中國鐵塔IPO：評分5分，謹慎申購

安信國際證券（香港）發布了中國鐵塔（788.hk）IPO報告，評級5分，建議謹慎認購。

IPO專用評級：5

--評級分為至10，10為最高

--評級基於以下標準：

1.公司營運（0-3）：1

2.行業前景（0-3）：2

3.招股估值（0-2）：1

4.市場情緒（0-2）：1

上市日期：8月8日

發行股份：431.15億股

發行價格：1.26-1.58港幣

集資總額：543.25-681.22億港幣

發行後市值：2173-2725億港幣

報告摘要

報告摘要

1、公司概覽

中國鐵塔公司是全球規模最大的通信鐵塔基礎設施服務提供商，2014年由中國三大運營商剝離出鐵塔資產而組建。 中移動、中聯通和中國電信當前全國性的4G網路擴展、以及未來5G網路的建設都依賴於中國鐵塔公司提供的站址資源和服務。

2、行業狀況與前景

我們認為全球通信鐵塔行業的商業模式優秀。 主要是因為：1）鐵塔簽訂的是5-10年的長期租約， 且不可撤銷，經營現金流穩定；2）租金每年自然上漲，幅度為2-3%或根據當地通貨膨脹率進行調整；3）鐵塔公司的客戶忠誠度高，流失率低； 4）鐵塔公司的收入隨鐵塔共享率的提升而大幅上升， 且維護性資本支出遠低於新建鐵塔， 邊際效益遞增；5）進入壁壘高，規模優勢顯著。

中國通信鐵塔行業受益於多因素驅動，仍有較大增長空間：1）爆發性

增長的4G移動流量需求，逼迫運營商升級網路並加強覆蓋；2）4G用戶滲透率仍有較大提升空間，4G網路的深度和廣域覆蓋使得鐵塔共享率進一步提升；3）5G新技術新頻段，對建塔密度提出更高的要求。

3、優勢與機遇

公司的鐵塔共享率尚低，提升空間大；公司管理效率優於國際同行。

4、弱項與風險

議價能力弱， 租金定價受限於「成本加成率」 和「共享折扣率」：1）國際上，常見情況是共享租戶不僅不享受折扣，反而需要支付比錨定租戶更高的租金，然而中國鐵塔的現實是租戶越多，各租戶得到的折扣越大；2）在18年簽訂的補充定價協議中，中國鐵塔定價公式的關鍵變數「成本加成率」和「共享折扣率」再次下調，盈利能力進一步削弱。

公司負債規模龐大，5G大規模建設的資金壓力大： 根據我們的測算，即使5G建設中80%的站址由社會塔（如電力塔）提供，公司僅建設20%的鐵塔，後續資金缺口仍將超過600億人民幣。

修改折舊政策，調節會計利潤： 中國鐵塔2017年折舊和攤銷成本佔總收入的47.5%，對凈利潤影響過大。自18年起，公司修改了自建地面鐵塔的折舊政策， 將其折舊年限從10年延長為20年。

盈利能力有限，短期內派發股息的可能性較低。

5、估值

根據招股定價（1.26-1.58港幣）我們計算出，公司的EV/EBITDA倍數為8.5-9.7倍之間，中位數較美國同業有將近60%的折讓；而與印度BI鐵塔公司的估值則相仿。考慮到美國整個股票二級市場正處在歷史估值最高位區間，而香港市場的估值始終較低，因此我們認為中國鐵塔的IPO估值和定價是合理的。綜合各項因素，我們給予中國鐵塔IPO專用評級「5」， 建議投資者謹慎申購。

（安信國際分析師：李想）

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