金科股份：從雄踞西南到布局全國

最新 07-27

核心觀點

雄踞西南，發展急速擴張

金科地產集團股份有限公司成立於1998年，集團總部位於西南重鎮重慶。2004年公司首次進入中國地產百強。2011年，公司借殼ST東源正式登陸A股市場，上市後公司藉助資本市場優勢快速增長。

深耕重慶，享川渝城市群紅利

公司深耕於西南各大城市，利用區位及經驗優勢深耕重慶市場。2017年公司在重慶市簽約銷售面積為450.05萬平方米，同比增長62.40%；簽約銷售金額達到304.29億元，同比增長107.20%；市場份額由2016年的4.43%上升到2017年的6.71%。目前重慶地區仍未推出限購和限價政策，調控較為溫和，目前重慶市場仍處在供不應求的狀態中，進入2018年後重慶市商品房成交均價增長明顯，且成交較為活躍，市場去化率依然保持高位。

布局全國，打造「八大城市群」

2017年公司新進杭州、南京等15個核心城市，累計進駐全國22個省（市），「八大城市群（成渝、中原、長江中游、長三角、粵港澳、京津冀、北部灣、山東半島）」戰略布局基本完成。目前公司擁有土地儲備量約3300萬平方米，預售貨值約為1200億，存貨貨值約為300億。此外，公司共有80個項目實施了跟投機制，其中合併報表範圍內跟投項目56個，涉及總跟投資金2.92億元。2018年一季度金科股份銷售金額、面積均實現同比翻倍，其中銷售金額約241億元，同比增長約142%，公司有較大實力和可行性達到全年1200億銷售目標。

首次覆蓋給予「增持」評級

首次覆蓋給予金科股份「增持」評級。我們預計2018-2020年公司實現營業收入412.35、546.80和684.43億元，歸屬母公司凈利潤有望達到22.26、29.65和37.38億元，EPS分別為0.42、0.56和0.70元/股，對應PE分別為11.08、8.32和6.60倍，公司未來幾年業績有望保持高增長，有持續看點。

風險提示：銷售不及預期風險；融資成本上升風險；擴張不及預期風險

正文目錄

一、雄踞西南，發展急速擴張

二、地產深耕重慶，盡享發展紅利

1.核心主業，核心增長

2.深耕重慶，迎來川渝城市群發展良機

三、布局全國，戰略布局逐漸延伸

1.圍繞「三圈一帶」，打造「八大城市群」

2.「一快二低三高」打造地產核心競爭力

四、新服務+新能源：兩翼助推公司業績增長

1.社區綜合服務業績穩步提升

2.新能源開拓公司發展新板塊

五、跟投優勢逐漸顯現，2018年1200億銷售目標可期

給予「增持」評級

風險提示

一、雄踞西南，發展急速擴張

金科地產集團股份有限公司成立於1998年，集團總部位於西南重鎮重慶。1999年公司第一個項目「金科花園」推出，經過5年深耕，2004年公司首次進入中國地產百強。2011年，公司借殼ST東源正式登陸A股市場，上市後公司藉助資本市場優勢快速增長。2017年，公司實現營業收入347.58億元，同比增長7.82%，歸屬母公司股東凈利潤20.05億元，同比增長43.67%，公司盈利能力進一步提升。

公司實際控制權較為穩定，截止2018年第一季度，黃紅雲、陶虹遐夫婦直接或間接持有金科股份共計26.34%，其中黃紅雲與陶虹遐夫婦100%控股持有重慶市金科投資控股（集團）有限責任公司。另外，天津聚金物業管理有限公司、天津潤鼎物業管理有限公司及天津潤澤物業管理有限公司為融創中國控股有限公司控制的子公司，合計持有金科股份26.25%股權。不過2017年5月24日，在第十屆董事會選舉中，融創方面在九名董事會成員中擁有兩席，剩餘七席由黃紅雲方面牢牢掌控，由黃紅雲提名的蔣思海連任金科股份董事長，實際控制人黃紅雲控制權較為穩定。

公司在2011年上市之初總資產不到400億元，上市後公司藉助資本市場得以快速增長。2017年公司總資產為1573.64億元，平均年化增長率為21.47%；凈資產223.66億元，平均年化增長率達到20.96%，整體實力不斷上升。

公司在發展中不斷進取，經過二十年的發展積澱，公司已形成以房地產開發為主，社區生活服務、酒店經營管理、園林、裝飾和新能源發電等相關多元化產業經營為輔的大型企業集團。公司擁有房地產開發壹級資質，下屬公司具有物業管理壹級資質、園林景觀規劃設計甲級資質、建築裝修裝飾工程專業承包壹級資質，成為實力雄厚、專業化強的大型綜合房地產開發服務公司。

二、深耕重慶，享川渝城市群紅利

2.1 銷售實現跨越式增長

房地產板塊是公司的核心業務，收入貢獻率一直維持在90%以上。2017年是一、二線城市嚴調控政策出台十分密集的一年，公司抓住區位優勢深耕三四線城市，迎來了銷售業績的快速攀升。

2017年公司房地產簽約銷售額達到630億元，同比增長97.49%，實現簽約銷售面積約843萬平方米，同比增長68.94%，房地產板塊發展勢頭良好。房地產板塊開發銷售的快速增長帶動公司收入和利潤的急速擴增，2017年公司房地產板塊全年實現營業收入達到328.50億元，同比增長6.63%，佔總收入比重為94.51%，實現毛利潤67.39億元，同比增長16.37%，毛利率保持在20.51%。

2.2 深耕重慶，迎來川渝城市群發展良機

公司房地產業務起源於西南重鎮重慶，重慶是我國四大直轄市中轄區面積最廣、人口最多的城市。伴隨著國家經濟的迅猛發展，重慶作為長江上游地區的經濟中心和金融中心機遇空前，房地產市場得到長足發展。2016年3月30日，召開國務院常務會議，會議強調要以強化重慶、成都輻射帶動作用為基礎，以創新驅動、保護生態環境和夯實產業基礎為支撐，建設引領西部開發開放的城市群，形成大中小城市和小城鎮協同發展格局。房地產市場也顯著受益於川渝城市群的發展。

人口穩步上升，人口集中化助力重慶地產市場。2006年11月，重慶市提出了「一圈兩翼」發展戰略，即以主城區為核心、以大約1小時通勤距離為半徑範圍的城市經濟區（「一圈」），建設以萬州為中心的三峽庫區城鎮群（渝東北翼）和以黔江為中心的渝東南城鎮群（渝東南翼）。隨著重慶市區重點發展區域的制定，重慶各區域人口流動出現明顯分化。2006年至2016年間，重慶地區戶籍人口處於穩定增長狀態。2006年後的人口流動分化主要體現在：在2006-2016年的十年間，位於核心城區的「一小時經濟圈」、「都市發達經濟圈」和「渝西經濟走廊」都出現人口流入，其中包含重慶核心九區的「一小時經濟圈」凈流入人口達到275.01萬人；而離重慶市主城區較遠的「三峽庫區生態經濟區」和「渝東北翼」則出現人口凈流出現象，「渝東北翼」地區人口流出量更是達到850.90萬人。重慶地區呈現出人口向核心主城區逐漸集中的態勢。

重慶房地產市場供求缺口巨大。在川渝發展迎來歷史性機遇的同時，房地產市場供求不匹配問題開始顯現出來。2017年重慶市商品房成交面積為3581萬平方米，同比增長32.43%，商品房供給面積為2290萬平方米，同比增長17.80%，商品房供給增長明顯弱於交易需求，交易缺口達到1291萬平方米。巨大的房地產供給缺口推升重慶市商品房價格開始出現上漲，2017年重慶市商品房均價逼近9000元/平方米，達到8824元/平方米，同比增長22.91%。

嚴重的供需不平衡導致房價的進一步上升，進入2018年後重慶市商品房成交均價增長明顯，5月份商品房成交均價達到10550元/平方米，較2017年全年均價增長19.56%，較2016年全年均價增長46.96%。與此同時，重慶市房地產市場成交表現依然活躍。2018年重慶地區房企紛紛開始加大商品房供給量，一季度重慶市商品房供給量達到941.34萬平方米，同比增長190.17%。快速推盤節奏疊加春節假期，1月和2月重慶地區出現了短暫的商品房供給大於成交量的現象，但3月份後重慶地區商品房交易隨即出現反彈，全市場仍處於快速去化階段。

調控力度相對溫和，重慶房地產市場保持健康發展。2017年9月22日重慶市國土房管局發布限售令，自9月23日起，在重慶主城區新購新建商品住房和二手住房須取得《不動產權證》滿兩年後才能再過戶交易。限售令的出台將一定程度上限制炒房集團炒房行為。

根據重慶市人口流動特點，即戶籍人口今年仍保持低速穩定增長，核心主城區的商品房交易需求很大程度上源於城鎮人口向核心城區流動帶來的剛性需求。重慶地區目前仍未推出限購和限價政策，城鎮人口的持續流入將為重慶房地產市場帶來的大量的商品房住宅的需求。

公司深植於西南各大城市，利用區位及經驗優勢深耕重慶市場。2017年公司在重慶市簽約銷售面積為450.05萬平方米，同比增長62.40%；簽約銷售金額達到304.29億元，同比增長107.20%；市場份額由2016年的4.43%上升到2017年的6.71%。2017年公司在重慶地區營業收入佔比達到45.75%，遠高於其他地區收入貢獻比。

同時公司仍積極加速重慶地區戰略布局，據克爾瑞數據顯示，2017年全年公司在重慶地區拿地20宗，已公告部分權益土地建築面積為440.10萬平方米，在全國新增權益建築面積中佔46.45%，重慶地區土地儲備較為豐富。

三、布局全國，打造「八大城市群」

3.1 圍繞「三圈一帶」，打造「八大城市群」

在地產業務區域戰略布局上，公司堅持以國家城市群發展戰略為導向，圍繞「三圈一帶（長三角、珠三角、京津冀、長江經濟帶）」的布局，重點布局上海、天津、北京、南京、合肥、鄭州、武漢等核心十城，不斷貫徹「做強重慶，做大華東，增量華北，穩定中西部」的區域發展策略，逐漸調整公司業務布局。

2017年，公司新進杭州、南京、南昌、福州、石家莊等15個核心城市，累計進駐全國22個省（市），「八大城市群（成渝、中原、長江中游、長三角、粵港澳、京津冀、北部灣、山東半島）」戰略布局基本完成。截止2017年末，公司已累計開發項目147個，開發面積超4500萬平方米。公司成熟的開發能力為公司可持續健康發展奠定了堅實基礎。未來，金科股份將我國八大核心城市群作為主戰場，從區域地產商向全國性地產商邁進。

3.2 「一快二低三高」打造地產核心競爭力

2017年7月21日，金科股份召開跨越式大發展誓師暨企業文化發布儀式，在這次會議里，金科股份提出要打造「一二三」發展新模式，「一快、二低、三高」的新型業務模式成為鍛造公司核心競爭力的主要手段。

「一快」，快周轉。房地產企業是典型的高槓桿企業，企業利潤增長主要由利潤率和周轉率決定。隨著金融去槓桿的不斷深入和房地產市場監管的逐漸趨嚴，房地產市場銷售和拿地集中度進一步提升，房地產企業融資成本台階式上升，企業利潤率增長放緩。

國內從拿地到開盤的流程大致可以分為兩個階段, 階段一主要工作是方案的論證、確定和設計。如萬科、碧桂園等大房企已經有自己的產品開發體系，拿到施工許可證就可以開工，這一階段完成速度比較快。階段二主要工作是按照設計成功進行施工直到達到預售條件，這個階段的主要差異是各地預售條件的限制，不同城市間的差異可能會超過6個月。

房地產行業內部差異較大，萬科、保利、恆大等龍頭房企拿地到開盤時間大體可以維持在8-10個月。碧桂園拿地到開盤速度較快，可以將時間縮短至5.7個月左右。

金科明確了以快周轉為導向的經營戰略，拿地後6個月內開盤，開盤後6個月內開工，大幅縮短開工、去化、回款、交房、結算周期。2017年公司總資產周轉率為0.25次，在所有上市房企中位列第三。

「二低」，即低成本、低負債。公司成本優勢明顯。在融資渠道方面多管齊下，先後獲得銀行間市場債務融資工具90億元的註冊額度、深交所關於公司非公開發行債券60億元符合轉讓條件的無異議函、證監會核准公開發行公司債券55億元的批複，金融機構整體授信金額約1560億元。目前金科的資信情況良好，獲主流評級機構AA+的主體信用評級，為其未來的高速發展獲得了良好的保障。同時，公司流動比率長期保持在1.7以上，償債能力維持較強水平。

2017年公司平均樓板價3383元/平方米，銷售均價為7473元/平方米。2017年以前，公司銷售均價處於較為穩定水平，但平均樓板價呈現穩定增長趨勢。2017年公司的平均樓板價與銷售均價的比值為45.27%，較2012年已有了較大幅度提升，但總體來看公司依然保持較低的拿地成本。

公司擁有較強的償債能力，負債水平處於安全邊際以內。截至2017年年末，公司速動比率為1.71，位於行業內前列，現金餘額可完全覆蓋一年內到期債務。2017年，公司扣除預收賬款負債率為58.56%，位於對比標的公司中前列。2014-2017年間，公司扣除預收賬款負債率分別為56.62%、56.13%、55.33%和58.56%，處於較為穩定狀態。公司整體債務水平處於安全邊際以內。

「三高」，高質量、高效率、高增長。公司堅持高質量拿地。在戰略不斷擴張的同時，公司擁有豐富的土地儲備。目前公司擁有土地儲備量約3300萬平方米，預售貨值約為1200億左右，存貨貨值約為300億左右，去化率爭取達到80%。2018年公司預計新增拿地金額不低於銷售額的60%，拿地金額達到600多個億左右，預計全年拿地金額占銷售額不低於60%。

公司土地儲備分布於西南、華東、華北、中原等地區，公司堅持內生式增長與外延式發展並重，土地拓展方式由招拍掛方式向收併購、城中村改造、城市更新、合作開發等多點發力方式轉變。目前，公司80%左右土地通過非招拍掛方式取得。2016年公司非招拍掛拿地金額為66億元，2017年非招拍掛拿地額增長104%，達到135億元左右。2017年全年新項目土地總投資額約460億元，同比增長約120%，共計獲取79宗土地，計容面積約1245萬平方米，同比增長約103%。以重慶為主體的二線城市土地儲備佔總新增土地儲備的79.21%。報告期末，公司土地儲備豐富，可售面積約為3300萬平方米。重慶地區土地儲備佔總土儲的比重佔到37%左右，其他土儲的分布主要圍繞「三圈一帶」核心25城。

截止2017年年末，公司在建項目共計32個，總計容建築面積2008.83萬平方米，權益計容建築面積1831.51萬平方米。其中，重慶地區權益計容面積為1246.49萬平方米，佔總量的68.06%。公司擁有豐富的待結轉項目，有較強的實力支撐未來收入業績增長。

四、新服務+新能源：兩翼助推公司業績增長

4.1 社區綜合服務業績穩步提升

我國物業管理最早可追溯到二十世紀八十年代初，由香港傳入內地。雖然已發展了近四十年，但目前我國現代物業管理服務仍處於初級階段，市場混沌無序，質量參差不齊，市場仍處於無序競爭階段。據公開資料顯示，截至到2016年，全國物業管理面積約為185.1億平方米，近5年管理面積增速平均為6.7%，按此增速預計2020年全國物業管理面積可達240億平方米，增量55億平方米。2016年全國物業管理和房地產中介總收入金額為7083.35億元，較2015年增加47.95億元；物業管理固定資產投資額為512.31億元，同比增長15.67%。物業市場呈現穩健增長趨勢。

經過2016年行業兼并合作的浪潮後，我國物業服務行業得到快速發展，行業集中度也快速提高，規模經營優勢逐漸顯現。中指院數據顯示，2017 年，全國百強物業企業營業收入均值達 74209.92 萬元，同比增幅 18.20%，凈利潤均值為 5733.65萬元，同比增長 25.22%，總體呈上升趨勢。TOP10、 TOP11-30 企業優化重點區域戰略布局，加速拓展管理規模，同時突破傳統物業管理的服務範疇，各業務板塊全面發力帶動營收強勢增長，營業收入均值分別為 43.20 億元和 13.25 億元，同比增速分別為 37.60%和 27.67%，強者恆強局面進一步加強；TOP31-50、TOP51-100企業的營業收入均值分別為4.75 億元和2.77 億元，同比增速為18.99%和 12.42%，增長相對平緩。

物業管理服務為公司重要業務。2018年6月1日，中國指數研究院和中國房地產TOP10研究組聯合發布《2018中國物業服務百強企業》名單，金科物業服務集團有限公司位列全國百強物業企業第十名。2017年公司社區綜合服務收入達到12.27億元，同比增長26.17%，營業利潤達到2.92億元，同比增長34.56%。公司物業管理業務營收保持高速增長態勢，市場份額不斷提升。

截至2017年，公司物業管理業務平台「金科服務」進入中國城市已達110個，管理規模超過2.2億平方米，管理項目591個，服務業主超過300萬人。其管理業態涵蓋住宅、商業中心、寫字樓、高校、政府、酒店會所等多種類型。憑藉企業綜合管理實力和領先的品牌優勢榮獲多項榮譽，第三方調查業主滿意度連續七年超過90%，管理5年以上項目滿意度超過95%。截至2017年9月，金科服務品牌價值達27.68億元。

公司致力於打造一流物業服務商，將傳統的物業管理升級為「社區生活服務商」，通過打造智慧生活社區，為公司業主提供全方位的人性化服務，收入來源包括基本物業費和其他增值服務收入。業務覆蓋重慶、北京、四川、江蘇、湖南、陝西、山東等24個省(市)。公司一方面有質量地快速拓展物業服務管理面積，構建系統技術平台，實現用戶大數據分析能力的躍升。另一方面加強增值服務的發展，引入高質量的合作方共建社區服務生態圈，並在社區教育、社區健康、社區金融等部分領域進行重度垂直發展，進一步服務好用戶，提升收益能力。

2018年，金科服務繼續堅持「以業主滿意為核心」，全面啟動「美好家園」和「生活方式」兩大升級計劃，打造人、雲、端的智慧社區生態。從鄰里文化到社區志願者體系建立，從傳統園區服務到業主「醫、食、住、行」的生活全方位服務，從天啟大數據到人工智慧客服、AI家，金科服務用溫暖的心做有溫度的服務，為業主實現資產增值保值。

4.2 新能源開拓公司發展新板塊

隨著經濟結構轉型的不斷加速，「創新、協調、綠色、開放、共享」的發展理念不斷向縱深推入，我國出台了一系列政策措施明確進一步大力發展新能源行業。國家《國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》多次明確提到推動新能源行業發展。《可再生能源「十三五」規劃》中明確提出到2020年，非化石能源在一次能源消費總量中佔15%，其中風電裝機達到2.1億千瓦以上，到2030年實現非化石能源佔一次能源消費比重20%。

儘管國家陸續出台一系列的鼓勵和刺激政策，但是部分地區仍然出現的不同程度限電情況，行業發展受到較大制約。據國家能源局公布的數據顯示，風力資源較好的甘肅、新疆，2016年棄風率分別為43%、38%。整個行業棄風限電問題仍然較為嚴重，預計短時期內難以好轉。

新能源方面，公司將持續跟蹤行業發展變化，密切關注棄風限電的客觀問題，根據市場情況、行業現狀以及結合公司情況，適時調整新能源發展戰略，審慎拓展新增新能源項目。

五、跟投優勢逐漸顯現，2018年1200億銷售目標可期

公司2015年首次制定公司跟投制度，後經2016年和2017年兩次修改，形成較為完備的跟投制度。根據最新規定，公司項目跟投人員包括集團總部、區域公司、城市公司和項目公司負責人及以上員工的必須跟投人和包含與項目經營直接相關的員工的自願跟投人，且每個跟投項目中的所有跟投員工合計持有的項目公司股權比例不超過跟投前公司持股比例的8%。

截止2017年12月31日，公司共有80個項目實施了跟投機制，其中合併報表範圍內跟投項目56個，涉及總跟投資金2.92億元。截止報告期末，所有項目未進行收益分配及出現退出情形。公司監事未參與員工跟投。

公司強有力的激勵機制也進一步促進公司業績增長。2017年公司目標銷售額為500億，實際實現銷售額660億，主要源於公司「尖叫獎勵」激勵機制，即超出目標部分將為管理層及員工帶來額外的績效獎勵。2018年，公司調整激勵機制，上半年銷售的激勵程度大於下半年，由此激發公司上半年銷售業績，公司上半年預期銷售額將達到全年50%左右。

公司經營戰略目標清晰，2018年6月14日，公司發布《發展戰略規劃綱要（2017-2020）》明確提出，在2017年至2020年期間，公司計劃各年度力爭實現簽約銷售金額分別約500億元、800億元、1100億元、1500億元，并力爭向2020年衝擊2000億元目標奮鬥。2018年一季度金科股份銷售金額、面積均實現同比翻倍，其中銷售金額約241億元，同比增長約142%，地產板塊實現簽約銷售金額約236億元，同比增長約148%，簽約銷售面積約304萬平方米，同比增長約100%，有較大實力和可行性達到1200億銷售目標。

給予「增持」評級

假設公司2018-2020年銷售額增速保持在60%左右（2016年銷售額增速為43.28%，2017年銷售額增速為92.96%），應收結算比為80%左右。

假設公司2018-2020年銷售凈利潤率分別為在6.41%、5.93%和5.99%。

假設公司2018-2020年總體成本率保持穩定，銷售費用率、管理費用率和財務費用率合計為9%左右，融資成本率為7%左右。

首次覆蓋予以「增持」評級。公司2017年實現營業收入347.58億元，同比增長7.82%；實現歸屬於上市公司股東凈利潤為20.05億元，同比增長43.67%，基本每股收益為0.38元。首次覆蓋給予金科股份「增持」評級。我們預計2018-2020年公司實現營業收入412.35、546.80和684.43億元，歸屬母公司凈利潤有望達到22.26、29.65和37.38億元，EPS分別為0.42、0.56和0.70元/股，對應PE分別為11.08、8.32和6.60倍，公司未來幾年業績有望保持高增長，有持續看點。

風險提示

銷售不及預期風險

隨著政府房地產市場調控力度繼續加強，國內多個城市限購、限售、限價政策力度不斷加碼，公司面臨銷售不及預期風險。

融資成本上升風險

隨著房地產資金市場逐漸趨於緊張加上部分企業違約風險不斷上升，房地產企業市場融資成本出現上行趨勢，公司面臨融資成本上升，進而有可能影響利潤率的風險。

擴張不及預期風險

公司今年加速全國性布局，存在擴張不及預期風險。

盈利預測