美克家居：中期業績靚麗，加盟渠道頗具看點

特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》於2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式製作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非東吳證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問許可權，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。

投資要點：

公司發布半年報業績：報告期內實現收入25.26億，同增40.50%；歸母凈利潤2.06億，同增35.51%。其中Q2單季實現收入15.12億，同增46.27%；歸母凈利潤1.43億，同增36.77%；收入增長提速。

加盟渠道看點頗豐：期內公司ART加盟業務快速拓展，實現收入2.8億元，同比增速高達119%，同時持續快速拓展新店布局。截至報告期末，A.R.T.經典門店數量達125家（+14家），下半年預計新增36家；A.R.T.西區門店數量達35家(+18家），下半年預計新增84家。我們認為通過定價親民的A.R.T.將美克的美學理念推向廣闊的消費群體，是公司未來增長的最大看點。

直營渠道穩健增長：期內直營渠道（主要是美克美家）收入同增30.74%至15.99億元，我們預計其中17年新開的11家美克美家門店貢獻約10%增長、同店增長貢獻約15%-17%。公司持續探索擴張模式，下半年預計新開15家美克美家直營店及12家250-500平的美克美家設計工作室，並在現有店面中全面推廣定製衣櫃。同時，美克美家牽手騰訊部署智慧門店UMall開展精準營銷，有效提高了商品展示及客流轉化能力。

廣告費用投入加大，凈利率維持穩定：報告期內，加盟模式的擴張疊加原材料成本有所上漲，導致公司上半年的毛利率下滑1.05pct至57.35%。三費率則受到並表Rowe和MUST公司（管理費用上升）及加大廣告費用投入（較去年同期增加7600萬）的影響上升0.46pct至46.41%。綜合來看，公司報告期內實現凈利率8.01%，和去年基本持平。

並表及鋪貨致存貨增長較快：期內公司存貨較年初增加 4.94億元（+32.12%），主要原因在於公司為下半年新開店面增加樓面樣品備貨及商品外部采販備貨支出，以及M.U.S.T.和 Rowe並表增加較多存貨所致。受益於加盟收入佔比提升及去庫存效果顯著，存貨周轉天數較期初小幅下降2天至298天。

客戶賬期延長拖累現金流狀況：公司期末現金流凈額-3.29億元，較去年同期減少336.5%，主要系客戶結構略有所調整、客戶付款周期延長所致，下半年公司將積極與銀行展開合作為客戶提供配套信用產品以提高收款效率，預計現金流狀況將得到修復。期末公司賬上應收賬款2.94億元，較年初增加0.69億元（+30.82%），應收賬款周轉天數上升3天至18天，系並表M.U.S.T.和 Rowe增加較多應收賬款所致。

投資建議：我們預計公司18-20年實現收入56.7、72.1、89.8億元，同比增長35.7%、27.2%、24.4%；歸母凈利潤4.94、6.45、8.07億元，同比增長35.2%、30.5%、25.1%，當前股價對應18-20年PE分別為19.5X、15.0X、12.0X，維持「買入」評級。

風險提示：渠道拓展不達預期，房地產調控超預期。

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