水井坊：銷售投入持續加大 成長路徑愈加清晰

來源：證券市場紅周刊

事件：公司公布 2018 年中報，實現營業收入 13.36 億元，同比增長58.97%；實現歸母凈利潤 2.67 億元，同比增長 133.59%；EPS 為 0.58元，加權平均 ROE 為 15.60%。

Q2 收入增速略有放緩，產品結構持續升級：公司 Q2 營收 5.88 億元，同比增長 33.03%，受去年同期基數較高影響，同比增速較 Q1 有所放緩；1H 合計實現收入 13.36 億元，同比增長 58.97%，高於市場預期。上半年公司高檔酒實現收入 12.77 億元，同比增長 60.19%，佔比繼續提高 0.79ppt 至 95.67%，產品結構持續向菁翠、新典藏、井台、臻釀八號等四款高端及次高端頭部產品彙聚，1H 公司整體毛利率達到81.14%，再次創下歷史最高水平，同比提高 3.12ppt。

銷售投入持續加大，凈利率站上 20%：1H 共繳納消費稅 1.54 億元，對應消費稅率為 11.53%，同比提高 1.36ppt，自 Q2 起消費稅對公司利潤同比增速的影響將逐步消失。費用方面，1H 銷售費用率為 31.37%，同比大幅提高 6.75ppt，主要系公司出於提升品牌高度的考慮，加大了廣告費及促銷、品鑒會等活動的投入所致；管理費用率 9.66%，同比降低 2.08ppt，管理效率進一步得到增強。去年上半年公司由於一次性計提大量低檔酒存貨跌價損失，導致利潤受到較大影響，今年 1H 公司凈利率恢復正常水平，達到 20.02%，同比提高 6.4ppt，全年凈利率亦有望站上 20%水平。現金流方面，受到購買商品支付的現金增加帶來的影響，經營性現金凈流量本期為-0.12 億元。

聚焦「5+5+5」核心市場，全國化布局可期：公司著力開拓河北、山東、江西、陝西和廣西等 5 大新興市場，使之成為原有 10 大核心市場的有力補充，1H 東區/南區/西區/北區分別實現營收 2.19/3.91/3.02/2.58億元，同比分別增長 101.95%/39.33%/84.67%/52.04%，各大區域市場營收規模日趨均衡，在公司堅持新總代模式、聚焦核心市場戰略的推動下，全國化布局值得期待。

盈利預測與評級：預計 18-20 年公司 EPS 為 1.35、1.98、2.75 元，對應 PE 為 40X、27X、20X，維持「買入」評級。

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