本次債券違約潮的「真相」
本輪輪債務違約中最吸引眼球的是債券違約。債券市場違約中，如果有一家利益相關機構忍不住，哪怕只出來很小額度的賣量無人接盤，價格信號會通過市場迅速傳遞，可能刺激越來越多的拋盤。
01 /今年信用違約的整體結構
首先，企業原有主營業務盈利較差，難以賺錢，僅僅幫助企業維持流水，維持銀行授信，盈利主要依賴對外投資收益。
其次，經營現金流缺口越來越大，使得負債需求大幅攀升，債務規模越滾越大，有些企業甚至連利息都賺不回來，必須依賴越來越寬鬆的融資環境，借新還舊。一旦融資環境突然剎車，這些企業就維持不下去了。
與此同時，很多企業的貨幣資金有限，非受限資金比例較低。此外，過去若干年開展了一系列併購、多元化業務，甚至搞一些房地產。例如，這一波債務違約中第一個暴露出來的盾安債，其主營業務早已不賺錢，因此開展了多元化業務。
最後，債券的特殊保護條款，觸發了債券的交叉違約條款。具體而言，企業一旦有一筆債未還，全部債務就將追來。這本身也是債券市場保護債券持有人利益的重要進步。但很多債券發行人並沒有做好充分準備，一些落後的發行人甚至認為「3+2」債券是五年債券，這與投資人的認知大相徑庭，正是由於對債券條款認知的缺失，導致融資規劃做得差的企業也出現了違約。
02 /本輪違約的真相
對於2017—2018年這一波債務違約，很多人將其原因歸結為監管太嚴格，這種觀點不一定是對的。過去某些領域的顯性或隱性槓桿特別大，積累了相當多的問題，只是在相對寬鬆的監管環境下規避掉了。這一次嚴監管背景下，環境發生了根本變化，許多真的東西才顯露出來。許多企業在最近幾年實現了快速的發展，除了貸款以外，非標業務的發展也較為迅猛。債券市場融資增長很快，場內、場外股權質押業務都非常多。下圖顯示了融資工具對市場的敏感性，金字塔越往上的工具對市場越敏感。以股權質押為例，其規模大約有幾萬億，並且場內、場外都進行交易，但場外市場非常不規範，監管部門已經對場外市場進行多次清理整頓，但還有很多人在做，且質押比例很高，他們對市值非常敏感。
這一波的違約企業中，場內市場突然跌停、連續跌停的企業都集中在這裡。除了股權質押比例較高外，這些企業還有很多特徵，其中一個特徵就是莊家股佔比較大。莊家主要表現為金融產品控制了公司，例如通過信託計劃、資管計劃控制某家公司或者三、四個信託計劃控制某家公司等等。這些公司過去玩的都是莊家的遊戲。但現在散戶都跑了，莊家玩不下去，只有一步步走向崩盤。這類公司往往沒什麼資產，基本上就要被淘汰，可能未來問題會很大。
還有一種企業，主營業務尚可，市值基本在300～500億之間，主營業務雖然賺錢，但毛利率不高，於是企業老總做了很多定向增發。最近兩年，定增業務一直在收緊，其他融資方式也在收緊，企業的運營難以為繼。其主要原因在於多元化戰略失敗，新的資產不能帶來實際現金流，而老資產也僅僅維持一個基本的流量，企業只能通過該流量維持銀行信貸。新老資產都不賺錢。實際上，這類上市公司為數不少，也在近期出現過多次跌停，但他們還有一定的資產支撐。此外，這一波違約中民營債券違約比較多，但實際上民營債券並不是問題最重要的部分，我認為民營債券違約可能是在還賬，還過去幾年資本流動過多的賬。民營債券中的區分度還是非常大的。
過去一年以來，非標業務體量收縮過快，許多人寄希望於非標業務回歸表內。但一方面銀行的資金本來就很吃力，難以消化非標規模；另一方面，非標融資實在過於混亂，很多都是貸款無法承接的，包括融資途徑、非標條款、中間的交易結構等都難以在貸款中替換，所以造成了局面失控。很多企業，特別是一些地方政府和房地產公司，包括一些大型國有企業都沒有提前做好準備。這些企業過去的融資途徑主要依靠非標業務，他們並沒有意識到這一輪「金融去槓桿」會直接把融資渠道堵死，對於融資困難缺乏充分的準備。等到他們發現過去的模式行不通時，很多猝不及防的事情便會發生。在非標市場，很多信息是不透明的，市場主要對監管、信用中介和渠道比較敏感。信用中介是指非標結構中牽頭的機構，當他們不再牽頭，這個非標結構就將快速瓦解。當然，最穩定的還是貸款，但是這幾年以來，企業獲取貸款的難度非常大，尤其是處在弱勢行業或經營不善的企業。總體而言，從融資工具上看，不同工具的特徵截然不同。
從具體的數字來看，截至2018年6月22日，場內股權質押餘額5.4萬億元，規模並不小。大多數企業質押率不高，股權質押率超過50%的企業128家，僅佔比4%。在這100多家企業里，庄股有一半以上，這些企業很難救助，都在為歷史還債。另外，這次觸發的場內問題確實有監管的影響。市場對兩個文件非常敏感，一個是基金業協會頒布的《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》，另一個是交易所頒布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》。做場內質押的交易人員非常敏感，文件一經頒布，他們很快意識到交易將爆倉。因此這批人在3、4月份就意識到市場會出現問題。但前面積累的交易量實在太大，而且很不規範。這兩年金融去槓桿與前幾年債券市場去槓桿一樣很有必要，只不過前幾年的第一次去槓桿並沒有建立一定的秩序。
03 /結論
總而言之，首先，這一次信用緊縮受制於大的外部環境，外部環境有周期性的原因，也有政策性的原因，並不是簡單的周期性問題。其次，受到影子銀行縮水的影響，整個產品將形成非常大的收縮，產品的渠道方或管理者對信用風險極度敏感，使得現在融資市場非常脆弱。最後，這輪緊縮雖然出現了很多事件，但是它的特徵差異度非常大。整體上民營企業的資產負債表改善很明顯，現在出問題的都是過去沒轉型好的。信用緊縮對主營業務盈利較弱、亂投資、依賴外部融資的民企衝擊極大，對市場槓桿較高、融資規劃較差的主體有一定衝擊。
Rubix FX是澳洲投行集團Gleneagle的海外商用名。Gleneagle是2008年在澳大利亞註冊的金融全產業鏈資管平台，旗下主要業務分為Gleneagle Securities (格倫證券）以及Gleneagle Asset Management (格倫資產管理），細分業務範疇涉及私募股權，地產基金，海外併購，保證金交易，二級市場，債券交易等數十個金融板塊，歷史總管理規模超20億澳幣，總計服務（投資）近30,000家企業。
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