李宗乘：3個維度看懂區塊鏈投資邏輯

7月22日，時戳資本CEO李宗乘在第四期巴比特區塊鏈高級研修班上授課。時戳資本是依託於巴比特的專業區塊鏈投資機構，聚焦於區塊鏈領域的研究、投資及諮詢服務，是最早專註於區塊鏈與數字貨幣資產領域的風險投資機構之一，參與了比原鏈、本體、Fcoin、AELF、Smartmesh等項目的基石投資。

在本期課程中，李宗乘主要從三部分分享了區塊鏈行業投資邏輯。首先是，傳統股權領域的核心投資邏輯。主要是看企業能否成長，怎樣給企業定價、估值，這對於在區塊鏈領域的項目投資有很強的借鑒作用。其次是，區塊鏈領域行業發展現狀和投資邏輯。在接下來的半年或者一年，投資機構怎樣去操作，投資大方向是什麼，以及做出投資決策的底層數據和邏輯基礎來自哪裡。最後是，區塊鏈細分領域的項目投資分析。

以下是本次課程內容節選：

投資的核心邏輯：看事、看人、看數據

一個企業能不能投，主要從三個維度判斷：一是事情是否對，二是人是否對，三是看數據是否能證實事情和人事對的。

看事：行業研究+趨勢判斷+商業模式

一是行業研究。做投資，研究先行，發現未來的機會。

在做行業研究的時候，主要從以下四個方面關註：

1）建立分析框架，對行業有系統的認知。人的認知方式有三種，第一種是行為主義，就是以前做過這個事情，再次遇到知道怎麼做。第二種是認知主義，通過閱讀獲得對世界的理解。不管行為主義還是認知主義，最後都要進入到建構主義。否則只有信息和知識點，沒有框架和地圖，形不成體系和思考。

2）重視戰術問題。可能很多東西在邏輯上成立，在現實中就完全不一樣。比如說京東為什麼不用順豐，而非要自己建物流？一方面重複建設造成了社會資源的浪費，另一方面原有資源被大量閑置。

實際京東要自建物流而不用順豐這是由它們的商業模式決定的。首先，順豐是一個網格型的商業結構，就是說從A點到B點到C點之間是可以相互連起來，既有收又有發的需求。京東是輪軸型，只需要發不需要收，二者的配送結構不一樣。其次，冗餘不一樣，順豐不清楚明天大概會收多少貨，必須配一定的冗餘。京東不需要。京東依靠演算法，能相對精確地預測出明天在這個地區某一種貨物大概可以銷售出多少，所以對倉儲的冗餘需求相對較低。

3）建立不同層級的思考體系。首先，盡職調查，把一個行業的信息搜集回來，形成幾百頁的文檔信息。其次，把上百頁的信息組織起來，做成十幾頁PPT。再次，經過前兩步之後對行業的關鍵數據、關鍵內容有相應了解，但是可能還不足以支撐做決策。必須對於整個行業生態格局，幾個大佬心思比較大的了解，才能去做對應的這個投資。

二是趨勢判斷。歸根結底是人們生活方式的變化和創新，所以總是從未來往回想，3-5年後人們會過怎樣的生活，愛去哪裡，關注什麼，消費方式如何？

趨勢有兩種基本的判斷方式：一種是左腦分析，根據過往的歷史，做歸納。另外一種是右腦分析，用演繹法，沒有現成的案例可供參考。特別成功的投資案例，往往都是右腦用演繹法推導出來。

區塊鏈領域的投資同樣可以借鑒移動互聯網領域的投資理念：投資變數和入口級項目。在區塊鏈領域，算得上入口的主要是兩個，交易所和錢包。交易所發展歷史相對較長，商業模式較為清晰，混戰相對比較激烈。錢包因為商業模式還在探索，使用人口基數小，所以還是一個待開發的領域。

三是商業模式是否清晰。商業模式主要是在什麼渠道，給誰提供了什麼價值。商業模式要有普世價值觀，，主要表現在：第一，是否增加了選擇的自由度。第二，是否提升了行業的效率。如果有公司兩點都做到，就有可能成為一個現象級的公司。比如滴滴，既增加了自由度，又提升了行業的效率。

企業的邊界在於成本構成。企業通常有三種成本：獲取用戶成本、提供產品和服務的成本、 維繫自身體系的成本。互聯網領域的現象級的公司，只有一種成本——維繫自身體系的成本。區塊鏈領域更徹底，連維繫自身的成本都可以沒有。像比特幣，既沒有股東會，沒有董事會，沒有管理層，也沒有相應的財務報表，它的維繫全靠自由生態內部建立的規則，大家共同遵守去維持。所以比特幣創造的可能性，很有可能要比互聯網更大，這也是為什麼大家瑞熱情地進入區塊鏈領域。

看人：看誰在掌舵、激勵機制和權責對等

一般在傳統領域，投資人會比較偏好本土企業家，因為通常跨國公司出來的創業者或者海歸的戰鬥力在實踐中被證實戰鬥力相對弱一些，缺乏像本土摸爬滾打的土著創業者的商業直覺。

在區塊鏈裡面投資，投資者偏好在區塊鏈領域沉浮多年的「老人」。這些老人如果出來做項目，只要價格不是特別過分，投資人都可以參與，而且成功率和回報特別高。

怎麼樣辨別只想暴富的生意人和真正有追求的創業者/企業家？

區塊鏈快速發展，吸引很多想一夜暴富的人進來。有些人缺乏基本的敬畏心和商業的契約精神。比如說，有些項目方拿一個白皮書找到投資機構過來，我說不感興趣。然後項目方問：你對什麼感興趣？我再修改一下白皮書。這種創業者通常很不靠譜，因為既然選擇創業，應該是自己真正想做事情，而不是討投資人喜歡。

怎麼樣辨別呢？首先是長期，真正想在區塊鏈領域好好發展的人，是會把眼光放得長遠，願意為長期利益放棄短期利益。 其次是聚焦，在選擇區塊鏈創業的時候，選擇了某個方向就是對自己的一個承諾。再次是深度。對於各個技術細節，應用方向的前景，能夠和投資人滔滔不絕講兩三個小時的創業者，這種人對於細節有足夠的專註和思考。木桶理論在區塊鏈領域失效，取而代之的是長板理論，創業者只要充分發揮自身優勢，不管是技術端還是運營端，就能把項目做好。

三是看數據：用數據說話

事和人對了之後，還需要從一些數據方面做對應的佐證。這些數據不光是財務報表，更重要是財務報表裡面對應領域的核心財務數據。

由於區塊鏈領域沒有太多的數據佐證，絕大多數還都屬於天使階段或者是A輪以前階段，商業模式還都在探索期，沒辦法說用數據去說話。

但是在互聯網領域，數據還是非常重要的。決定估值的是關鍵經營指標，比如在消費領域，2006年擺在投資機構面前兩個機會：投京東還是投噹噹。噹噹的年銷售額是10個億，京東的年銷售額是7000萬，兩者利潤都是在微虧附近。噹噹估值相對很便宜，京東很貴，這個時候投資者怎麼判斷？當做完財務分析之後，一個關鍵數據，決定了只能投京東，不能投噹噹。這個數據就是存貨周轉率，這個指標直接反映企業對消費者的熟悉度。當時噹噹的存貨周轉率是144天，京東的存貨周轉率是12天。這意味著，投入同樣的資金，京東的增速遠高於噹噹。

關於價格。有時候投不投和貴不貴是兩回事，有些項目再便宜也不能投，有些項目確實貴，也值得投。與其考慮財務指標，不如考慮商業和社會的變遷趨勢。另外，你有多強很重要。比如家樂福如果去收購自己其他的供應商的話，它具有很強的議價權，家樂福會直接把收購過來的供應商的貨放在更顯眼的位置。在區塊鏈領域也是這樣，得益於上一輪的牛市，現在有錢的投資者很多，但是光只有錢不行，項目方更看重投資者的資源，比如媒體資源、交易所資源、運營資源等等。

估值方法。常見的有PE、PB、PS、PD(dream，市夢率)估值法。區塊鏈項目的估值，因為整個成本結構完全不一樣，現在還沒有一種特別合適的估值方式。可以通過鏈上的交易次數和持幣的用戶數，大概給出一個估值，但是這中做法的說服性並不強。這也是因為區塊鏈處於早期野蠻生長階段，沒法給出特別合適的估值方式有關。

區塊鏈行業發展情況以及投資邏輯

區塊鏈產業現狀

按照準入機制，此前區塊鏈被分成了三類：私有連、聯盟鏈和公有鏈。進入2017年後公有鏈迎來大爆發，前兩者日漸式微，原因在於私有鏈和聯盟鏈閹割掉區塊鏈很重要的一個特性就是大規模協作的特性。

當前，在區塊鏈領域創業，可以根據以上圖譜尋找自己的位置。

硬體方面，行業整合已經完成。比特大陸、嘉楠耘智已經提交了上市材料，比特大陸2017年營收約25億美元，凈利潤逾11億美元，凈利潤率約50%。嘉楠耘智2017年收入13億元，凈利潤3.6億元，凈利潤率27%。相比傳統製造業企業，盈利能力驚人。

公鏈，競爭在2018年可能會結束。如果公鏈項目在2018年還沒完成融資，沒有上交易所，甚至主鏈還沒上線，在2019年很可能就沒有機會了。

公鏈之後，就是一些針對公鏈存在問題的技術拓展項目。

垂直應用，跟資產或者其他技術結合的相關應用，可能會有比較好的發展前景。

此外是通用工具和媒體社區，雖然和區塊鏈技術沒有關係，卻是區塊鏈領域非常重要的組成部分。通用工具包括掌握資金入口的錢包和交易所。媒體社區是流量入口，未來可能是區塊鏈治理的重要補充內容。

區塊鏈行業一級市場融資情況

區塊鏈領域的融資形式，既有股權融資又有代幣融資。在過去的一年，二者的增長趨勢和規模得到迅猛發展。2017年上半年，區塊鏈的代幣融資規模首次超過股權融資。 2018年第一季度，全球區塊鏈代幣融資規模33億美元，國內股權融資規模只有6億元，整個趨勢變化非常快。代幣相對於股權有非常明顯的優勢，代幣可以代替股權的所有功能，並且相較於股權在功能上具有很好的延展性。

在今年1月份，一級市場項目動輒就是10萬、20萬的ETH總估值，隨著二級市場行情下降，所有項目的估值下降明顯，現在大多數項目估值在10萬ETH以內。但是在一級市場融資還是相對火爆，一個好的團隊，選擇好的方向，還是比較容易拿到機構投資的。

二級市場

1）代幣總市值規模。從2013年7月21日的11億美金到2018年7月21日的2787億美金，代幣市場規模在5年的時間增長了250多倍。

2）總市值比例。從2013年4月29日到2018年7月16日，比特幣的市值佔比從94%下降到了42%。

區塊鏈人口滲透比例

從全球數字資產用戶數，2013年是200萬人，2017年增長到2000萬人，目前大概5000萬左右，預測到2020年全球數字資產用戶數可能增長到兩億人，是目前的4倍。根據網路效應，屆時全球數字資產市值有望在目前的基礎上增長15倍以上。

從人口滲透比例看，目前全球人口已經超過74億，區塊鏈人口滲透率在0.68%，相當於1995年的全球互聯網人口滲透率，因此，區塊鏈發展潛力非常巨大。

2017~2018上半年全球市值T0P20幣種情況總結

從數量劃分看，數字貨幣類型呈多元化趨勢，但仍以數字貨幣類和基礎公鏈類為主。

從市值規模看，數字貨幣類比重大幅縮減，基礎公鏈類增長勢頭強勁：自2017年初以來，排名前20中數字貨幣類的市值比重從92%跌落至2018年6月的55%，而基礎公鏈類從5%增長到30%，其他細分領域除貨幣支付類外仍然市值較低。

從投資角度看，投資格局可以基礎公鏈為主，細分領域為輔，向功能應用方向的細分領域做些布局，比如貨幣支付類等等。

2018年上交易所的市值排名TOP20幣種情況總結

從數量劃分看，以基礎公鏈類和交易平台類為主，與新興技術結合趨勢明顯，側鏈跨鏈類或成未來方向，大有結合大數據、人工智慧等新興技術之勢。

從市值規模看，依舊以交易平台類和基礎公鏈為主。

從投資角度看，基礎公鏈、交易平台以及側鏈跨鏈均可作為今後投資的主旋律方向：2018上半年新項目中，市值發展最好的是基礎公鏈、交易平台以及側鏈跨鏈這三類項目。

區塊鏈未來可能發展方向：尋找第三個風口

區塊鏈應用的第一個風口是比特幣數字貨幣。相較於紙幣、電子支付，數字貨幣加上一段程序之後可以進行更為複雜多樣的操作，進而衍生出更豐富的交易形式，增加交易的自由度。 另外，數字貨幣可以全球可流通，具備作為全球資源配置的功能。

第二個風口是以太坊，提升了股權融資的便利性，傳統資本市場，創業沒有經過3到5年很難上市。但是區塊鏈領域，從融資到上市，只需要幾個月的時間。

第三個風口是什麼？作為一個價值傳輸網路，只有存儲高附加值的信息，才能覆蓋網路成本。所以後面的風口可能還是會在與高價值結合的領域，比如資產領域的應用在未來的爆發性更強一些。第二個可能是數據端的應用，目前公鏈的鏈上存儲能力有限，不支持太複雜的多樣化的操作，複雜應用場景的數據存儲方案也是一個發展方向。第三個方向，跨鏈項目。區塊鏈未來的格局很可能是幾個大型的公鏈並存，公鏈之間的數據交互將會是一個非常大的需求，這就涉及到跨鏈和側鏈的這些類型的應用，甚至可能會衍生出像銀行這樣的大級別的應用。

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