金融監管轉向：廢止狹義貸款規模勢在必行？

最新 07-26

原創聲明 | 本文作者為金融監管研究院院長孫海波。歡迎個人分享轉發，謝絕媒體、公眾號和其他網站轉載。

寫在前面

近半年，央行社融增量指標大幅下降：5月僅有7608億。在人民幣信貸規模規模增量並沒有相應的增長的情況下，委貸、信託貸款、未貼現票據三項負增長4215億。

而6月形勢依舊：雖然貸款增量回升到1.84萬億，但其中4600億是表內票據和同業借款的貢獻。而信託貸款繼續收縮1660億，委貸收縮1600億，未貼現票據收縮3630億。總體上我們一般稱謂的非標收縮近8000億。

2018年上半年社融規模比上年同期減少2.03萬億，其中委貸比上年同期減少1.40萬億，信託貸款比上年同期減少1.50萬億元，兩項合計減少量甚至超過了同期社融總減少量。

經歷幾年表外融資突飛猛進後，在2018年上半年突然剎車，企業融資的實際萎縮可能比常規數據統計更加嚴重。

在這樣的社融塌陷的背景下，針對非標債權融資的監管仍在不斷強化。本來，回表應是其主要出路之一。然而需要注意，不論是表外非標還是表內非標，一旦回表，就會佔用商業銀行狹義信貸規模。

目前的現狀是：大量中小銀行恰恰狹義信貸規模奇缺。一家資產規模3000億的城商行，根據公式套算往往分配的信貸額度僅每月5-8億的增速。這樣一來，對於這些金融機構而言，非標的回表之路近乎被封。

筆者最終政策建議是：

1．取消狹義貸款規模控制，為非標債權資產回表掃清政策障礙。

2．引導和疏通企業債和ABS發行，為非標轉標提供更寬的路。

綜上，為了暢通回表之路，大幅度放鬆狹義信貸控制勢在必行。這也能夠與央行剛剛下發的資管新規細則形成政策合力：鼓勵表外業務回表，並對回表面臨的問題妥善處理。

本文綱要

一、廣義社融概念及大幅度塌陷現狀

二、央行狹義信貸規模壓力對回表的影響

三、背景：非標圍堵和表外信用收縮

四、建議：多管齊下穩住社融

一、廣義社融概念及大幅度塌陷現狀

1．在央行語境中，社會融資規模是指實體經濟（境內非金融企業和住戶）從金融體系獲得的資金。其中，增量指標是指一定時期內（每月/每季/每年）獲得的資金額，存量指標是指一定時期末（月末/季末/年末）獲得的資金餘額。

但本文提及的「廣義社會融資」比央行的「社會融資規模」範圍更廣。這樣定義也是考慮到由於統計困難或者定義差異，當前央行的社融指標其實無法覆蓋相當一部分的真實存在的融資規模，如企業ABS，明股實債，股票質押式回購等等。廣義社融是衡量企業融資環境非常好的一項指標，儘管也很難精確衡量，但大致可以看到趨勢。

2．最近幾個月社融處於加速下滑階段，儘管從表面上看，6月份的社融數據稍微有所改善，尤其當月新增1.84萬億信貸。但6月份信託貸款繼續收縮1660億，委託貸款繼續收縮1600億，未貼現票據收縮3630億。總體上我們一般稱謂的非標收縮接近8000億。而且從構成上看，顯然成色不夠：其中，企業貸款部分以短期貸款、票據融資和同業借款三項為主，高達5800億，而中長期貸款只有4000億規模。

可見，所謂表外回表內的道路仍然不暢通，委託貸款和信託貸款收縮的部分並沒有能夠順利回表。因為這類業務期限一般都在1年以上，表外非標業務如果能夠順利回表，那麼應當表現為中長期貸款增速加快，而不是短期貸款或票據融資。

從當前的監管形勢判斷，筆者認為這些央行未能統計部分的廣義社融部分的下降速度，比能夠統計的部分還要更快。

筆者此前一度使用「廣義社融可能塌陷」來表述嚴監管環境下的融資狀況。從目前情況來看，事實上廣義社融也基本處於這樣的趨勢。

二、央行狹義信貸規模壓力對回表的影響

（一）央行狹義信貸規模的由來

央行對信貸規模控制起起伏伏，在過去20年大部分時間裡，仍然處於半行政管制狀態。

首先要從1998年的文件《關於改進國有商業銀行貸款規模管理的通知》開始，央行其實是放鬆管制：從1998年1月1日起，中國人民銀行對商業銀行貸款增加量，不再按年分季下達指令性計劃,改為按年（季）下達指導性計劃。這個指導性計劃，作為中央銀行進行宏觀調控的監測目標,並供商業銀行執行自編資金計劃時參考。

但2005年開始通脹預期再次崛起，合意貸款規模控制又回到更加嚴格的管理框架。

2008年受國際金融危機影響，10月份再次取消信貸規模額度限制。

2010年1季度，央行開始重新啟動信貸額度限制，並在2011年啟動差額法定存款準備金制度，且按照季度考核。如果季度超標，需要繳納懲罰性法定存款準備金並且沒有利息。

（二）同業投資大幅崛起，狹義信貸規模失去指標意義導致升級為MPA

2014年開始，狹義信貸規模因為商業銀行大規模通過表內非標投資（自營資金通過信託或者其他資管計劃發放委託貸款向授信客戶放款），傳統貸款規模管控基本失靈。

為此，2016年初開始，央行將此前的合意貸款規模控制（也就是現在我們說的狹義貸款規模控制）升級為宏觀審慎管理，其中7大指標體系中最核心的內容就是廣義貸款規模增速和資本充足率進行掛鉤，嚴控銀行總的金融資產增速。

其中廣義信貸規模包括：人民幣信貸收支表種的各項貸款、債券投資、股權投資及其他投資、買入返售資產幾項。

2017年一季度又將表外理財資產（扣除現金和存款）、應收及預付款納入廣義信貸進行測算。雖然2016年初聲稱宏觀審慎出台後會取代此前的合意貸款規模，但由於2016年1月份商業銀行的傳統信貸增速明顯異常，前15天放款1.7萬億，1月份2.51萬億，導致後續央行並未放棄對狹義貸款規模的管控。

到2017年，狹義的貸款規模管控更加嚴格。商業銀行當前面臨央行廣義信貸控制和狹義貸款規模窗口指導雙重約束。

狹義信貸規模大體測算依據實際是根據根據廣義信貸規模增速倒算出來，每月額度=廣義信貸贈送*去年末各項貸款餘額/12。

比如一家城商行去年末貸款餘額為1200億，該銀行央行公式測算的廣義信貸增速為10%，那麼今年每個月貸款額度為10億。但2018年非標在嚴監管環境下，如果該行表外和表內非標規模600-1000億體量，可能每個月面臨回表需求將達20億以上，央行給的額度嚴重不夠用！

整個2016年下半年和2017年央行的MPA對廣義信貸規模限制，對部分股份制銀行和多數城商行形成巨大壓力。但當前環境下，純粹因為監管因素導致表外和表內非標回歸貸款本源產生的信貸需求，中小銀行狹義貸款規模壓力更大。不論是表外非標還是表內非標，一旦回到貸款科目就會佔用商業銀行狹義信貸規模，實際上改變的只是監管報表科目而已。

當初通過表外非標和表內應收款類投資科目規避央行貸款規模管控的銀行，現在即便有強烈回表意願，即便有足夠資本金支撐表內放貸，也很可能面臨狹義貸款規模嚴重不足的現實。而這種不足，其實只是一種「幻覺」，只是把此前隱藏的信貸類資產轉換身份回到表內貸款科目而已，並沒有真正新增整個社會的融資。

所以筆者呼籲：央行能夠暫時廢止狹義貸款規模的控制。

（三）近期金融監管政策逆轉趨勢明顯

1、2018.06.01 央行擴大MLF擔保品範圍

央行宣布擴大MLF擔保品範圍，新納入的有：不低於AA級的小微企業；綠色和「三農」金融債券；AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券）；優質的小微企業貸款和綠色貸款。

當前，市場中信用債已經出現過一些信用違約和風險事件。在此背景下，央行仍然放開MLF的擔保品範圍，意在擴大商業銀行質押品供給，筆者認為央行未來可能繼續通過MLF進一步釋放流動性。

2、2018.06.18 央行公告表態：社融總體平穩加強預調微調及監管政策協調

央行表示，總體看，穩健中性的貨幣政策取得了較好成效，銀行體系流動性合理穩定。

從社會融資規模增長看，5月末同比增長10.3%，主要是強監管、去槓桿政策效應逐步發揮，委託貸款、信託貸款及未貼現銀行承兌匯票等表外融資有所下降，債券市場融資有所減少。綜合考慮季節波動、資產證券化等因素影響，今年以來社會融資增長總體比較平穩。總的看，要把握好節奏和力度，減少資金空轉，平穩有序去槓桿。

但筆者認為，這是典型的口頭強硬。央行可能實際已經在組織力量，阻止社融的進一步下滑：包括基礎貨幣投放和金融監管政策的放鬆。

3、2018.06.20 國務院會議明確將運用定向降准等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力

國務院常務會議指出，要堅持穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理充裕和金融穩定運行，加強政策統籌協調，鞏固經濟穩中向好態勢，增強市場信心，促進比較充分就業，保持經濟運行在合理區間。

會議確定了進一步緩解小微企業融資難融資貴的5項措施。其中最大的變化是以下三點：

1.貸款利息收入免徵增值稅單戶授信額度上限，由100萬元提高到500萬元。

2.運用定向降准等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力，加快已簽約債轉股項目落地。

3.明確將單戶授信500萬元及以下的小微企業貸款納入MLF合格抵押品範圍。

4、2018.06.24 央行定向降准釋放7000億基礎貨幣

央行決定，從2018年7月5日起，下調國有銀行、股份制銀行、郵儲銀行、城商銀行、非縣域農商銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。

央行公告顯示，此次降准主要是落實國常會部署。面向大型銀行釋放的約5000億元，將主要用於支持市場化法治化「債轉股」項目，同時撬動相同規模的社會資金參與。面向郵儲和其他中小銀行可釋放的約2000億主要用於支持相關銀行開拓小微企業市場。

此次操作名義上是定向降准。但筆者認為，此次降准實際效果更接近普降：因為對於降準的資金用途，央行並沒有一個足夠嚴格的指標性定量監測，降准前置條件也並非一個數量指標。不過即便是普降，筆者認為此次也不屬於貨幣政策轉向。具體解析請參考筆者前作《這次定向降准還是普降？是否代表嚴監管+貨幣政策轉向？》。

5、2018.06.25 五部委聯合發文增加支小支農再貸款再貼現1500億

人行、銀保監會、證監會、發改委、財政部聯合印發《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》。至此，2018年6月20日國務院常務會議提出的進一步緩解小微企業融資難融資貴的五項措施，已經全部在文件方面得到了（再次）落實。

6、2018.07.13 央行6月社融數據稍有改善但廣義社融繼續塌陷

具體解析詳見《1.84萬億信貸又如何？30萬億非標承壓，廣義社融繼續塌陷》

註：7月13日晚，央行研究局局長徐忠發表《當前形勢下財政政策大有可為》一文，指出當前財政政策三大方面問題：積極的財政政策不是真積極；財政並沒有真正掏錢；當前處理政府性債務的方式或將財政風險轉嫁金融部門。7月16日財政部回應。央行與財政部互懟開始。

7、2018.07.18 傳央行窗口指導MLF定向放水：社融持續塌陷後政策微調

網傳央行近日窗口指導銀行，將額外提供MLF資金，用於支持貸款投放和信用債投資。其中

對於貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據和同業借款不鼓勵。

對於信用債投資，AA+及以上評級按1：1比例給予MLF，AA+以下評級按1：2給予MLF資金，且要求須為產業類，金融債不符合。

本文認為，為了達到目標，央行本次窗口指導實際是進一步將貨幣政策財政化。這也和2018年開始整體社融塌陷的趨勢有很大關係。

表外信用收縮後，央行一直希望通過行政手段，強化表內信貸投放。

8、2018.07.20 一行二會資管新規細則公開政策力度低於預期

央行通知明確，公募資管產品可以投非標；半年以上定期開放式產品可以用攤余成本法，銀行類貨幣基金的現金管理類產品可以用攤余成本法。同時明確過渡期內金融機構可以發行老產品投資新資產。

另外，央行還給金融機構塞三顆了定心丸：

1.對於通過各種措施確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，MPA考核時合理調整有關參數，支持符合條件的表外資產回表。

2.過渡期結束後，由於特殊原因而難以回表的存量非標債權資產，及未到期存量股權類資產，監管同意後可採取適當安排妥善處理。

3.金融機構按照自主有序方式確定整改計劃，經金融監管部門確認後執行。

9、2018.07.23 央行開展5020億元一年期MLF操作，創有紀錄以來最大單日凈投放規模

近期，貨幣政策的邊際放鬆趨勢愈發明。，本次央行超預期的MLF，可能是貨幣政策邊際放鬆的又一信號。而提升MLF存量後，參考央行此前做法，降准+MLF置換的組合可能會在未來延續。

10、2018.07.23 國務院財政金融政策要協同發力保障融資平台合理融資需求

國務院對於財政金融支持實體經濟方面提出三點要求，一是堅持不搞「大水漫灌」式強刺激；二是要根據形勢變化相機預調微調、定向調控；三是指出財政金融政策要協同發力，更有效服務實體，更有力服務宏觀大局。

儘管此次國常會新聞稿更多筆墨用於財政政策，但對貨幣政策提出的兩點值得關註：

保持適度的社融規模和流動性合理充裕；

疏通貨幣信貸政策傳導機制，落實好已出台的各項措施。

也就是說，一方面國務院對近兩個月社融指標的塌陷情況有所考慮。「適度的社融規模」一詞可能意味著，社融塌陷的狀況如果還持續，可能是難以接受的。

「疏通貨幣信貸政策傳導機制」則意味著，可能後續的措施並非以往政策的簡單數量疊加，而是進一步針對政策傳導的機製做出改變。

三、背景：非標圍堵和表外信用收縮

2018年開始，從資金端到資產形成端，非標業務整體均面臨嚴峻的監管形勢。

（一）從資金端角度

當前對錶外非標的投資從資金端角度面臨的障礙主要體現在：

（1）嚴格按照公募和私募劃分，私募受200人上限約束。

在7月20日之前，筆者判斷非標主要投資私募投非標。但從此次央行通知和銀保監會的理財細則看，允許公募投非標，儘管具體比例，以及如何突破期限匹配仍然有待觀察，但總體而言已經給與了很大突破。

（2）更加嚴格的非標定義。

雖然具體關於標準化資產的細則尚未發布，但肯定會比此前銀行理財G06報表所界定的非標範疇更加嚴。

（3）對所有結構化產品加以限制。

這一條款對於名股實債有一定影響。從當前已經出台的法規看，並沒有禁止所謂的「明股實債」，央行、證監會、銀保監會也並沒有正式定義什麼是「明股實債」，當前規則對明股實債的限制主要體現在：

結構化產品的嚴格限制，阻礙了部分風險偏好很低的銀行資金介入；

銀行理財短期仍然沒有成立子公司，從而多層嵌套限制情況下，理財直接無法參與股權投資。

（4）禁止多層嵌套。

這直接加大了結構化產品設計難度。

（二）從非標資產形成角度

筆者大致將非標資產形成的方式分為四種：

委託貸款、信託貸款、明股實債、其他。

當前這些資產面臨收縮的現狀，主要根源還是一行二會等監管合圍，先後對委託貸款、信託貸款進行了非常嚴格的規範。

1．委託貸款投放渠道

主要是禁止具備貸款資質的金融機構和受託資金作為資金來源發放委貸；這基本上封堵了絕大部分委託貸款的資金來源，所以筆者預計後續一大半委託貸款都會逐步萎縮。

13.97萬億（央行2017年底社融數據）。除去真正企業和個人的委貸部分，其他絕大部分屬於非標範疇。如果是銀行自營資金作為委託資金來源，則屬於表內非標，如果理財資金作為最終資金來源，屬於表外非標。這個體量應該在10萬億以上。

2．信託貸款投放渠道

8.53萬億（央行2017年底社融數據），2017年對社融貢獻大約是2.5萬億，今年貢獻為負1.4萬億。

（1）銀保監會嚴控通道規模。

銀行自營資金通過信託放款，銀行承擔風險，在最新的銀監發[2017]55號文中被明確界定為「銀信類通道業務」，受到嚴格的限制和約束，後續部分信託公司表態也是堅決壓縮此類通道業務。

（2）證監會幾乎全面禁止了證券期貨類資管產品和私募基金通過信託發放信託貸款。

雖然定向資管和基金子公司一對一專戶仍可投資委貸，但實際上這兩類資管計劃的資金來源要不就是資管計劃，要不就是銀行自有資金。

（3）銀信合作餘額比例上限。

銀行理財資金通過信託放款，根據銀信合作相關監管規定，非常容易觸及融資類信託不超過總的銀信合作餘額的30%比例上限。此外根據最近北京銀監局的處罰案例，此後公募銀行理財嵌套信託進行投資都可能面臨障礙，因為向上穿透識別合格投資者和人數可能面臨違規。具體參見處罰案例分析《史上最嚴！信託處罰：穿透銀行理財識別合格投資者及人數！》。

3．明股實債

暫時並沒有特別的法規禁止。但因部分存在監管套利的問題，在未來可能會進一步收緊。從資產投放的角度看，真正股權投資並沒有實質性障礙，也是政策鼓勵方向。

沒有明確的統計數字。

銀行理財因為不能直接作為股東登記投資明股實債，所以銀行理財的股權投資一般都是通過上述三種類型進入市場。

未來，這部分規模下降的速度應該是所有類型的廣義社會融資中最大的。如果政策不做進一步調整可以預見未來幾個月其增速會顯著放緩甚至負增長。

4．私募非標業務備案難點

基金業協會2018年1月更新了備案須知，並2月12日開始全面禁止「借貸類」業務產品的備案。所以總體上，其他類私募基金從2月份起，受政策影響非常大，在1月份有一個3000億跳躍式增長後，基本處於停滯狀態。但因這裡縮減的主要是私募基金投資委託貸款部分，所以該部分縮量已反映在央行社融指標里的「委託貸款」中。

這裡其他類私募基金，如果去除底層資產中的信託貸款和委託貸款，主要是應收款類投資，可能仍然有少量增長。

5．股票質押式回購業務在強監管環境下大幅度萎縮

場外股票質押式回購主要是通過信託貸款和委託貸款進行，所以總體已經納入到了央行的社融指標裡面了。但對於場內股票質押式回購和部分券商小集合的放款業務，央行是無法納入社融統計的。

2018年1月12日，中證協及兩交易所發文規範股票質押式回購交易的嚴監管環境下，加上近期股票質押頻頻爆倉，金融機構對股票質押業務更加謹慎，上市公司股東通過股票質押融資大幅度收縮。

5．銀登中心

銀登中心信貸資產流轉分為存量和增量兩種資產出表模式，這一塊在2017年全年的體量約為8000-10000億。

銀行存量資產流轉：央行的社融指標只統計資金信託中的信託貸款。存量資產出表則是通過財產權信託受讓商業銀行的貸款債權。如果真實出表，那麼會削減當年的社融貸款餘額數據，所以銀登中心的信貸資產流轉如將整個貸款發放+後續流轉的流程當作一個閉環來理解，那麼整個融資環節（不論最終是銀行理財還是銀行自營資金摘牌）實際上都不在央行的社融指標中。

銀登中心這一融資模式的規模在2018年大幅下降，對社融的負面貢獻並沒在央行的指標中體現。整體規模如按50%佔比計算，約為4000-5000億。

6．北金所債權融資計劃

這部分融資也不在央行債券發行的統計口徑中。我們預計其2017年體量在6000億以上。2018年到目前為止處於半停滯狀態，對真實的社會融資負面衝擊沒有體現在央行的社融指標中。而這部分6000億融資的缺失，暗示2018年上半年融資難度或許比央行數據更加嚴峻。

7．其他

此外包括銀行間信貸ABS和交易所ABS，如果一銀行間ABS出表，則將削減存量貸款規模，從而反映在新增人民幣貸款規模的指標裡面的減項。如果將整個貸款發放+後續信貸ABS發行的流程當作一個閉環來理解，那麼整個融資環節實際上不在央行的社融指標中。ABS沒有納入社融，但資金來源主要是商業銀行表內外資金，所以屬於廣義社融範疇，因為數據這裡不再分析，總量今年處於微弱增長態勢。

還有其他項集中在應收賬款融資，商票等供應鏈金融領域，部分地方交易場所，網路小貸和互聯網金融整治。這部分總體體量不大，但其中網路小貸和互聯網金融整頓以及近期風險頻發導致縮量非常明顯。

（三）總結

所以總體上，去除重疊的部分，表內及表外非標體量保守估計在30萬億左右。

那麼在2018年這個史上最嚴監管環境下，究竟有多少非標能回表，回表之路上又會遇到哪些困難？