表面上是金融政策的「不可能三角」，實質是一刀切的執行！

前段時間網路熱文《金融政策的不可能三角》刷屏了，確實是一篇非常不錯的文章，而且我覺得這個問題無論對於金融從業者還是金融監管者來講，都是一個必須要想明白的問題，理由非常簡單，如果真的存在「不可能三角」，那麼金融政策的目標就需要調整，因為壓根就做不到的目標擺在一起反而造成了混輪；如果不存在，那麼這個道理也有必要給他說清楚。

金融政策的「不可能三角」

所謂的金融政策不可能三角，指的是以下三個目標的不可能同時獲得：

1、去槓桿

2、實體經濟融資順暢

3、金融機構不發生系統性風險

可用下圖表示：

其理論表述為：在經濟下行周期，企業負債纍纍，這個時候的一個選擇是不去槓桿，繼續保持積極財政+寬鬆貨幣，這樣可以實現實體經濟融資順暢和金融機構不發生系統性風險；如果去槓桿，由於經濟下行，這個時候銀行為了不發生系統性風險會選擇惜貸，從而實現金融機構不發生系統性風險這個目標，實體經濟融資順暢就達不到，如果不選擇惜貸，則有可能會發生金融機構出現系統性風險。

這個理論似乎有比肩蒙代爾的不可能三角：是指經濟社會和財政金融政策目標選擇面臨諸多困境，難以同時獲得三個方面的目標。在金融政策方面，資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性三者也不可能兼得。

而過往十年的宏觀調控史似乎正好驗證了這個利潤：上屆（hw）時代尤其是2008年-2012年採用的擴大內需政策，通過積極的財政和寬鬆的貨幣（加槓桿）的方式來推進經濟發展，如下圖：

而這屆政府，尤其是2015年以後，嚴格執行去槓桿的政策，結果金融機構為確保不發生系統性風險出現惜貸現象，導致實體經濟融資不順暢，如下圖：

一刀切才是根本問題

簡單回顧這十年的歷史，2008年世界金融危機之後，中國出台了以4萬億為標誌的積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策，由此中國率先從金融危機中復甦，但是被下一屆認為大水漫灌政策導致了產能過剩和債務負擔，2012年之後的一屆政府堅決不搞大水漫灌，試圖推進去槓桿，但是遭遇了2013年的資金荒，最後採用了精準施策（精準放水意圖）+金融市場化（實質自由化）的政策，在政策執行過程中出現了嚴重的股災+互聯網金融風險，導致2015之後政策轉向供給側結構性改革，在2017年度金融工作會議之後，金融從寬容創新到強化監管，並嚴格執行去槓桿政策（因為債務風險比2012年時更大）。而在這10年的過程中，似乎金融政策確實存在不可能三角，這也是《金融政策的不可能三角》文章引起大家共鳴的原因所在，但是我卻覺得這並不全面，甚至有可能扭曲我們對核心問題的認識：

第一個核心問題是實體與金融之間的關係：從金融最早誕生於貿易活動開始，金融是服務於實體的，隨著金融發展的體量做大，金融有了自身的獨立性，金融服務於金融的活動開始產生，也導致潛在的巨大風險，但沒有改變金融風險的實質要受到實體的約束。從這個角度來講，2008年金融危機之後的十年，逐漸增長的宏觀債務是不健康的，這也導致我們必須去實現去槓桿，讓經濟回到更加健康的軌道。這點我認為不需要討論，可以用債務率的國際間比較獲得。

第二個核心問題是周期與金融之間的關係：明確了第一個問題之後，我覺得第二個問題隨著而來，經濟不僅有增長問題，而且還有周期問題，就是說有下行和上行周期。綜合國內外各家的計算，結果都表明，中國的全要素生產率經歷了上個世紀80-90年代的快速上升，加入WTO後的繼續進步後，近些年來卻趨於停滯（表1、表2），特別是在2008年後因「四萬億」的政府投入而轉為負增長，這意味著中國經濟增長已不可持續。隨後進入衰退的下行期，而為了保持經濟的中高速增長，我們通過積極財政和寬鬆貨幣的加槓桿方式給予支持，但這是不可持續的。

回到金融政策不可能三角，也就是說金融政策受到經濟周期的影響，在經濟下行周期，去槓桿+實體經濟融資順暢+金融機構不發生系統性風險，可能難以同時獲得，但是如果經濟上行周期呢，企業經營情況較好，企業去槓桿，實體經濟融資仍然順暢（當然可能這個時候實體不需要外部融資），金融機構也無風險。

第三個核心問題是整體與個體之間的關係：再細想，經濟下行周期，三個金融政策就真的不可能嗎？我們推演：去槓桿就是降低企業的杠杠率，但是這裡有整體與個體的差別，去槓桿去的是誰的杠杠，所有企業都要去槓桿，還是好的壞的企業都要去槓桿，這個答案很顯然，我們要的是去掉壞企業的槓桿，扶持好的企業繼續發展。也就是說去槓桿不是一刀切的去槓桿，而是精準的去槓桿，去掉壞的槓桿，好的槓桿甚至可以繼續加，區分了這個概念之後，實體經濟融資順暢和不發生系統性風險的概念，都可以用上，金融企業要給好的有未來有前景的企業繼續融資。

那麼，通過以上的梳理，我們大致可以看到，其實大家刷屏的幾乎一致認同的金融政策不可能三角其實更像是一個偽命題，表面上是的，尤其是在經濟下行的當前，但是根本性的問題其實是技術操作層面的，也就是金融政策執行過程中的一刀切問題。

一刀切的根源

如果我們再回顧下2012-2015年之間的金融政策，甚至是十九大提出的讓市場發揮決定性作用的改革精神，讓金融走向市場，我認為應該是始終堅持的改革方向，但是為什麼出現了始於2012年的金融市場化最終醞釀出互聯網金融、交易市場、金融控股等巨大風險，我覺得實質性的問題不是市場化方向的錯誤，而是對市場經濟理解的缺陷，所謂的市場化改革不是說讓企業自由競爭就可以了，而是要有配套的法治環境。就金融而言，除了企業層面的自由競爭，還應該有政府層面法治化的金融監管。這個才是金融發展最大的短板，也正是由於法治化的成熟的金融監管的缺乏導致了技術執行層面的一刀切。金融企業家總是質問監管部門：出了問題，你們只會一刀切，要麼毫無底線的鼓勵創新，要麼毫無保留的一刀切。這個時候，我總是說我們不防換位思考下：

如果不選擇一刀切，我要怎麼做，我就要實現精準施策，要準確判斷企業的好壞再對症下藥，那麼以現在的互聯網金融整治為例，一個地區的金融辦往往只有3-4個人，實際從事該項工作的不超過2個人（已經高算，因為還有許多職能要做），即使按照2個人來計算，要實現區域內互聯網金融企業的篩選甄別的工作量超出了行政資源能夠做到的最大量。另外還有一個問題，他並不懂行，也就是說他並不知道哪些是好企業、哪些是壞企業，這個行業的法律法規等基礎設施都不完備。所以換位思考下：在不具備行業法律法規、數據平台等監管基礎設施的情況下，讓不具備專業能力的公務員（以行政職業能力+申論為考試依據的准入，以及部門調動）去篩選量大面廣的風險企業（作為基層政府金融辦，上午討論如何給政府和小微企業融資，下午研究怎麼防範化解金融風險、處置非法集資，晚上落實嚴守政府債務合規底線），並且在一線經辦的不具備話語權，以及收入不足以激勵其做到加班加點（工資僅為其管理對象百分之一甚至千分之一的收入），試問，換做是你，你能夠做到精準施策嗎？

所以，回到熱文中的金融政策的不可能三角，我覺得現實中的感覺或許如此，但這只是表面現象，更深層次的東西，是監管的一刀切，導致了金融政策目標的不可能三角，而監管的一刀切是因為沒有支撐的監管基礎設施+不專業的監管隊伍+低薪工資+超負荷的工作量等一系列因素導致的。在現有技術條件、人員配備條件下，只能是在一刀切的過程中，藉助市場本身的優勝劣汰，逐漸梳理出好的和壞的企業，並慢慢做到精準施策，一開始就希望政府能夠精準施策，真的辦不到。而明白了這個邏輯，或許你對當前的金融亂局，會更加清晰：

表面上的不可能三角，實質上的一刀切的執行。

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