到56.3％，成為遊戲市場主要增長引擎。[4]

影視——2017年影視劇市場規模約為460億（網+台+出海=258+198+5），根據測算，網路端市場總規模有望達到700億，電視端有望達300億，海外市場空間在100-150億元，合計超過1100億。

小說——中國文學市場分為三部分：網路文學、電子書、紙質圖書，收入規模也由297億元增長到2016年的403億元，預計2017年將達到591億元。其中，網路文學市場規模46億元，佔中國文學市場的11.4％。變現方面，網路文學主要涉及行業包括電影、電視劇、網路劇、網路遊戲和動畫。

音樂——2016年中國音樂產業市場總規模達3253.22億元，增長率為7.79％。同比增速高於同期GDP增速1.09％。

綜上來看，本研究報告的所有研究邏輯如下:

1）數據自己會說話：在整個內容產業，行業天花板最高的就是音樂產業，其中細分賽道，最大的板塊為卡拉OK市場（869億）、其次為音樂教育市場（757億元）和數字音樂市場（529億元）。

2）在整個內容產業，行業規模排在第二位的是遊戲賽道。儘管音樂產業天花板更高，但問題是國內的版權環境較差，導致這個行業的變現能力並不如遊戲。而遊戲行業增速更高、離錢更近、變現能力更強，且用戶一旦深入接觸某一產品，便可能持續投入付費。綜合來看，遊戲仍然是內容產業最佳賽道。

3）從產品特性來看，與內容產業的其他賽道相視頻、遊戲、小說相比，音樂的快消品屬性更濃，製造爆款的難度更大，很難進行標準化複製，因此，在這個領域，音樂創作公司普遍很難做大、上市，因而從價值投資角度，如果要關注音樂賽道，首選的投資方向自然是Spotify這樣的平台型公司。

4）關於spotify，最大的爭議在於，其由於高額的版權投入，導致連年巨虧。而關於庫客音樂，最大的爭議則在於，在國內的競爭格局下，其只能切細分小眾市場，很難成為騰訊音樂、網易雲音樂這樣的行業巨頭。

5）從目前國內競爭格局來看，騰訊音樂娛樂集團以音樂版權覆蓋率90％位居第一，網易雲音樂覆蓋70％居第二，阿里音樂相對較少，僅覆蓋 20％。從平台運營數據月活用戶看，騰訊旗下酷狗、QQ 音樂 MAU 超 2 億，酷我音樂 MAU 超 1 億，包攬前三名，網易雲音樂排在第4位。[4]

6）所以，從商業競爭格局來看，騰訊音樂處於龍頭防守態勢，網易雲音樂處於進攻態勢，而庫克音樂則深耕小眾市場，並且伺機開闢新的細分領地（比如音樂教育），處於側翼戰、游擊戰態勢。

7）Spotify仍然是一家進取心極強的公司，目前的策略，仍然繼續燒錢引流，然後基於巨大的用戶量，和上游版權商提升議價權；而庫客音樂，則選擇專註古典音樂的細分賽道，避開競爭，並且以線上為基點，開始布局線下的音樂教育。

8）對於互聯網音樂公司來說，上游的版權布局，是絕對的核心。版權資源的獲取，一看版權行業集中度，二看國家的音樂版權保護政策，目前，美國的版權行業集中度較高，保護意識也較強，而我國的音樂版權領域，集中度遠不如海外，版權保護也相對較弱，對比全球其他唱片行業規模超過10億的市場，如歐美市場有70％的版權收益，日韓地區的版權收益更是達到了90％，而中國市場僅為可憐的2％。因此，從這個角度可以推測，騰訊音樂如果發布招股書，其盈利表現，大概率會強於Spotify。

9）目前，在互聯網音樂平台領域重點要看的財務指標是：無形資產、毛利率、主營業務成本、銷售費用、遞延收入，其中無形資產代表版權儲備，主營業務成本以及毛利率代表對上游的話語權情況，遞延收入代表未來營收的儲備池。

10）對Spotify來說，未來能否盈虧平衡，主要就看與上游版權商的博弈，比如在2017年與三大唱片公司達成的協議中，Spotify就被給予了更低的版稅率，代價則是放寬了新發行音樂在免費收聽服務方面的限制。並且，對Spotify來說，其已經開始針對版權創作進行布局。未來，其也可能與視頻巨頭Netflix一樣，進行上游布局，通過大數據優勢，布局音樂創作領域。

11）對於庫客音樂來說，未來營收的驅動，其實主要就看音樂培訓這塊現金牛業務。所以，與其說它是一家在線音樂公司，倒不如說是一家教育公司。這塊業務的核心在於兩處：1）教師資源；2）異地複製。未來，在音樂教育這個領域，它很可能會成為龍頭。

12）Spotify和庫克音樂兩家公司，都是典型的成長邏輯，僅看其現有財報，並不能反映其價值，Spotify的凈資產甚至還為負數，但一旦其在上游版權領域開始突破，其基本面將會大幅改善。不過，鑒於海外的版權環境（版權吃掉了很大一部分盈利），如果要投互聯網音樂平台，其實國內的騰訊音樂可能會是更好的選擇。

13）所以，騰訊音樂如果接下來發布招股書，值得仔細研究。到現在為止，我們已經從遊戲、影視、音樂、小說等幾大方面，都對內容產業做了分析。各個側面的分析綜合下來，就一個簡單但是篤定的結論：國內的內容產業，從價值角度值得長期跟蹤研究的公司就是一家，它的名字叫騰訊。

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