收費收益權資產證券化基礎資產標準及實操要點

最新 07-29

作者：姜昕

鵬元資信評估有限公司結構融資組

主要內容

從基礎資產大類來看，資產證券化產品可以分為收益權類產品、債權類產品和不動產類產品。在評級時針對三類產品有不同的側重點，收益權類產品更關注基礎資產通過持續運營產生穩定現金流的能力，而債權類產品則更關注基礎資產底層債務人的還款能力，不動產類產品依賴基礎資產本身產生的現金流。收益權資產證券化中最重要的一類是收費收益權資產證券化，收費收益權資產證券化涉及的基礎資產範疇較廣，影響基礎資產現金流的因素各有不同，但同時各類資產在交易結構和增信方式的設計上又有很多標準化和共同之處，本文主要從評級角度來闡述收費收益權資產證券化的基礎資產篩選及操作要點。

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正文

一、市場回顧

3、增信安排

此外，內部增信措施還有保證金機制，原始權益人預先將保證金轉入保證金賬戶，應對可能出現的兌付風險。但在實操中，考慮到資金沉澱成本，很多情況下原始權益人不願意在專項計劃成立之初就將保證金劃入賬戶。一個折中的處理方式是設置保證金觸發機制，當觸發事件發生時，原始權益人將設定金額的保證金劃入保證金賬戶。

常見的外部增信包括差額支付承諾、第三方擔保、維好承諾和資產抵質押。根據交易所發布的《交易所基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南》以及市場投資意向，對基礎設施類收益權項目，監管政策要求原始權益人的資信情況良好，主體級別不低於AA，當原始權益人自身級別達不到要求時，需引入增信主體，即差額支付承諾人和/或擔保人，增信主體的級別要求不低於AA。從觸發順序上看，擔保晚於差額支付，一般是對差額支付人的差額支付義務進行擔保。同時還需注意，雙SPV結構中差額支付和擔保通常設置在SPV1（信託）層面，以確保信託和專項計劃的雙重安全性。

維好承諾一般由原始權益人的股東出具，承諾在專項計劃存續期間，對原始權益人的日常經營提供資金或其他支持，以保障原始權益人能夠穩定運營。收益權ABS，尤其是公共事業類ABS項目的原始權益人多為城市公共服務（供電、供水、供熱、供氣、公交等）經營企業，很多都是重資產企業，其主營業務和收入來源單一，甚至有的入不敷出，依靠財政補貼覆蓋企業各項費用。這類企業在做資產證券化時，使用毛現金流作為還款來源，而入池資產現金流劃入監管戶，不能再用於企業運營，因而必須有外部資金來支持其日常運營、覆蓋經營成本。從過往項目的交易所反饋意見中可以看出，交易所對原始權益人在專項計劃期間的運營十分關注，必須設置有效措施保障企業運營資金來源，有幾種方式：股東維好承諾、凈現金流發行，一般是通過維好承諾的方式。

此外，常見的外部增信還有資產抵質押，抵押資產可以為土地、房產或機械設備，質押資產一般為收費權或者應收賬款，我們關注抵押資產的價值和處置安排、質押權利的合法性和相關協議的完備性。

4、收益分配

三、基礎資產篩選標準及關注要點

1、合法合規、權屬明確。

基礎資產應存在合法有效的合同或權屬證明，相關交易是真實存在的，原始權益人持有的收費權應符合法律法規的要求或獲得相關主管部門的許可，基礎資產及從權利歸屬於原始權益人，並且基礎資產是可轉讓的，一般實操中，原始權益人須取得其股東大會或上級主管部門關於設立資產支持專項計劃的同意函。

2、可特定化。

為防止混同風險，基礎資產應與原始權益人的其他資產、管理人託管人的固有資產相區分。有些情況下，原始權益人業務較為複雜，基礎資產與其他資產相混同、區分難度大，這種情況下可以考慮嵌套信託的雙SPV交易結構。

3、現金流可預測。

基礎資產產生的未來現金流是專項計劃本息的償還來源，其必須是可量化、可預測的，一般由專業評估機構或會計師事務所出具現金流預測報告，評級機構根據預測數據計算正常情況和壓力情況下的覆蓋倍數。

4、無權利負擔。

《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《管理規定》）第24條明確要求「基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制，但通過專項計劃相關安排，在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除相關擔保負擔和其他權利限制的除外」。實際操作中，通常會對解除權利負擔作出安排，例如原始權益人在拿到募集資金之後的約定時限內，解除相關權利的質押或基礎資產對應的實物資產上的抵押。需注意，如提前解除權利負擔的，要取得原質權人或抵押權人同意。

5、規模及存續期限與資產支持證券相匹配。

《管理規定》第26條要求「基礎資產的規模、存續期限應當與資產支持證券的規模、存續期限相匹配」，這一點不難理解，因為資產支持證券的本息償付來源是基礎資產產生的現金流。證券設計時，現金流入與流出在規模和時間上需匹配，否則容易造成流動性風險。如原始權益人的現金流存在較大的波動性或不確定性，難以與證券流出端匹配，則建議嵌套信託，採用雙SPV結構。

6、列入負面清單中的資產不能用於證券化：

（1）以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。

（2）以地方融資平台公司為債務人的基礎資產。

（3）未來現金流不確定性大的資產，如礦產資源開採收益權、土地出讓收益權。

（4）a. 因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權；b. 待開發或在建佔比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權，但列入國家保障房計劃並已開工建設的項目除外。

（5）不能直接產生現金流、僅依託處置資產才能產生現金流的基礎資產。

（6）法律界定及業務形態屬於不同類型且缺乏相關性的資產組合不能一起入池。

（7）目前審核中，嵌套信託的ABS項目均需要穿透到底層資產，若底層資產為上述六種情況，也無法進行證券化。

（二）常見的收費收益權ABS基礎資產篩選標準

公用事業收益權的原始權益人和基礎資產需滿足以下標準：

（1）主體資質：

a.特定原始權益人成立並運營基礎資產滿兩年，主體評級達到AA級及以上，如主體級別不達標，需設置差額支付、擔保等增信措施，增信機構主體評級達到AA級及以上；

b.原始權益人最近兩年不存在因嚴重違法失信行為，被有關部門認定為失信被執行人、失信生產經營單位或者其他失信單位，並被暫停或限制進行融資的情形。關於這一點，我們另外要求，原始權益人徵信報告中不能存在不良貸款記錄。

（2）原始權益人應當具有業務資質，如取得主管部門授予的特許經營許可或其他經營資質，且特許經營等經營許可或其他經營資質應當能覆蓋專項計劃期限。如經營資質不能完全覆蓋專項計劃期限，應當取得相關授權方或主管部門關於經營資質展期的書面意向函，或通過在交易結構中設置加速清償、提前終止條款來防範風險。

（3）對於基礎資產涉及的業務，原始權益人應與客戶簽訂合同，明確付款方，合同需合法合規。合同中如存在收費權禁止轉讓的條款，需取得對方同意或簽訂補充協議。

（4）基礎資產現金流來源應當具有一定的分散性。如現金流提供方較為集中，則要求現金流提供方的經營能力較好，且最近兩年內不存在因嚴重違法失信行為、被有權部門認定為失信被執行人、重大稅收違法案件當事人或涉金融嚴重失信人的情形。

（5）基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制；基礎資產應當向專項計劃或其相關方進行質押、抵押，並辦理抵質押登記。

在對公共事業收益權證券化項目進行評級時，我們重點關注以下幾點：

基礎資產對應業務的運營情況：價格及歷史調整頻率；過去五年業務量和業務收入變化趨勢；

上游供應方：上遊行業發展情況；原材料採購價格走勢；供應商集中度，如供應商較為集中，需關注其供應能力和經營情況。

同時，我們還需關注不同類型企業的影響因素，以電力中的熱電、水電、生物質發電、風電、光伏發電為例：對熱電企業更多關注其熱源是自產還是外購、煤炭價格走勢；水電企業的發電量受水量影響，故需關注區域氣候條件、歷史來水量、枯平豐水期分布；生物質發電的原材料要求較高，且採購分散加大了運輸成本和難度，故原材料供應不確定性較強，進而也導致發電量和收入不確定；風電與水電相似，主要關注特定區域的風量、風質、風速等影響因素；光伏發電也受到自然條件影響，需關注光照強度，光照時長等因素。

下遊客戶集中度：客戶是現金流的提供方，客戶集中度關係到現金流的穩定性。若下遊客戶為居民，則集中度較低，基礎資產未來現金流的安全性和穩定性較高；若下遊客戶為企業，則需關注主要客戶的經營狀況。另外，對於供電基礎資產，還需關注其上網電量和直供電量的比例。

現金流外部影響因素：如區域經濟環境、行業發展情況、人口增長情況、新建住房面積增速等。

收入中政府補貼部分：由於公共事業的民生屬性，原始權益人通常會享受政府補貼。根據資產證券化負面清單指引，政府補貼不能入池，但以下兩種情況除外：1PPP項目中政府應當支付或承擔的財政補貼；2按照國家行業政策發放的財政補貼，包括可再生能源發電、節能減排技術改造、新能源汽車及配套設施建設、能源清潔化利用等行業的價格補貼或其他形式補貼。實操中，要求原始權益人必須被列入國家補貼名錄或有明確的補貼文件，但即便財政補貼可以入池，我們仍需關注補貼實際到位的情況以及其與證券流出端的時間匹配。

公交汽運、路橋收費等基礎資產與公共事業具有相似性，這裡不再贅述。

2、物業費收益權

物業費資產證券化的原始權益人和基礎資產需滿足以下標準：

（1）主體資質：物業公司本身屬於輕資產企業，其級別不高，通常為房地產企業的子公司或關聯公司，一般由關聯的房地產企業對其進行差額補足或擔保，要求主體級別不低於AA。

（2）對於已銷售未交房的，各物業項目需取得預售許可證等行政許可，具備產生物業費現金流的法律基礎；

（3）物業服務企業已經履行並遵守了基礎資產所對應的任一份物業合同項下應盡義務；

（4）原始權益人合法擁有基礎資產，基礎資產上不存在抵押、質押、留置或其他形式的權利負擔，亦不涉及訴訟、仲裁、執行或破產程序；

（5）同一《物業服務合同》項下付款義務人尚未支付的所有物業費、滯納金及其他費用全部入池；

（6）基礎資產可以進行合法轉讓，物業合同中不存在對轉讓行為的限制，無需取得合同相對方或第三方的同意；

（7）基礎資產所對應的任一份物業合同項下在基準日前的12個月的到期物業費繳費率應達到一定比例（一般不低於80%），並且不存在實質性的重大違約；

（8）物業合同項下的付款義務人不享有任何扣減或減免應付款項的權利；

（9）如有地方政府規定需要備案的，入池《物業服務合同》應已在物業所在地房地產管理部門備案。

對物業費資產證券化評級時，我們重點關注以下幾點：

物業公司的持續經營能力：根據《深交所資產證券化業務問答》，若物業公司的收入無法覆蓋其成本的，應設置股東支持、資金留存等緩釋措施，以保障其持續運營，通常通過股東維好承諾的方式。

物業合同類型：物業合同主要分為前期物業合同、物業服務合同，二者區別見下表。此外還有案場合同和停車管理服務合同，案場合同是指物業服務企業與房地產開發企業就售樓處、營銷中心或樣板房簽訂的物業服務合同，停車管理服務費是指物業服務企業向車位使用者提供車位、車庫的相關運營維護服務而收取的費用。

收費方式：物業費收費方式包括包干制和酬金制。包干制系由業主向物業管理企業支付固定物業服務費用，盈餘由物業公司享有、虧損由物業公司承擔的計費方式，包干制下的物業合同金額可以全額入池；酬金制系在預收的物業服務資金中按約定比例或約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其餘全部用於物業服務合同約定的支出，結餘或者不足均由業主享有或者承擔的物業服務計費方式，酬金制下僅物業公司計提的物業酬金可以入池。

住宅類的物業收費通常由當地政府價格部門出具指導價，要求不能高於指導價格。

「單SPV」vs「雙SPV」：物業費資產證券化的基礎資產可以分為兩類，一類是依託於物業合同的未來合同債權，另一類是以物業費質押作為還款來源的信託受益權。對於合同債權，交易結構採用單SPV結構，要求物業合同期限與專項計劃期限相匹配，同時對物業收費現金流的穩定性要求較高，因而多為住宅類物業費。對於期限較短、無法覆蓋專項計劃期限、難以特定化或者存在其他法律瑕疵的物業合同以及現金流不確定性較強的商業物業合同，一般多採用嵌套信託的雙SPV結構，借款人將物業費應收賬款質押給信託受託人為信託貸款進行擔保。

不合格資產贖回和置換：對於合同債權，根據《深交所資產證券化業務問答》，若物業合同在實際執行過程中合同變更，導致不符合入池標準的，應剔除不合格資產，通過置換新資產或者循環購買的方式予以解決，專項計劃也應安排相應的加速清償條款予以緩釋風險。對於信託受益權，專項計劃會設置質押資產標準，如出現不符合標準的質押資產，需補充質押，若無法提供資產進行補充質押，則出質人需提供與不合格資產價值相等的保證金進行增信。

3、保障房收益權

保障房資產證券化的原始權益人和基礎資產需滿足以下標準：

（1）原始權益人不在「地方政府融資平台名單」之內；

（2）入池資產：

a.入池保障房項目建設需得到政府部門批文，需要納入省級及以上保障房建設計劃（查詢省住建廳下發文件中的保障房名錄）；

b.入池保障房項目由有房地產開發資質的開發商承建，保障房項目需四證齊全、通過環評；

c.入池保障房項目已實現結構性封頂或完工進度在90%以上，辦理了部分銷售許可證；

d.保障房為市場化銷售，專項計劃還款來源為保障房銷售收入，由於《資產證券化負面清單》中明確「以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產不得發行資產支持證券」，故直接還款義務人為保障房的購房人而非地方政府；

e.無權利負擔：保障房未來收入未設置質押，保障房項目建設用地未用於抵押；

保障房資產證券化在操作時需要關注以下幾點：

目前保障房ABS案例中，安置房較多，安置房銷售對象為拆遷戶，拆遷後大多數會選擇回遷購買安置房。拆遷戶在拆遷時與拆遷辦簽訂安置房購房意向書，並預先支付一部分的購房款給保障房建設單位，因而安置房的未來銷售收入較有保障，比較適合做入池資產。

安置房的需求受當地的拆遷需求和拆遷政策影響，在項目操作中需關注當地的房屋拆遷安置政策（實物安置、貨幣化安置比例）、保障房的地理位置、周邊環境、銷售價格與周邊商品房價格對比等因素。

現金流預測：保障房銷售收入預測時沒有歷史數據可供參考，並且很多是依據建設進度分期收取購房款。在銷售進度方面，其預測基於拆遷安置計劃，銷售價格預測基於提前約定的安置價格或低於周邊商品房一定比例來確定，與供熱、供水等公共事業類基礎資產相比，其未來現金流不確定性更高。因此，我們需要分析現金流預測的合理性，並在壓力測試時對相關變數施加合理的壓力。

對於保障房ABS，目前要求原始權益人或增信主體級別不低於AA。在此基礎上，要求未來現金流對資產支持證券應付本息有較好的覆蓋情況。需要注意，由於保障房現金流不確定性較強，所以對覆蓋倍數的要求也更高。

交易結構：出於基礎資產特定化和現金流穩定性考慮，保障房ABS通常採用嵌套信託的雙SPV結構，基礎資產為信託受益權，保障房應收賬款需質押給信託為借款人償還信託貸款提供擔保。

公園景區收益權資產證券化的原始權益人和基礎資產需滿足以下標準：

（1）公園景區資質：

a.4A級或5A級知名景區/主題公園；

b.運營時間在三年以上，且歷史收入較為穩定；

c.有完善的客票收入管理系統；

d.運營能力較強，無重大經營事故；

（2）基礎資產：

a.基礎資產可以為景區門票收入、演出收入、娛樂設施收入、園內交通收入（索道、觀光車、電瓶車、遊船等）以及其他收入等，上述各項收入可以獨立入池或者組合打包入池；

b.納入地方財政的門票收入不能入池；

c.公園景區門票需有政府相關部門的收費文件，園內相關設施的經營需有政府部門批複；

d.基礎資產權屬清晰，收費權不存在質押、實物資產不存在抵押等權利負擔；

5.基礎資產現金流可預測，未來有一定的增長性。

此外在評級時，有以下幾點需要關註：

增信安排：一般公園景區本身的級別較低，需要其股東或其他增信主體提供差額補足/擔保，增信主體的級別不低於AA；

收支兩條線：入池資產為風景名勝區門票收入的，需注意收支兩條線的問題。根據目前實行的《風景名勝區條例》，風景名勝區門票收入實行收支兩條線管理，考慮到資產證券化負面清單的要求，入池門票收入中不能包括納入國家財政收入的部分；相對於門票而言，景區內其他收入無需上繳財政，不在負面清單之內。非風景名勝區、主題樂園的門票無此限制。

5、學費/住宿費收益權

由於學校持續運營能夠產生較為穩定的學費且歸集頻率穩定，因而學費是較好的證券化資產，學費資產證券化近年來逐漸成為民辦教育融資的一種手段。學費/住宿資產證券化的原始權益人和基礎資產需滿足以下標準：

（1）主體資質：

a.原始權益人需擁有教育部門批准的辦學資質，並獲發辦學許可證；

b.辦學許可證的有效期要覆蓋專項計劃的發行期限；

c.原始權益人有較長的辦學歷史，通常為10年以上；

d.原始權益人不存在虧損情況；

e.目前大家較為認可的是民辦教育機構，包括早教、幼兒園、小初高、高校和成人教育；

（2）基礎資產：

a.基礎資產可以為學費或住宿費，也可以是學費和住宿費的組合；

b.基礎資產涉及的學費/住宿費標準需有教育部門、物價部門的文件作為支持；

c.從基礎資產的歷史數據來看，入池學校的招生數量和學費住宿費收入應呈增長趨勢；

d.學費/住宿費上不存在質押等權利負擔；入池學校的土地房產權證完備，不存在抵押等權利負擔和訴訟、處置情況，如有前述情況，專項計劃需作出明確安排。

我們在對學費/住宿費資產證券化評級時，重點關注以下幾點：

影響原始權益人資質的因素：

學校所處區域：學校所在區域的經濟發展水平和人口數量影響到學校的收費標準和生源數量，進而影響到學費收入；

教育階段：一般情況下，民辦高校、十二年一貫制國際學校、九年一貫制國際學校的招生數量穩定，學費收入較高；

股東背景：實力較強的股東能夠為原始權益人的經營提供較大的支持；

歷史經營財務情況：原始權益人的歷年招生和收入波動情況，同時關注其經營活動現金流表現；

學校的持續經營能力：

由於學校的各項教育支出較多，當學費納入專項計劃後，其日常經營支出需要資金支持。一種方式是，原始權益人只選擇部分學校入池，其餘學校的收入可以覆蓋所有學校的支出。如不能通過原始權益人自身的收入覆蓋學校支出，就需要其股東出具維好承諾，為入池學校的經營提供支持，或者事先對學校成本進行測算，在專項計劃募集資金中留存一部分作為其運營支出。

交易結構：

學費/住宿費資產證券化的交易結構依然分為「單SPV」和「雙SPV」。當基礎資產為學費/住宿費債權時，選擇單SPV結構。但是專項計劃直接持有學費/住宿費債權在法律上存在一定的瑕疵，受政策影響，學校未來招生情況存在一定的不確定性，同時，學費/住宿費通常每年收繳一次或者兩次，現金流的歸集周期和專項計劃證券端還本付息的周期不一定匹配，所以監管也建議在專項計劃中再嵌套一層SPV。SPV多為信託，對應的基礎資產為信託受益權，也可以為私募基金，對應的基礎資產為私募基金份額所有權，無論哪種形式，借款人都要將學費/住宿費應收賬款質押給SPV。

聲明：本報告所採用的數據均來自合規渠道，通過合理分析得出結論，結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。

報告中觀點僅是相關研究人員根據相關公開資料作出的分析和判斷，並不代表公司觀點。

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