P2P行業：風險仍處釋放期，行業正加速洗牌
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2018年7月30日
【中信非銀】P2P行業：風險仍處釋放期，行業正加速洗牌
邵子欽 /薛姣
《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施。通過微信、有道雲等方式製作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。若您並非中信證券客戶中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿使用本資料。
投資要點
風險正在釋放期。網貸之家數據，6月P2P問題平台63家，轉型及停業平台45家；截至7月28日，7月問題平台數量142家，轉型及停業平台74家。本輪「爆雷潮」較前幾輪較為特殊：①爆發突然且密集；②今年因提現困難「爆雷」平台數佔比達43%，大幅高於往年；③老平台多，今年前6月「爆雷」平台66%運營時間超過2年；④腰部平台多，「爆雷」平台平均註冊資本達1.36億元；⑤7月7日後頭部平台多項指標也出現下滑，行業整體受到衝擊；⑥媒體負面情緒達到歷史高點。
流動性風險、信用風險和道德風險交叉傳染是本次「爆雷潮」的外部原因。①宏觀去槓桿，流動性風險上升是直接誘因；②P2P資產端信用風險走高，平台違約和逾期率率先上升且缺乏有效化解手段；③龐氏騙局損害投資者對行業整體信任度，部分借貸人出現惡意逃廢債催生後續連鎖反應。交叉傳染下，後續風險存在進一步上升可能性。
P2P風險頻髮根源在於客戶適當性管理缺失和非法資金池。若P2P嚴守信息中介定位，即便出現局部風險也不會產生大規模「擠兌」。實踐過程中，為解決合格投資人稀少，自擔風險投資意願低的問題，P2P採用拆標打包、自動投標、債權轉讓等手段以拓寬資金來源渠道，異化為影子金融機構卻缺乏風險承受能力。多數所採用的自擔保和風險準備金無法分散平颱風險，第三方擔保和信用保證保險僅覆蓋頭部機構部分優質資產，劣後資產仍由平台承擔。目前僅20多家平台接入信保業務，佔比約1%。P2P平台資金端為習慣於剛兌的年輕投資者，資產端大多為收入較低的年輕借款人，客戶適當性管理仍面臨較大挑戰。
短期監管或通過多重手段穩定大眾情緒。為防止出現群體性事件，7月13日起，中國互金協會等自律組織通過多種手段穩定大眾情緒：①要求平台加強投資者溝通和信息披露，不得跑路、失聯；②陸續公布退出指引；③要求立即下架理財計劃類產品；④宣布重啟新一輪現場檢查，穩定整改和備案落地預期。我們預計分類分級標準和備案細則制定有望加速，但白名單和牌照發放可能仍需1年以上。
長期看出清加速，份額將進一步向頭部平台集中。隨著投資者風險偏好下降，留存用戶將進一步向擁有品牌和信任的頭部平台集中。整改後合規成本大幅上升，對平台綜合實力提出更高要求。牌照發放將最終建立硬性准入門檻，數量將遠小於當前1836家平台數。預計持牌平台在100家左右，經營狀況良好數量可能在50家以內。當前CR 50/CR 10/CR 1分別約為70%/42%/16%，分化已趨明顯。
P2P風險向其它業態傳染可能性有限，流動性風險負反饋影響有待觀察。①2017年末我國P2P投資人1713萬，借款人2243萬；2018年6月末問題平台累計涉及投資人69.9萬人，涉及貸款餘額417.5億元，大部分損失最終將由個人投資者承擔。②保險公司信保業務或受到衝擊，但影響有限。2018年6月末平安與陸金所關聯保費市場佔比約50%，其它各家份額相對分散。P2P行業貸款餘額9000多億元，占整個泛資管行業規模僅約1%。③與P2P關聯A股上市公司數中，市值超百億且持股比例超51%僅7家，目前均運營正常。從既往案例看，擔責概率低。④其它可能存在期限錯配的非銀機構在流動性和信用風險衝擊下影響仍待進一步跟蹤觀察。
風險因素。流動性和信用風險持續上升；恐慌過度蔓延；備案推遲超預期。
業務和情緒雙重承壓，建議耐心等待。短期看風險階段性釋放仍未結束，投資者情緒波動較大且存在反覆可能性，相關標的估值仍缺乏足夠安全邊際，建議耐心等待。
正文
P2P迎來新一輪爆雷潮，腰部機構開始出清
P2P周期性「爆雷」潮凸顯業態的脆弱性。據網貸之家數據，6月P2P問題平台63家，轉型及停業平台45家；截至7月28日，7月問題平台數量142家，轉型及停業平台74家。這並不是行業第一次出現風險密集階段性釋放。從過往看，基本維持每半年出現一次，多在政策出台窗口期或年末資金面緊張等時點。6月末P2P尚處於正常營運狀態的平台仍有1836家，行業加速洗牌正在進行時。
本次「爆雷」潮與此前的幾輪存在一定共性之處：
欺詐風險暴露。P2P低門檻和信息不對稱依然嚴重，大量自融/虛假標的/集資詐騙平台等龐氏騙局破產。如本輪具有標杆性意義的投之家平台「爆雷」，就牽扯連環詐騙事件。
流動性趨緊的資金環境。風險爆發於市場流動性趨緊的時間節點。如2015年和2016年末都是「爆雷」潮的高峰期，2018年金融系統整體流動性收緊是其宏觀背景。
監管趨嚴的監管環境。P2P平台大多受政策出台帶來的整頓效應衝擊。2014年後每一輪「爆雷」潮，都與彼時監管動向存在一定關聯。如2015年7月《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》要求P2P平台進行銀行存管；2016年8月開始的互金專項整治；2017年7月64號文叫停金交所相關業務。2018年4月《關於加大通過互聯網開展資產管理業務整治力度及開展驗收工作的通知》（29號文）要求清理「定向委託投資」「定向融資」「收益權轉讓」等資管產品，成為本輪「爆雷」潮的重要政策背景。
外部風險傳染。由於P2P擦邊業務多，易受到外部風險傳染。監管缺位下，P2P在發展中曾涉及多類灰色業務。如2015年部分平台在牛市中參與配資，受配資清查和股災影響；2017年又有平台轉向現金貸業務，被現金貸整頓波及。2018年樓市熱度走高和股市持續低迷，是本輪「爆雷」潮的原因之一。
同業傳導且地域性風險集中爆發。一方面，部分平台在資金周轉緊張時，會向地理上相近的平台進行短期拆借；另一方面，P2P平台多與屬地民間經濟和民間借貸相關，一旦中小企業資金鏈斷裂，該地區平台逾期和壞賬壓力將迅速上升。今年上海、浙江集中「爆雷」，一方面緣於信用風險大幅走高；另一方面則由於兩地旺盛的民間經濟為大量問題平台提供了生存空間。
風險從尾部向腰部平台轉移，出清進程行至中期。除上述相似點外，本輪「爆雷」潮也呈現一定特殊性：
爆發時間過於集中，且存在突發性。過往幾輪問題平台數一般呈現維持高位、逐月升級的特徵。整個行業近2年的整改，合規性得到顯著提升，特別是2017年以來問題平台出清基本有序，雖有波動但未出現大幅惡化。因此6月開始的脈衝波峰具有突發特徵。
跑路平台數下降，提現困難平台佔比大幅高於往期。2014-2016年，「跑路」和「停業」在平台出現問題中佔比居前。從2017年開始，跑路平台家數降至兩位數，提現困難家數卻逐年抬升。特別是今年，提現困難問題佔比達到43%。
問題平台多為運營時間較長的老平台。今年「爆雷」平台運營時間顯著高於以往。根據網貸之家統計數據，截至2018年7月28日，今年「爆雷」平台中運營超過2年以上的數量佔比超過66%，其中12%甚至運營超過4年以上。
問題平台資質和體量加速向腰部遷移。「爆雷」風險已經由早先的尾部機構逐級向上傳遞。今年問題平台平均註冊資本達到1.36億元，較2017年提升180%。從待還餘額看，四大高返平台全部崩盤，部分準頭部平台也出現風險。
行業整體面臨衝擊，頭部平台多項指標下滑。根據零壹財經數據，2018年4-6月，雖然行業整體待還餘額持續下降，但Top 30和Top 50平台餘額仍穩中有升。但7月7日後，三項指標均加速下滑。同時滿標時間整體延長，債權轉讓規模攀升，甚至出現利率畸高現象。
媒體輿論負面情緒降至歷史新低。根據北京大學數字金融研究中心（IDF）統計，2013-2016年北京大學金融科技情緒指數均值為-5，媒體對互聯網金融領域的新聞報道情緒基本處於平和狀態。2017年至今，該情緒的均值為-157，且在7月15日跌到歷史最低位-639。
P2P風險頻髮根源：客戶適當性管理缺失和非法資金池
外因助推下三大風險相互傳染
流動性風險上升是直接誘因。應當承認，如果沒有特定的宏觀因素造成的流動性枯竭，大部分提現困難平台不會集中被拖垮，本輪「爆雷」潮突發的可能性不大。金融體系去槓桿和去影子銀行化，特別是非標融資受限，使得P2P資金出現凈流出。疊加一級市場資本退熱、備案確定延期、清理互聯網資管業務、存量違規業務執行「雙降」（交易規模、貸款餘額環比下降），負債端不穩定性迅速提升。
信用風險上昇平台壞賬壓力增大。由於P2P資產端主要面向傳統金融機構無法覆蓋的人群和中小企業，其資產質量在各融資渠道中處於最底層。在信用風險走高的大環境中，P2P平台的違約和逾期率會率先上升。當平颱風險準備金無法足額兌付時，又缺乏其它有效化解手段。
道德風險進一步催生連鎖反應。一方面，長久存在的集資詐騙/自融/虛假標的等龐氏騙局爆出，大幅降低了投資者對行業整體的信任度。到期贖回和提前取現成為常規操作，資金凈流出持續加快。另一方面，無法接入央行徵信使得平台的契約約束力極其有限，借款人開始出現「逃廢債」甚至主動舉報平台違法的現象。
風險交叉傳染下，後續風險存在進一步上升可能。流動性風險、信用風險和道德風險共同作用下，最終衍變為部分平台的財務風險，尤其是資金實力弱、前期為通過驗收付出大量合規成本、尚未進入盈利周期的平台，進而對全行業產生衝擊。目前多數P2P平台存在借短貸長問題。從借貸期限計算，預計今年下半年將迎來集中兌付高峰，平台壓力將進一步加大。
模式異化帶來的資金池和剛兌是核心內因
信息中介擴張存在現實障礙。P2P的理想模式是作為信息中介幫助「個體和個體之間實現直接借貸」。平台主要提供審核借款人資質，披露合格借款人信息，撮合達成借貸合同以及協助追索的服務；以收取服務費為主，既不分享投資人的本息收益，也不承擔違約損失。這種點對點模式下，只要合理控制借款人單筆和全平台限額，不同平台、同一平台不同借款人間的行為相對獨立，相互傳染以及向外傳染可能性較低。但對希望迅速擴張的平台，該模式在實踐中存在資金來源受限的問題：
具備識別合格借款能力的投資者稀少。由於我國徵信體系不夠完善，識別合格借款人成本較高，而P2P平台上借款人多數沒有徵信記錄，違約成本較低。具備專業能力的投資者數量極其有限，且付出成本與出借額度及其收益難以匹配。
投資者教育嚴重不足，自擔風險下投資意願低。我國財富管理行業尚處於發展初期，居民缺乏投資工具和投資者教育。普通投資者習慣於剛性兌付，對於收益和風險匹配性認識不足。如若平台無法到期給付預期本金和利息，要求投資人風險自擔並出現投資虧損，投資者離場成為大概率事件。
P2P的模式創新主要為擴寬資金來源渠道，並滿足剛兌需求。在2013-2015年間，為了迅速拓展業務規模，擴大利潤空間，P2P行業創造了數種模式以解決資金來源受限和無法剛兌的問題，試圖為投資者提供穩定又具有吸引力的平均年化回報，再通過相比傳統金融機構更低的門檻，吸引足夠多的投資者。
為降低資金門檻，提升資金利用效率，資金池和期限錯配出現。實踐中，大多數平台都創設了新的工具：
拆標打包：「大拆小」解決了大標上量和低投資門檻的矛盾，允許投資者使用少量本金獲取高門檻才可享受的收益率。另一方面部分平台將不同收益和風險的標的分拆後再進行打包，實質相當於平台為不同投資者進行了分散風險的資產配置。理論上這種模式下，信貸投放越分散，單一客戶承擔風險越接近平台不良率。因此若平台的風險定價總體可以覆蓋違約損失，大多數投資者可以按期收回本金和承諾收益。
自動投標：部分標的採取分期還款方式，這使得投資者一次投資將帶來多次間斷回款，極易出現資金閑置。自動投標按照投資人事先制定的策略，將賬戶內已有回款迅速投放出去，產生新的本息，提升了投資人賬戶內的資金使用率。
債權轉讓：拆標和自動投標模式下投短貸長問題仍然存在，並且不同期限產品的打包也存在問題，債權轉讓的居間服務開始出現。在投資人需要流動性時，平台提供撮合服務將其債權和其後的收益權轉讓予新的投資人，實現退出。
但若在使用新工具過程中依然恪守信息中介定位，保證直接投資，則會產生新的問題：
拆標後投資人需要對所有細分標的都做出是否借貸的決策，借貸成本相較初始模式更高。
支付次數乘數級提升，帶來大量支付成本。圖9-1借還支付次數共4次，拆標後圖9-2中上升至10次，打包後圖9-3中進一步上升至30次。若考慮分期還款，假設按月還款，則分別變為26/65/195次。再考慮自動投標，支付次數將不少於74/185/555次（假設自動所投新標均為一次還款付息）。若再考慮轉讓，則會更多。
為實現債轉服務良好體驗，要求平台資金端不同投資期限需求的投資人足夠豐富，且平台擁有匹配所需的數據，風控和調度能力強，以實現債權轉讓成功。
資金池成為解決上述問題便捷的手段。P2P實際獲取的大部分低門檻投資人都不願也不具備對所有標的進行辨別的能力。大部分P2P平台未獲得支付牌照，支付手續費大幅抬高了平台運營成本。大量中小平台上的用戶人數遠遠無法滿足債權轉讓所需，更遑論建立在此基礎上的數據和風控能力。在這樣的條件下若平台仍然要撮合交易，迅速擴張，資金池就成為最便捷的手段：
投資者不再對單一標的進行投資決定，而是將資金一次性交付予平台，再由平台將資金彙集出借給不同標的。投資者只需要對平台進行辨別。
支付次數大大下降，圖9-3的支付次數會下降為16次，通過不同期限產品創設，分期還款下的支付次數也會大大壓縮。同一投資人或借款人在一段時間內的若干筆支付可被合併，大幅降低成本。
投資人通過購買活期或定期理財產品，將資金投入平台資金池；平台將資金匹配給審核通過的放款人，並將債權記於投資人名下。若投資者想提取理財產品餘額，平台則將其名下債權自動轉讓給新投資人，並將新投資人資金轉予原投資人。
至此，平台事實上涉入了資金轉移過程，由直接借貸轉為間接借貸模式。借款人與投資人間現金流不再穿透；投標決策權被讓渡至平台；債權轉讓也異化為滾動募資。資金池模式進一步放寬了資產端接入範圍，衍生出對接金交所、融資租賃、典當、保理、小貸、定向委託資管計劃等新的模式。部分P2P平台徹底背離信息中介的初衷，異化為影子金融機構。
在上述模式中，投資者最終實現的收益是平台平均毛收益與平均損失的差額。當平台不良率超過一定比例時，投資人所得綜合回報率可能低於傳統金融機構提供的低風險產品收益率。而這還未計入平台操作和道德風險可能產生的損失。
剛兌是投資者持續放入資金的先決條件，而異化後的信用中介形式也不宜要求投資者承擔全部風險，風險實質集聚於平台自身。為滿足剛兌，P2P平台創設了多種措施以分散風險：
自行擔保：行業初期最直接的剛兌措施，通行於2013-2015年。P2P平台向投資者承諾平台負責本金墊付逾期或壞賬。2014年監管部門在不同場合多次表態禁止P2P自擔保，並在2016年《網路借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》中明確禁止「直接或變相向出借人提供擔保或者承諾保本保息」，逐步退出歷史舞台。
風險準備金：2015-2017年行業通行措施。一般資金來源包括撮合交易時按借貸額一定比例提取和平台專門撥出自有資金。這種模式的問題在於：①準備金的存管、來源和去向難以監管；②無論使用平台及關聯人自有資金還是從平台利潤中提取，仍然難脫自擔保嫌疑；③轉嫁至資產端實質提升了借貸成本，一方面加大了貸款風險，一方面也存在收取砍頭息的嫌疑。2017年12月被監管發文禁止，成為重點整改內容之一。
第三方手段覆蓋範圍有限，劣後風險仍由平台自主承擔。在理想狀況下，第三方擔保、信用保證險可以幫助緩釋P2P平颱風險，但是因為業務特性和監管規定，這兩類方式當前尚不足以緩釋全行業風險。
第三方擔保：2014年開始即有平台試水，合作方既有融資性擔保公司，也有非融資性擔保公司。非融資擔保公司無前置審批無監管，實力較弱；融資性擔保公司擔保責任餘額不得超過其凈資產10倍。擔保行業集中度高，2017年末Top10擔保公司市場份額87.02%。由於融資性擔保公司主要增信對象為債券、信託計劃、資管計劃、資產證券化、保本基金等產品，頭部擔保公司在餘額受限前提下，承接高風險P2P業務合作意願不強。中小擔保公司實力不足，可能出現無力擔保、擔而不保、選擇性擔保等情形。
信用保證保險：信用保證保險是部分頭部P2P平台採用的方式，也屬於監管允許模式。2017年7月《信用保證保險業務監管暫行辦法》下發，要求險企不得與存在違法違規行為或正在整改的P2P平台開展信保業務。因此正處於整改中的平台對接保險缺乏可行性。更重要的是，保險公司為規避風險，只會選擇覆蓋頭部平台中可控風險的優質資產，劣後資產風險仍然需要平台自行消化。
本次「爆雷」平台或多或少存在存量違規業務，風險暴露在所難免。這一輪「爆雷」潮平台或存在大標業務，或資金池尚未清理完畢，或活期理財未壓縮至零。這些背離信息中介定位的不合規業務使得平台的風險抵抗能力極差。受到外部衝擊，「爆雷」在所難免。
未來客戶適當性管理仍面臨挑戰
P2P作為普惠金融領域的重要力量仍然有存在的必要。需承認普惠群體在傳統風險評估指標中弱於主流人群的現狀將長期存在，銀行等傳統機構的信貸資源稀缺性在短期內也難以改變。雖然P2P存在大量劣質平台與違規操作，但對建立多層次的金融體系仍然是必要的。待行業緩慢出清後，P2P作為傳統金融的有益補充，服務於細分人群仍有其存在的合理性。
如何進行客戶適當性管理是長期課題。P2P平台對接的資金和資產端資質不匹配問題依然需尋找有效化解方法。從國際經驗看，美國模式是少量的機構投資人對多數借款人的模式，機構投資者風險識別能力強，P2P僅是其資產配置中極小的一部分，無剛兌需求。根據網貸之家的調查，2017年我國網路借貸投資人至少有40%在40歲以下；80%投資人月收入在一萬元以下，30%以上投資人月收入不超過5000元。從借款端看，對數家消費金融頭部平台的抽樣調查顯示，超過80%的借款人年齡在20-40歲，50%以上月收入4000元以下。總體看P2P平台上的借貸關係，實質上是發生在大批習慣於剛性兌付的年輕投資者和大批收入較低的年輕借款人之間的。
監管態度明確，出清進程將持續甚至加速
短期或通過多重手段穩定大眾情緒
C2C模式外部性強，「爆雷」潮蔓延可能出現群體性事件。自7月13日起，深圳、廣州、江蘇、上海、北京等地方互聯網金融協會、中國互聯網金融協會陸續發布自律要求，呼籲行業有效防範化解風險，良性清盤。我們預期監管部門短期內會採取多重手段穩定市場信心，安撫投資者情緒，引導大量不合規平台平穩退出。目前來看主要包括：
應對輿情，加強會員單位信息披露：出現項目逾期，要求平台不得跑路、失聯，第一時間與出借人做好溝通工作，確保電話、網站、APP等正常運作、辦公場所正常營業，主要負責人和高管必須親自出面與出借人等利益相關方溝通，並制定合理有效的還款計劃。各網貸平台的客服熱線、實際控制人、高級管理人員通訊工具必須保持24小時暢通，加強對官網的及時維護，確保官網正常運行。
公布退出指引：北京、浙江等地發布P2P退出指引，規範P2P平台主動退出流程，保護出借人、借款人、網貸機構及其他網貸業務參與人的合法權益。
加速壓縮高風險業務：北京互金協會向所有會員單位下發《加強業務合規性的風險提示函》，要求平台不得向投資者提供「理財計劃」類違規產品；滬、浙、皖互金協會聯合發聲要求各平台需下架不合規產品。
宣布重啟現場檢查穩定預期：北京、上海、深圳、廣州四地宣布啟動新一輪P2P網貸機構現場檢查，將按照國家互聯網金融風險專項整治工作統一部署，結合各地實際，堅持依法合規、分類處置，堅持問題導向、從嚴標準，堅持積極穩妥、有序推進，繼續開展P2P網貸平台現場檢查工作。
預計監管對驗收備案落地和推出白名單的態度仍然趨于謹慎。我們認為驗收備案細則的制定，分類分級標準推出進程加速確定性較強。但鑒於整改歷史包袱過重，當前時點公布白名單或發放牌照都存在一定障礙。7月9日央行官網公布互聯網金融風險專項整治再次延期1-2年的同時，強調了「引導機構無風險退出，開展行政處罰和刑事打擊，穩妥有序加速存量違法違規機構和業務活動退出」。從中看出，專項整治的告一段落以及網貸平台的備案落地，將以實現有序退出為前置條件，整改期尚需1年以上仍是大概率事件。
行業集中度提升，份額進一步向頭部平台集中
每一輪「爆雷」潮都是一次深刻的投資者教育。儘管這一方式對個體的代價過大，但投資者對行業的正確預期正是通過一次次教訓而逐步樹立的。經過前幾輪，投資者逐步對平台背景、資金安全和投資資產有了一定的認知。目前看，投資人對P2P的商業模式、風險收益和自身風險承受能力的認知尚且不足。金融的本質是經營信任，品牌的樹立和維護是根本。此輪「爆雷」潮後投資者風險偏好會加速下降，留存用戶將進一步向頭部平台集中。
合規成本不斷抬高，平台步入比拼運營能力階段。隨著業務整頓的持續深化，存量違規業務的不斷壓縮，合規業務的競爭也會趨於激烈，P2P平台的成本將持續提升。另一方面，高息獲客的模式可持續性低，未來平台綜合收益率仍將下降。在未來競爭中，平台間比拼的更多是市場、風控、技術等綜合運營能力。頭部平台的優勢將使得行業分化愈加明顯。
驗收啟動和牌照發放將劃定最終名單。目前P2P平台主要依靠股東背景提供信用背書，牌照的發放將一次性建立硬性准入門檻。由於合規業務對平台的風險辨別和用戶規模都有較高的要求，牌照的發放量將遠小於當前1836家的平台數量。可資借鑒的是信託和第三方支付牌照數量分別為68和238。我們預計最終可持牌平台在100家左右，經營狀況良好的平台可能在50家以內。
當前行業分化趨勢已趨於明顯。根據網貸之家數據，6月末貸款餘額項下，Top 50合計6743億元，Top 10合計4003億元，最大平台陸金服為1575億元。根據零壹財經統計，6月末行業待還~9610億元。則粗略可測得，CR 50/CR 10/CR 1分別為70%/42%/16%。
P2P風險向其它業態傳染可能性有限
C2C模式下，風險最終多將由個人投資者承擔
借貸兩端均以個人為主，行業風險與傳統金融機構關聯度較小。截至2017年末，P2P投資人達到1713萬，借款人達到2243萬。資產端主要以消費金融、汽車抵/質押、房貸等個人信貸為主。根據盈燦諮詢5月發布的20家老平台業務類型的統計，主做個人借款類平台佔比達到60%。截至2018年6月末，問題平台歷史累計涉及的投資人數約為69.9萬人（不考慮去重情況），佔總投資人數的比例約為3.9%，涉及貸款餘額約為417.5億元，佔2018年6月底行業貸款餘額的比例約為3.2%。
未發放牌照現狀下，缺乏行業性風險緩釋機制。多數涉及融資或信貸的非銀機構都建有風險保障基金以降低經營風險，避免因機構倒閉而損害投資者權益。如信託保障基金要求信託公司按凈資產餘額1%等要求認購，保險保障基金則按照當年保費收入0.8%提取，達到總資產10%封頂，二者均由監管指定機構集中管理，統籌使用。目前P2P平台缺乏統一準備金繳存機制，也尚未出台成熟的投資者保障機制。
隱性剛兌缺乏法律保護依據，脫離中介後債務關係追索存在困難。多數P2P平台的剛兌預期均缺乏書面承諾。根據《關於印發網路借貸資金存管業務指引的通知》，存管銀行也不承擔借貸違約責任；不承擔借款項目及借貸交易真實性的審核責任，不對網路借貸信息數據的真實性、準確性和完整性負責；不對網路借貸資金本金及收益予以保證或承諾，不承擔資金運用風險。另一方面，由於多數平台未接入央行徵信系統，也沒有建立行業性的債權債務登記平台，一旦平台出現問題，借貸雙方的契約關係缺乏後續追索保障。
部分非銀機構或受衝擊，但影響有限
保險公司被要求自查信保業務風險，規模增速或下降。目前存在履約保證保險合作的平台僅20多家，行業佔比約1%，多數平台也僅部分項目被允許投保。涉及保險公司既包括人保、平安等大型財險機構，也包括大地、陽光、天安等中小型財險公司。預計前6個月平安與陸金所關聯保費佔全行業信保業務保費~50%，其它各家份額相對分散。近期銀保監會發文要求各公司開展信保業務專項自查行動，範圍包括簽單日期或保險起期在2017年7月11日至2018年7月10日期間所有未到期及未決賠款信保業務。預計出於避險和監管雙向要求，信保業務規模將趨穩。
以P2P為資金來源的小貸平台將受到衝擊。部分P2P平台自身持有網路小貸牌照，還有一部分向外部消費金融平台提供資金。部分以P2P為資金來源的消費金融平台放款速度存在減緩跡象。由於網路小貸平台與P2P平台借款人重合度高，多頭借貸、借新還舊風險仍處於釋放期，如果流動性危機持續加碼，壞賬壓力或將加大。
對理財市場影響體現在資金分流和財富消滅效應兩方面，但邊際效應極小。當前「爆雷」涉及餘額~500億元，這一部分財富挽回可能性較低；另一方面，P2P平台投資者人均投資額在5萬元左右，多為長尾人群，預計部分資金會向銀行理財和支付寶等互聯網渠道分流。從整個泛資管行業來看，2017年末不去重規模123.49萬億元，去重後整體規模~90萬億元。目前P2P行業貸款餘額9000多億元，市場佔比~1%，因此P2P市場風險帶來的邊際效應極小。
有限責任制下，關聯上市公司擔責概率較低
上市公司以參股為主，P2P與實際業務關聯有限。根據我們的梳理，與P2P有關聯上市公司數超過100家（見正式報告），目前尚處於運營中85家，其中持股比例高於30%的32家。多數公司是在2014-2015年密集布局，主要以財務投資和互金轉型概念為主，與自身業務存在關聯的較少。當前P2P平台持股比例在51%以上，市值超過百億的上市公司僅7家，旗下平台運轉正常，僅用友網路旗下友金所待償餘額達到百億級。
從現有案例看擔責可能性較低，情緒影響大於實際衝擊。2018年以來累計有11家上市系P2P平台出現問題或清盤。從現有案例處理情況看，上市公司與問題平台間主要通過多層股權實現關聯或僅為同一實控人，從法理層面無須也無意願為平台承擔兌付責任。僅諾德股份曾直接持有壹佰金融40%股權，但已於2018年3月退出並發布免責公告。整體看目前對上市公司業績衝擊有限。
流動性風險已經進入負反饋，影響程度有待觀察
信用風險和流動性風險在市場機製作用下，已經進入負反饋。儘管央行推出新一輪MLF和資管新規有所放鬆，加上財政政策趨暖，但市場仍是主導力量。P2P由於自身商業模式脆弱，危機繼股票質押之後率先爆發，但由於金融風險具有傳染性，PE/VC一二級市場倒掛、金融租賃的期限錯配、信託計劃的資金池、企業債和地方政府平台的現金流短缺、房地產資產泡沫等，這些風險是否會被引爆，仍待進一步跟蹤觀察。
風險因素
金融系統流動性進一步收緊；恐慌情緒過度蔓延；信用風險進一步走高；備案落地推遲持續超預期。
投資建議
長期看，P2P行業具有客觀存在的合理性，頭部平台也將受益於行業集中度提升。但短期看，本次風險階段性釋放仍未結束，業務層面衝擊仍將持續一段時間，板塊內相關標的均受到波及。另一方面，監管政策出台時間不確定性較大。當前投資者情緒波動較大，且預計隨著事態進一步發酵將出現一定的反覆，估值缺乏足夠安全邊際，建議耐心等待。
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