在改革和波動中實現金融穩定——《中國金融風險與穩定報告2018》執行綱要

2017年，中國經濟增長表現出了較強的韌性，資本外流壓力緩解，人民幣匯率對美元出現了升值，中國金融體系保持了總體穩定。另一方面，防範系統性金融風險、推進結構性改革和去槓桿取得初步成效，企業部門槓桿率穩中有降，宏觀槓桿率大體穩定。在此過程中，金融監管體系也進行了整合與重塑，新時期的宏觀審慎政策框架和微觀審慎監管體系正在成型。

進入2018年，中國保持了戰略定力，旨在解決長期系統性風險的結構性改革繼續推進。然而，美國順周期經濟政策導致的全球宏觀金融風險加劇，全球貿易爭端升溫，中國面臨的內外部金融壓力正在加大。

由第一財經研究院和國家金融與發展實驗室聯合推出的《中國金融風險與穩定報告2018》將宏觀經濟和金融體系的四個風險與兩個條件分為不同的時點，在結合全球背景和考慮數據約束的同時，抓住中國的關鍵風險和經濟金融環境，引入涵蓋當前發展的前瞻性指標，描繪了中國金融穩定整體圖景（見圖）。我們對比了2016年第四季度到2018年第一季度期間的中國金融穩定情況。在此期間，中國的宏觀經濟風險、信貸風險以及市場和流動性風險有所下降，風險偏好上升，但外部傳染風險上升、貨幣和金融條件趨緊。

展望2018年以及未來，中國經濟面臨以下相互交織、方向各異的風險和挑戰：一是如果供給側結構性改革停滯，去槓桿過程中貨幣政策和監管政策定力不足，可能導致和加劇新一輪的資產價格泡沫和金融風險積累。二是去槓桿過程中打破剛兌的節奏和力度如果過於激進，可能帶來信用過度緊縮、債務違約的傳染和擴散，並觸發更大範圍內金融市場的風險暴露，導致過大的金融市場波動風險。三是全球貨幣政策轉向、全球貿易爭端升級，這些外部因素通過貿易、全球價值鏈（GVC）和金融渠道傳導，對中國宏觀經濟和金融市場產生負面衝擊，尤其是其可能導致的信心衝擊，會加劇內外部金融風險的互相強化，對金融穩定構成重大挑戰。

基於上述風險視角，《中國金融風險與穩定報告2018》提出了以下一攬子化解短期金融風險，實現中長期金融穩定的政策建議。

1.去槓桿要保持貨幣政策定力，通過結構措施避免信用過度緊縮，堅持基於市場化原則處理信用事件，重點是加快建設信用風險處置的相關金融基礎設施。

打破剛性兌付，優化資源配置，將最終推動金融市場服務於實體經濟。但是2018年以來，在資管新規的大背景下，各類企業現金流普遍趨緊，尤其是公開市場融資渠道的違約事件顯著增多。這顯示了金融機構流動性無法向企業流動性順利轉化，並進一步導致了信用風險的自我強化。一方面，單個企業受到信用風險事件影響後，通過資金鏈或市場預期，連帶更多企業陷入到信用風險的影響之中；另一方面，一些規模較大企業的部分表外融資渠道受到衝擊違約的時候，其在銀行表內原本信用資質良好的信貸融資也可能會在短期內變得更為艱難。一旦處理不慎，銀行也有可能面臨更大的不良資產風險。

為何銀行間的資金面普遍較為寬鬆的情況下，實體企業卻面臨較大的信用風險、違約事件頻發？

其一，在強監管的條件下，信用結構與資金需求出現不匹配的結構摩擦問題，導致原來的一些企業難以獲得替代融資。在資管新規推行過程中，對於部分融資企業而言，其原本獲得的「非表內信貸」融資多數本身就不符合表內信貸的要求，其「非表內信貸」的融資需求可能面臨著斷檔的風險。在債務期限剛性的前提約束下，融資企業可能會面臨著融資數量與解決問題時間的雙重壓迫。同時，新增人民幣表內貸款受到多種指標的限制，與表外融資部分具有不同的信用風險偏好和信用審批流程，因此也無法完全承接表外需要轉移的融資需求。結果就出現了2018年初以來新增社會融資規模的較大幅度下行。

其二，在特定經濟周期背景下，金融機構出於三種情況主動收縮信用，也加大了企業獲得融資支持的難度。一種情況是，原有的產業結構面臨升級轉型，「過剩」、「落後」產能需要被出清。金融機構對這部分行業及企業收縮信用，是必然發生的過程。另一種情況，部分企業在戰略上、財務結構上存在著嚴重失誤，盲目擴張、槓桿率過高、對外擔保過多或短期負債佔比過高、對股權質押融資等融資方式所可能產生的風險準備不足等等，致使企業因短期流動性原因遭遇風險。這兩者是經濟金融周期中的必然現象，部分企業在此過程中需要為自身的錯誤買單。而最後，在信用持續收縮過程中，金融機構出於審慎的原則過度收緊對於部分企業的信用支持，加劇了部分企業的財務狀況惡化，從而導致進一步信用收縮。而這種負反饋鏈條一旦形成，則有可能在經濟、金融周期振動的過程中增加過度的波幅。對於這種情況，要把控住市場的總體風險，避免負反饋鏈條的出現並造成過度影響的情形。

《中國金融風險與穩定報告2018》認為，在資管新規的推進過程中，目前市場面臨的信用風險是結構性問題。首先，要保持貨幣政策的定力。「大水漫灌」式的貨幣政策並非解決信用風險問題的關鍵。單純的貨幣總量調控可以解決金融機構缺乏流動性的問題，但是無法解決金融機構之間的流動性如何轉化成企業流動性的問題。解決並改善信用風險問題應從相關傳導鏈條及機制上著手。

其次，堅持基於市場化原則處理信用事件。信用風險頻繁爆發，其重要因素之一是當前經濟、金融周期下，市場需要對部分落後及低效的產能和企業進行出清。在此過程中，堅持市場化的原則、發揮市場主體的主觀能動作用，有助於幫助市場遴選出真正高效、有競爭力的企業，裁汰低效率、競爭力不足的企業；並為經濟周期下一波的繁榮打下堅實的基礎。

最後，加快建設信用風險處置的相關金融基礎設施，完善信用風險衡量、分散、轉移和處置鏈條。金融基礎設施建設的滯後，這是加劇信用風險蔓延的重要原因。目前，我國強調金融機構防範風險；但是對於金融機構遇到風險之後的應對機制和方案準備不足。尤其是在去槓桿、打破剛兌的過程中，金融市場缺乏成熟的資產處置辦法和處置案例，缺乏盤活不良資產的渠道與方案，更缺乏足夠廣闊的、分散信用風險的衍生品市場。一旦遇到風險，缺乏退路的金融機構，尤其是非銀金融機構，只能被動傾向於「過度緊縮信用」。因此，需要儘快構建分散市場風險，分擔信用損失的體系，明確金融機構對於信用風險承擔的過程和程度，鼓勵培育不良債務的投資機構和投資群體，儘力扭轉「過度緊縮信用」的趨勢並防範其可能造成的危害。

2.在全球流動性收緊和貿易衝突的複雜外部環境下，密切監控國內外重要信息和市場動向，高度關注各項宏觀金融政策的協調，防止外部金融衝擊和內部金融風險暴露在短時間內高強度疊加，導致市場過度波動、資本大量無序流出、外匯儲備下降、人民幣匯率貶值、資產價格迅速下跌和信貸緊縮同時爆發的風險局面出現。

目前外部環境較為複雜，全球貨幣政策轉向的同時，全球貿易衝突的不確定性持續上升。

從主要發達經濟體貨幣政策實踐看，貨幣政策正常化分三個步驟：退出量化寬鬆、加息和縮表。目前美聯儲貨幣政策正常化走得最快，處於縮表階段；英國央行和加拿大央行處於加息階段；歐洲央行處於縮減資產購買規模階段；日本央行處於拐點前的預期階段。且從美聯儲最新利率決議看，其預計加息節奏快於市場預期。

全球貨幣政策轉向的風險主要通過五個渠道傳導：第一，全球利率中樞將逐漸上移。根據GDP對美、歐、日、英的政策利率進行加權平均，2016年全球平均政策利率僅為0.28%，2017年底升至0.63%，漲幅超過1倍。即使在較慢加息情形下，2020年全球加權平均政策利率也將升至1.44%。在此過程中，以美國長期國債收益率為代表的無風險收益率快速抬升。

第二，利率中樞上移將限制各國企業投資和銀行信貸對實體經濟的支持，企業債務負擔加重，面臨破產重組風險，將制約創新投入和長期經濟增長空間，失業率可能上升，居民消費將受到影響，並可能進一步對經濟形成負反饋效應。

第三，利率中樞上移對資本市場的影響也偏負面。由於長期利率水平攀升，債券價格將下跌，債券發行量可能減少。同時股市走勢也不容樂觀。按照股市估值的貼現模型，在股息或盈利增長不變的前提下，無信用風險收益率抬升將降低股市現值。如果全球貨幣政策緊縮過快，有可能造成全球經濟增長減速，資產價格泡沫則可能會以較快的速度破滅。

第四，全球流動性緊縮風險。雖然歐元區和日本尚未退出量化寬鬆政策，但隨著美聯儲加息和縮表政策的推進，全球流動性已感受到陣陣涼意，「美元荒」現象正愈演愈烈。美國貨幣市場面臨從政策面到市場面的全面緊縮，將對全球資產價格和企業融資盈利帶來較大衝擊。

第五，美國加息和與之相伴的美元升值，會加劇新興市場的美元債務償還壓力和風險，加上宏觀經濟和金融市場的脆弱性，會導致少數新興市場的貨幣承壓，出現債務和貨幣的雙重危機。

同時，全球貿易衝突不斷加劇也使中國外部環境更加複雜。當前，全球貿易保護主義的主要發起者是美國，其制裁對象初期主要是中國、墨西哥等對美有較大貿易順差的發展中國家，後來逐漸演變為同時針對歐盟和日本等發達經濟體，貿易保護和制裁對象逐漸擴大化，貿易摩擦的廣度和深度逐漸加劇。隨著歐盟與日本加入，全球性貿易摩擦愈演愈烈。最後，摩擦從單純的貿易領域逐漸擴展到綜合的經濟和社會領域，波及匯率、國際投資、產業政策、勞工保障、人權、軍事和外交等領域，並與貿易問題相互疊加、交織，使問題更加複雜化、無序化。

中美經貿衝突演進的未來影響還有待觀察。其對中國經濟和金融市場的可能衝擊將通過三個渠道發生作用：一是貿易和供應鏈渠道，兩國貿易衝突將會影響中國的出口和基於全球價值鏈的對外貿易活動，影響經常項目。二是資本金融渠道，兩國貿易衝突包括美方的投資保護主義措施，將影響中國對外投融資和資本項目。這兩個渠道都會作用於實體經濟，並進一步對市場預期產生影響。

貿易衝突升級將對全球經濟帶來負面衝擊。國際貨幣資金組織（IMF）的最新報告顯示，在不考慮全球價值鏈變化的情況下，在全球貿易戰的最壞情形下（宣布範圍內的中美全面關稅戰+全球信心衝擊），美國GDP將下降0.8個百分點，亞洲國家GDP將下降0.7個百分點。若將全球價值鏈衝擊考慮在內，貿易戰的負面影響將更大。

《中國金融風險與穩定報告2018》認為，全球貨幣政策轉向和貿易戰疊加，對中國金融市場會帶來較大衝擊。從股市角度看，在最近幾次中美貿易摩擦升級和美聯儲加息當天，中國股市都跟隨美股出現調整。未來中美貿易摩擦將長期持續，美聯儲加息討論將階段性升溫，將加大中國股市波動程度。

同時，人民幣匯率和資本流動也將承壓。2017年初至2018年4月底，在美元大幅回調帶動下，人民幣匯率累計升值超過8.5%，遠超市場預期。但隨著中美貿易摩擦不斷反覆加劇、美聯儲加息節奏加快、中美利差縮窄、美國經濟增長提速，未來一段時間美元指數可能會繼續走高，人民幣匯率短期貶值風險加大，資本流動也會面臨流出壓力。

在極端的多渠道疊加和信心短期衝擊的情形下，資產價格（股市和房價）下跌、資本外流加劇，人民幣貶值、外匯儲備下降，信貸緊縮和宏觀經濟承壓等衝擊同時出現，這應是短期金融穩定需要避免出現的局面。

3.在內外部風險的大背景下，維護中國金融穩定的短期政策組合應該是：避免人民幣短期內大幅貶值，避免進口價格上升，降低通貨膨脹壓力，維持較低實際利率以降低償債成本，適當通過降低存款準備金率以應對可能的全球市場流動性抽緊；儘早認定真實不良資產，並以財政注資和市場注資相結合的方式化解銀行體系的存量信用風險。其中，要把握一個關鍵點：以發展國內金融市場和民間對外有序投資，對內、對外保護好、用好中國的儲蓄。

儲蓄對於中國金融穩定的重要作用無論如何強調，都不為過。中國過去能夠實現金融穩定、高投資和高增長，得益於儲蓄。儲蓄率高是中國經濟的特色之一，這個特色使得中國經濟具有超強的抗風險能力。

但是一段時間以來，我國的儲蓄面臨一些結構性問題：首先，在房地產市場價格高漲的背景下，國民儲蓄通過金融中介機構，大量轉化為房地產相關的投資需求，並進一步推動房價上升。其次，部分國內儲蓄在轉化成有效投資的過程中面臨障礙，因此阻塞在金融中介機構和金融市場上，這使得中國金融體系日益複雜化，並脫離實體經濟。其根本的矛盾是國內的高儲蓄及轉化成有效投資的渠道匱乏，由此形成了金融空轉和金融產品相互嵌套。

目前的改革和加強監管正是旨在解決這些結構性問題，防範金融風險，長期看將真正保護金融市場的投資者和儲蓄者的積極性。《中國金融風險與穩定報告2018》認為，在目前加強金融監管的過程中，除了降低金融風險的考量外，還應兼顧金融市場的效率，不應限制金融市場發展，警惕行政化色彩上升。金融市場的進一步發展和完善，從根本上來說，就是要打通儲蓄向投資轉化的渠道，充分有效地使用好國內儲蓄。加強監管和發展金融市場應並行不悖。

4.為實現短期和中長期金融穩定的政策目標，貫穿始終的是維護信心。從短期看，需要防止內外部風險疊加導致的信心衝擊。中長期看，維護和維持信心的關鍵仍在於改革開放，在於給予企業主體和居民以穩定的預期和產權保護，創造真正公平的市場化競爭環境，減少不必要的政府干預。

《中國金融風險與穩定報告2018》顯示，投資者羊群效應、喚醒效應、自我實現的預期和多重均衡等效應導致多重市場的聯動、風險傳染和疊加共振，並直接引發金融危機。維護信心是避免短期金融衝擊和危機的關鍵，也是長期宏觀經濟增長和金融市場穩定的重要條件。只有國內外投資者和消費者對中國經濟金融有信心，才不會出現大規模的存款外流、資本外流，才不會出現釜底抽薪式的經濟增長驟然停滯。

5.通過技術進步提高勞動生產率，通過改革提高資本回報率，是實現中長期金融穩定的根本途徑。

克魯格曼-楊從全要素生產率分析了亞洲金融危機的根源；2008年全球金融危機也引發了有關美國勞動生產率下降的「戈登假說」的討論。《中國金融風險與穩定報告2018》認為，防範金融風險，其著眼點不應僅局限於金融市場本身。實際上，所有的金融危機本質上都與勞動生產率下降、資本回報率下降有關。因此，從一定意義上說，通過技術進步提高勞動生產率，通過供給側結構性改革提升資本回報率，是防範金融風險和規避金融危機的長期根本辦法。

「深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力」，正如十九大報告中所提及的那樣，服務實體經濟的體現，就是金融市場能夠起到優化資源配置的作用。中國應充分利用當下席捲全球的數字化技術、通過技術進步和改革提高實體經濟的勞動生產率和資本回報率，這將和金融市場發展形成正反饋，在實現金融穩定的同時，讓高質量的經濟發展成為可能。

6.最後，數字貨幣雖然對中國的金融穩定不構成直接影響，從前瞻角度出發，《中國金融風險與穩定報告2018》也對數字（加密）貨幣進行了評估和展望。就本質而言，比特幣不是真正的貨幣，目前比特幣不具有成為國際儲備資產的資質，比特幣期貨也難以成為真正的風險管理工具。值得關注的是，全球央行正在加入數字貨幣的實驗。理想中的央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）應具備全新的品質，從而超越現有的私人數字貨幣和電子貨幣。

在經歷了2017年的價格大幅上漲和2018年的價格劇烈震蕩後，數字貨幣成為全球金融界關注的熱門話題。《中國金融風險和穩定報告2018》認為：

第一，通過成本定價法、貨幣定價法、股票定價法、期權定價法和無套利定價法等五種方法，構建加密代幣估值體系，可以幫助研判加密代幣的泡沫和風險。報告顯示，根據成本定價法，比特幣的估值為4250美元（2018年2月）；購買力評價法為15651美元（2018年1月12日，考慮手續費則為負）；根據無套利定價法則為8562美元（2018年2月9日）。

第二，比特幣並不是真正的貨幣。貨幣的選擇是博弈的結果，只有鑄幣稅足夠小甚至為零的貨幣形態，才可能得到廣泛支持，成為一般等價物。從目前發展狀況看，比特幣等加密數字貨幣似乎難逃對「鑄幣稅」的追求，高波動性，結算的低效率以及高昂的交易費用，使其難以起到真正貨幣所需承擔的計價、交易和儲值等作用，因此還不能成為真正貨幣。

第三，無論是在安全性上，還是在流動性上，目前比特幣均不具有成為國際儲備資產的資質。國際儲備資產應以安全性和流動性為第一目標。比特幣難以像黃金一樣，對沖因戰爭等系統性危機而導致的貨幣風險，也無法通過資產負債表渠道與信用貨幣價值、國債之間建立關係，進而發揮避險功能。從流動性角度來看，比特幣現存大概1400萬個，處於活躍交易的僅96萬個，不足200億美元的流動性。加之比特幣交易本身的性能缺陷，比如清算確認具有概率性，時滯長，交易費用高，極大限制比特幣的流動性。

第四，比特幣期貨難以成為真正的風險管理工具。比特幣現貨市場容量小，供給量不足，使套利者難以根據套利需要按期望的價格買入期望的比特幣，且有時還需面臨著現貨交易所的中央對手方風險；現貨交易高昂的交易成本和極低的交易效率極大制約套利活動的開展；同時，比特幣現貨市場不能做空，這意味著比特幣期貨難以成為真正的風險管理工具，充分發揮價格發現功能，反而將會成為新的比特幣投機工具，變成市場的「振蕩器」，助漲助跌，加大價格波動。

第五，各國監管當局將私人數字貨幣界定為特殊的商品、支付工具、證券或數字資產，對其監管包括——交易監管方面，要求從事私人數字貨幣業務需要獲取許可證；約束交易平台以及參與主體的行為；施加反洗錢（AML）和充分了解客戶（KYC）要求。稅收監管方面的主要目標是防止數字貨幣成為逃稅手段。支付監管方面，支持使用私人數字貨幣的國家正通過立法或稅收政策來規範私人數字貨幣的支付功能。在ICO方面，各國目前正傾向於按實質重於形式的監管原則，更多判定ICO是一種證券行為，向投資者警示欺詐與洗錢風險。最後，金融穩定方面，由於當前私人數字貨幣交易規模小，與金融系統連接有限，尚未能對金融穩定構成威脅，現階段採取的做法是限制金融機構參與私人數字貨幣交易。

目前，央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）的研發正引起廣泛興趣。理想中的央行數字貨幣應具備全新品質，從而超越現有的私人數字貨幣和電子貨幣。根據BIS定義，央行數字貨幣包括四個關鍵屬性的定義：發行人（中央銀行或非中央銀行）；貨幣形態（數字或實物）；可獲取性（廣泛或受限制）；實現技術（基於賬戶或基於代幣）。央行數字貨幣基本屬性則包括：可用性、匿名性、轉移機制、計息以及有持有量的上限。

（作者系中國社科院世經政所研究員）

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