在這個時間點，我為什麼堅定持有融創中國？

作者 | JAY

最近內房股一片風聲鶴唳。尤其是融創中國(1918.HK)，接連傳出有投資者爆倉的消息，股價不斷刷出新低。

圖片來源：富途；融創中國6月以來的股價走勢

我在6月份買入融創中國，成本價在28港幣/股，5%的倉位。站在此時此刻，我是如何看待這隻股票的呢？

一、行業分析

中國的房地產市場，寡頭壟斷、大魚吃小魚的格局已經初步形成。

中國恆大(3333.HK)、碧桂園(2007.HK)、融創，是目前管理能力最強的三家房地產公司：周轉速度快、周期把握准、執行力強。由於公司規模大，財務成本遠低於中小房企，可以購入大面積、高總價、低單價的土地。三家都是香港上市公司，可以機動地發行美元債，把握市場機遇。

因此，這三家的綜合實力處於絕對優勢地位，目前的市場份額合計在15%。長期來看，會逐漸吞併中小開發商的市場份額。

二、融創的核心競爭優勢

1. 融創的執行力在業內數一數二。尤其是土地併購方面，融創的效率和口碑都是行業最高的，取得了大量優質廉價的土地，足以支撐未來3-5年的增長。

2. 土地廉價，銷售機制市場化。由於土地低廉，融創即使遭遇市場調控，也能通過降價實現高周轉，同時保持一定的利潤率。融創的銷售機制十分市場化，客戶定位高端，全款比例高，這些都有利於現金流的回收。

三、估值簡單測算

融創今年提出的銷售目標是4,500億人民幣。從上半年的情況看，進展順利，全年完成5,000億也有希望。保守一點，按4,500億去計算。

凈利潤率方面：融創歷史上的凈利潤率在7%-14%區間徘徊。考慮到新吃進的土地成本較低，我認為10%的凈利潤率是一個保守目標。

利潤結轉時間：融創通常在銷售18-24個月後交房。我們取中位數21個月。假設今年銷售的中位時間是9月份，那麼在2020年6月之前，融創將結轉2018年的全部利潤，也就是450億人民幣/年。

利潤增速：今年較去年的銷售目標是增長68%，長期來看30%的利潤增速沒有太大問題。

到了2019年年底，投資者會驀然發現，一個年利潤500億港幣，30%增速，負債水平中等、寡頭壟斷的開發商，無論如何，給5倍的市盈率不過分吧？

因此，我認為，融創大概率能夠在2019年年底之前達到2,500億的市值，即使考慮到中途集資供股攤薄的因素，股價也應在50港幣以上。

四、融創的流動性風險

2005年，順馳地產轟然倒下，孫宏斌的事業第二次清零。東山再起以後，孫宏斌在2018年年初融創的業績會上誓言不會重蹈覆轍，會將公司置於絕對安全的地位。

今年年底，如果融創完成4,500億的銷售目標，同時節制買地的話，凈負債率將從200%降到90%，基本實現安全著陸。到2019年底，融創管理層希望將凈負債率降低到70%以內，實現徹底的安全。

從穆迪的信用評級看，1月份融創的信用評級被上調之「穩定」，6月份被上調至「正面」，也說明融創的「去槓桿」在有條不紊地取得進展。

五、政策的呵護

中國的房地產市場是一個高度政策化的市場。

我之所以在6月就早早以28港幣/股的價格左側買入融創，一個基本的前提是，我預期中國在去槓桿、貿易戰的內憂外患下，不太可能在這個時間點犧牲房地產的銷售。現在打壓房地產，從各方面看都無異於自殺。

如今投資沒錢、出口也指望不上，如果房子也賣不動了，地方政府哪裡有錢還債去槓桿呢？如果政府口袋裡沒錢了，又怎能大幅減稅提升消費呢？

因此，當貿易戰打響的那一刻，我確信政府會保障房地產企業銷售平穩、用充足的現金流降低負債率。

2018年上半年，全國房地產銷售是正增長的，龍頭房企更是高速增長。這種市場環境遠遠不是2014年全國房地產負增長可以相比的。

事實上，外管局的那個限制房企境外發債用途的文件，也是為了督促房企還債。融創今年的目標本來就是降低負債率，這對融創根本算不上利空。

六、政策的風險

一方面，政策給行業帶來呵護，另一方面，也孕育著風險。

先說棚改退坡。這不是很大的一個問題，因為這是一個既定的漸進退出的政策，會被其他刺激政策所抵消。融創定位於一、二線城市，所受影響也會較小。

再說人民幣貶值。這個也不足為慮。因為人民幣貶到一定程度後，對地產銷售反而是正面因素。而且融創的美元債佔比很低。

最大的風險是：房產稅。目前市場猜測房產稅將於2019年提交討論，2020年定稿，2021年實施。稅率是否會定得十分嚴厲，變成一本《葵花寶典》，徹底扭轉大眾買房的預期呢？

我覺得這種可能性很小。因為如果連融創都活不下去了，這個行業的其他房企基本就死光光了，那銀行肯定都要被拖下水，經濟肯定會大幅下滑。政府不會幹這種蠢事的。

到了2019年，融創的去槓桿已經基本完成。憑著負債率的下降，它也會沿著萬洲國際(0288.HK)當年的套路，實現股價的大幅上漲。就算回調的話，股價也不會腰斬了。

我個人的看法是，房產稅這一刀雖然逃不掉，但是不會致命。如果萬一我猜錯了，我還有95%的倉位，去抄底其他那些跌成白菜價的股票。

七、歷史周期分析

從歷史上的調控周期看，融創經歷過多次跌宕起伏。參考歷史NAV的波動，歷史PE的波動，融創目前的價格位於歷史價格的中值，並不算最低點。如果要跌到最低點的話，融創還應該再跌4成，至15港幣/股左右。但是這真的會發生嗎？

2014年，全國房地產銷售負增長6%。2018年上半年，全國房地產銷售正增長13%。就算是這樣，政府仍然覺得不夠，在我寫這篇文章的時候，已經開始放水了(這比我預想的整整早了6個月)。所以從外部環境看，要比當年好得多。

歷史上融創慘跌時候，業績增速只有個位數，而今年上半年增速高達80%，長期來看也有30%以上。今天的融創坐擁大量廉價土地，發展態勢和業績能見度根本不可同日而語。

即使後邊還有投資者爆倉清盤，你覺得這一輪融創會慘到哪去呢？

八、結語

如果一隻股票在未來的一年中大概率會翻倍，而且極小概率會虧損的話，我認為買一點放在那裡並不是壞事。融創不是一個十全十美的投資對象，但是它目前的價格仍然比持有現金要性感得多。

巴菲特說過：「我們寧可以一般的價格買入一家非同一般的好公司，也不想以非同一般的便宜價格買入一家一般的公司。」

融創是地產行業最優秀的企業之一，這一點毋庸置疑。而且幸運的是，它仍處於高速增長階段。它在給股東創造價值，而不是毀滅價值。即使不小心買貴了一點，放著放著也就變便宜了。

所以我拿出5%的倉位，小賭了一下。

REVIEW

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