美國長期利率一定和短期利率協同變化嗎？
小學問要點
★ 美國長期利率一定和短期利率協同變化嗎？該如何認識本輪美國長端利率上揚趨勢？
美聯儲自2015年12月17日上調了聯邦基金目標利率的區間上下限，這意味著結束了2008年金融危機以來整整七年的非傳統貨幣政策，進入加息通道。至今，已經加息7次，每次幅度都是25個bp。同時，美國10年期國債收益率是一個基準利率，在其基礎上加上多種溢價（例如風險溢價、流動性溢價等）最終對風險資產給出定價。因此，該長期利率的走勢歷來受到全球投資者的關注。按照利率的期限結構相關理論，短期利率波動總能傳導到長期利率，但對於美國來說真的是這樣嗎？
★ 正確的答案：四類迴流對美國中長期國債具有配置需求，壓低了長端利率；外需減弱，長端利率才會上揚。
正確的答案是：通常情況下，美國加息，會令長端利率上揚，而降息則反之。但若外資配置美國中長期國債需求較強時（源於全球避險情緒上升、美元儲備頭寸攀高或其他因素），美國長期利率同短期利率「失聯」，被強勁的外需長期壓低。這就是著名的「格林斯潘難題」（Alan Greenspan』s bond conundrum）。
★ 長短利率「失聯」現象將隨著中國經濟轉型而恢復正常
——統計上的美國長期利率（十年期國債收益率）變化對短期利率（聯邦基金利率）變化作回歸所得的R平方從1990年代初期開始一直保持為零，這導出了著名的「格林斯潘難題」。
——出現這種失聯的重要原因是：進入1990年代後期開始，外資內生的對美國中長期國債的配置需求不斷高企。而且本世紀初出現了「四流共進」式的美國中長期國債市場外資湧入：（1）離岸跳板型；（2）世界油罐型；（3）世界工廠型；（4）金融危機型。這種強勁的外資需求不僅「按低」了長端利率，還推高了S&P500指數。於是從長期看，美國長期利率同VIX呈現出一定的負相關。
——隨著中國出口導向型經濟形態的轉變，美國中長期國債的外需減弱，長端利率更多「敏感於」短期利率，這是這輪10Y美國國債收益率上揚的重要原因。
風險提示：地緣政治引發經濟危機，中國經濟下行超預期。
小學問正文
一、這是真的嗎？
美聯儲自2015年12月17日上調了聯邦基金目標利率的區間上下限，這意味著結束了2008年金融危機以來整整七年的非傳統貨幣政策，進入加息通道。至今，已經加息7次，每次幅度都是25個bp。同時，美國1年期國債收益率是一個基準利率，在其基礎上加上多種溢價（例如風險溢價、流動性溢價等）最終對風險資產給出定價。因此，該長期利率的走勢歷來受到全球投資者的關注。按照利率的期限結構相關理論，短期利率波動總能傳導到長期利率，但對於美國來說真的是這樣嗎？
二、正確的答案
正確的答案是：通常情況下，美國加息，會令長端利率上揚，而降息則反之。但若外資配置美國中長期國債需求較強時（源於全球避險情緒上升、美元儲備頭寸攀高或其他因素），美國長期利率同短期利率「失聯」，被強勁的外需長期壓低。這就是著名的「格林斯潘難題」（Alan Greenspan』s bond conundrum）。
三、詳細版答案
美國的長期利率就是十年期國債收益率，而短期利率則是美聯儲的聯邦基金目標利率。總的來說，1980年代至今，美國長期利率和短期利率都在不斷下行，直到2008年金融危機期間的非常規貨幣政策結束。然而局部來說，美聯儲有過多輪加息，我們需要注意的是：美聯儲只針對短期利率、以公開市場操作的方式進行干預。通過短期-中期-長期對長端利率進行傳導。但我們還注意到，並不是每次加息都能令長端利率上揚，但降息一般都能遇到長期利率下行。該現象被稱為利率政策的「棘輪效應」。
2005年2月17日格林斯潘在國會的聽證會上稱，即使聯邦基金利率提高了150個基點，10年期國債收益率仍無變化。換言之，美國貨幣政策的有效性受到了極大的考驗。統計上的美國長期利率（十年期國債收益率）變化對短期利率（聯邦基金利率）變化作回歸所得的R平方從1990年代初期開始一直保持為零，這導出了著名的「格林斯潘難題」。
我們可以用由遠及近的數據進行統計，如圖表1所示。不論是原水平，還是一階差分，都顯示出美國長期利率漸漸「失聯」於短期利率。直至2002-2015年的數據，R方几乎為零。
值得注意的是，這個難題雖然被格林斯潘在2005年提出，但徵兆出現於九十年代，甚至更早。正如在2012年發表的聖路易斯聯儲研究論文上，克拉斯指出在格林斯潘注意到的很久之前，短期和長期利率就已經斷開聯繫。他稱：「從統計上來說，短期和長期利率鏈接的R平方從20世紀80年代後期的50%下降到了90年代初期的零，並且自90年代初期後就一直保持為零。」我們還可以進一步從期限間傳導的角度考察，證明：這種失聯是逐步傳導、並在1990年代後期愈加明顯。
出現這種失聯的重要原因是：進入1990年代後期開始，外資內生的對美國中長期國債的配置需求不斷高企。而且本世紀初出現了「四流共進」式的美國中長期國債市場外資湧入：（1）離岸跳板型；（2）世界油罐型；（3）世界工廠型；（4）金融危機型。這種強勁的外資需求不僅「按低」了長端利率，還推高了S&P500指數。於是從長期看，美國長期利率同VIX呈現出一定的負相關。
總結來說，通常認為，憑藉美元主導國際貨幣體系的優勢，美國經濟政策是內向型的，一般只考慮國內因素，而較少顧及國際因素。但實際上，美聯儲推進貨幣政策正常化（尤其是加息）時，恐不能無視新興市場的回溢（spillback）影響。隨著中國出口導向型經濟形態的轉變，美國中長期國債的外需減弱，長端利率更多「敏感於」短期利率，這是這輪10Y美國國債收益率上揚的重要原因。
風險提示：
地緣政治引發經濟危機，中國經濟下行超預期。
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