貨幣政策難大幅放鬆，積極財政政策是關鍵——華創債券日報

債市投資策略：由於去槓桿的大方向不變，以及對房價上漲的堅決遏制，貨幣政策難進一步放鬆，下半年關鍵在於積極的財政政策。當然短期由於貨幣政策不會收緊，積極財政政策的實施到經濟基本面的改善需要時間，利率債還不會面臨明顯的上行壓力，但隨著財政政策加快，一旦經濟數據出現改善，利率債將面臨快速上行壓力。另外，監管的放鬆以及積極的財政政策均有利於信用環境的改善，當前信用債性價比依舊高於利率債。

第一，貨幣政策難進一步放鬆，基建補短板成積極財政政策重要抓手。中共中央政治局7月31日召開會議，我們認為此次會議有以下幾個方面的重點內容值得關註：

（1）強調外部環境發生明顯變化，這是政策放鬆的主要原因之一。會議指出，「當前經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化」，主要就是貿易衝突，這是來自外部的主要壓力，也是導致政策放鬆的主要原因之一。若後期外部壓力緩和，不排除政策重新收緊。

（2）去槓桿的大方向不變，力度和節奏有所緩和。會議要求，「把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去槓桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出台時機」。這說明去槓桿的大方向沒有變化，但為了避免監管集中釋放導致金融市場風險和經濟下行風險，在力度和節奏上有所放緩，此前公布的三大文件已對過渡期業務整改的監管要求明顯放鬆，若後期內外壓力進一步加大，監管有進一步放鬆的可能。但市場也有認為即使監管放鬆，可能也難以明顯改善信用環境，會議要求，「要通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意願」。比如此前的擴大MLF擔保品，對一級交易商額外給予MLF資金，用於支持貸款投放和信用債投資，因此，不排除未來還有一些新的方式來提高金融服務實體。

（3）貨幣政策難大幅寬鬆，定向調控仍是主要方式。會議要求，「堅持實施穩健的貨幣政策，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕」。跟此前的基調基本一致，這說明未來貨幣政策進一步大幅寬鬆的可能性不大，一方面，會議強調去槓桿的大方向不變，若大幅寬鬆會助推金融機構重新加槓桿；另一方面，會議要求，「下決心解決好房地產市場問題，堅決遏制房價上漲」，大幅寬鬆只會進一步推升房價上漲。目前經濟面臨的問題是結構性問題，靠大幅放鬆並不能解決，大幅放鬆只有助推機構加槓桿和房價進一步上漲，未來貨幣政策依舊是定向調控，通過精準投放支持實體企業融資。

（4）財政政策更加積極，加大基建補短板的力度。此次會議要求，「堅持實施積極的財政政策，加大基礎設施領域補短板的力度」。結合此前的國常會，未來積極的財政政策除了進一步落實和加速推進前期減稅降費政策以外，還會加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，有效保障在建項目資金需求，督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求。

當然市場也有擔心下半年積極的財政政策還能有多大空間，我們在此前的報告中對下半年的財政支出空間進行了測算，，預計今年下半年一般公共預算和政府性基金支出同比增速分別為15.22%和72.55%，財政政策還有非常大的支出空間。因此，隨著下半年財政政策更加積極，基建投資力度將加大，基建投資快速下滑的勢頭有望得到抑制，整體投資增速有望保持穩定。另外，會議還要求「財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用」，意味者下半年消費也將有支撐。今年工業增速是一直保持相對穩定，經濟的壓力主要在投資中的基建投資和消費，隨著下半年基建投資和消費有望穩定，經濟的下行壓力也將緩和。

綜合來看，上半年受外部和內部環境影響，貨幣政策邊際放鬆，資金面一直保持寬鬆，但由於去槓桿的大方向未變，疊加要堅決遏制房價上漲，貨幣政策難進一步放鬆，下半年關鍵要看積極的財政政策，重點在於加大基建投資力度。隨著基建投資有望企穩，疊加監管放鬆帶來的企業融資環境改善，下半年經濟下行壓力有望明顯緩和。

一、債券市場展望: 貨幣政策難大幅放鬆，積極財政政策是關鍵

周二債券市場交投活躍，央行公開市場凈回籠300億，資金面依舊較為寬鬆，國債期貨全天震蕩上行，漲幅較大，現貨收益率下行明顯，幅度在4-5bp。對於後期，需要關註：

第一，貨幣政策難進一步放鬆，基建補短板成積極財政政策重要抓手。中共中央政治局7月31日召開會議，分析研究當前經濟形式 ，部署下半年經濟工作，我們認為此次會議有以下幾個方面的重點內容值得關註：

（1）強調外部環境發生明顯變化，這是政策放鬆的主要原因之一。會議認為，今年上半年經濟保持了總體平穩、穩中向好態勢，主要宏觀調控指標處在合理區間，經濟結構持續優化，防範化解金融風險取得初步成效，說明上半年經濟運行依舊在政府的合理目標區間，但會議指出，「當前經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化」，主要就是貿易衝突，這是來自外部的主要壓力，也是導致政策放鬆的主要原因。若未來外部環境壓力緩和，不排除會重新收緊。

（2）去槓桿的大方向不變，力度和節奏有所緩和。會議要求，「把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去槓桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出台時機」。這說明去槓桿的大方向沒有變化，但考慮到目前經濟與金融體系面臨的內外部壓力，避免由於監管集中釋放導致金融市場風險和經濟下行風險，在力度和節奏上有所放緩，此前公布的三大文件已對過渡期業務整改的監管要求明顯放鬆，若後期內外壓力進一步加大，監管有進一步放鬆的可能。金融監管的放鬆有助於減輕企業的融資壓力，緩解信用風險，改善企業融資困境和較低的風險偏好。

但市場也有擔心，即使監管放鬆，可能也難以明顯改善信用環境，會議要求，要通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意願。比如此前的擴大MLF擔保品，對一級交易商額外給予MLF資金，用於支持貸款投放和信用債投資，因此不排除未來還有一些新的方式來提高金融服務實體。

（3）對房價上漲的態度更加嚴格。會議要求「下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲」，過去是「遏制房價過快上漲」，現在變為「遏制房價上漲」，對房價上漲的態度更加嚴格。而「堅持因城施策，促進供求平衡」，很早之前就有提過，就是繼續維持房地產調控限購限貸政策。

（4）貨幣政策難大幅寬鬆，定向調控仍是主要方式。會議要求，「堅持實施穩健的貨幣政策，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕」。跟此前的基調基本一致，這說明未來貨幣政策進一步大幅寬鬆的可能性不大，一方面，會議強調去槓桿的大方向不變，若大幅寬鬆會助推金融機構重新加槓桿；另一方面，會議要求，「堅決遏制房價上漲」，而大幅寬鬆只會進一步推升房價上漲。目前經濟面臨的問題是結構性問題，靠大幅放鬆並不能解決，大幅放鬆只有助推機構加槓桿和房價進一步上漲，未來貨幣政策依舊是定向調控，通過精準投放支持實體企業融資。

（5）財政政策更加積極，加大基建補短板的力度。前期由於地方政府融資監管趨嚴，導致非標和城投等融資渠道受到了嚴重影響，基建項目資金來源受限給基建投資增速帶來了較大負面影響，成為今年以來投資增速的最大拖累。此次會議要求，「堅持實施積極的財政政策，加大基礎設施領域補短板的力度」。結合此前的國常會，未來積極的財政政策除了進一步落實和加速推進前期減稅降費政策以外，還會加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，有效保障在建項目資金需求，督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求。

當然市場也有擔心下半年積極的財政政策還能有多大空間，我們在此前的報告中對下半年的財政支出空間進行了測算，，預計今年下半年一般公共預算和政府性基金支出同比增速分別為15.22%和72.55%，財政政策還有非常大的支出空間。因此，隨著下半年財政政策更加積極，基建投資力度將加大，基建投資快速下滑的勢頭有望得到抑制，整體投資增速有望保持穩定。另外，會議還要求「財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用」，意味者下半年消費也將有支撐。今年工業增速是一直保持相對穩定，經濟的壓力主要在投資中的基建投資和消費，隨著下半年基建投資和消費有望穩定，經濟的下行壓力也將緩和。

（6）提出「六穩」，穩就業放在首位。會議提出，「要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作」，穩就業放在更加突出的位置。其實穩就業就是穩民營企業，因為民企對就業的影響較大；穩金融對應的是金融監管的放鬆；穩外貿就是穩貿易戰對出口的影響；穩外資其實是穩匯率，緩解人民幣貶值壓力；穩投資對應的是通過加大基建補短板來穩投資，緩解經濟下行壓力。可見會議的基調還是在於「穩」，通過「六穩」來達到經濟穩定增長的目的。

綜合來看，上半年受外部和內部環境影響，貨幣政策邊際放鬆，資金面一直保持寬鬆，但由於去槓桿的大方向未變，疊加要堅決遏制房價上漲，貨幣政策難進一步放鬆，下半年關鍵要看積極的財政政策，重點在於加大基建投資力度。隨著基建投資有望企穩，疊加監管放鬆帶來的企業融資環境改善，下半年經濟下行壓力有望明顯緩和。

第二，上午公布的PMI數據顯示，18年7月製造業PMI為51.2，略低於預期的51.3和前值的51.5；非製造業PMI為54，低於預期的54.9和前值55；綜合PMI產出指數為53.6，低於前值54.4。對此，我們認為：

受高溫天氣影響，企業生產活動有所放緩，疊加隨著企業資金成本壓力有所緩解，價格分項大幅下滑對製造業PMI造成拖累，7月製造業PMI小幅下降，但與前三年相比依然不差。7月製造業PMI環比降低0.3個百分點至51.2。從近三年歷史同期水平來看，今年6月PMI高於15年和16年1.2和1.3個百分點，僅低於17年0.2個百分點，所以目前製造業水平依然維持穩定，並未出現明顯下滑。

分項來看，受高溫及多雨天氣影響，7月部分企業集中進入設備檢修和技術改造期，生產活動和市場需求雙雙超季節性放緩，生產和新訂單指數環比下降0.6和0.9個百分點至53和52.3，成為拖累7月PMI的主要原因之一。具體而言，今年高溫天氣較為異常，我們認為可以從以下幾個維度來看，首先，今年高溫天氣持續時間長，從7月上旬開始，氣象台連續17日發布高溫預警，幾乎創下最長記錄，而據氣象台統計，從10日以來，湖南、湖北、江西、重慶、安徽、浙江中西部等地35℃以上高溫日數已達10～18天，嚴重影響企業生產；其次，高溫分布範圍廣，東北地區今年也開始受高溫天氣所困，長春近10年來首次出現高溫天氣（35度以上）；最後，高溫天氣強度大，重慶、四川及吉林、遼寧等地有22縣市最高氣溫突破7月歷史極值。因此，高溫天氣是導致7月製造業PMI超預期回落的主要原因。

另外，進出口PMI指數與進出口運價指數仍舊處於背離狀態，7月進出口或許並不會太差。受美歐「零關稅」協議以及美國可能儘快對剩餘160億美元商品徵收關稅影響，7月新出口和進口指數依然處於榮枯線以下，並且進口指數環比下降0.4個百分點至49.6，兩者同比跌幅達到1.1和1.5個百分點，貿易戰因素對進口拖累作用明顯。但是，製造業PMI為景氣指標，其調查採用非定量的問卷形式，被調查者對每個問題只需做出定性的判斷，在（比上月）上升、不變或下降三種答案中選擇一種。因此PMI更多反映的是定性分析和預期變化，由於美歐「零關稅」影響，進出口指數分項受預期影響下滑較多。但是反應實際進出口活躍度的航運指數卻顯示，無論是出口集裝箱指數還是進口乾散貨運價指數均在7月呈現了穩步上升的趨勢，這預示著7月進出口數據或許並不像PMI反映的如此之差。

企業成本上漲壓力緩和導致價格分項環比大幅下跌，對製造業PMI形成明顯拖累。價格方面7月原材料價格指數和出廠價格指數分別為54.3和50.5，環比下跌3.4和2.8個百分點，同比則分別下跌3.6和2.2個百分點，價格顯然超季節性下滑。一方面是由於7月供需雙雙放緩，另一方面也是較為重要的一點則是隨著監管放鬆非標，企業融資渠道放寬，鼓勵信貸投放等寬信用格局基本確立，企業資金及用工緊張情況有所緩解。調查顯示，本月反映資金緊張的企業比重為39.9%，連續4個月上升後本月有所回落。另外，在7月就業季的刺激下，高效畢業生湧入就業市場使得本月反映勞動力成本高和勞動力供應不足的企業比重有所下降，較6月分別下降1.0和1.4個百分點。除此之外，與上月明顯上升相反，本月黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業的兩個價格指數出現明顯下行，但是本月下旬，黑色系大幅上漲，鋼價指數和原材料購進價格指數走勢相關性較強，二者背離說明本月價格指數下滑可能是連續上漲之後的正常回調。

7月非製造業商務活動指數環比回落1個百分點至54，其中服務業商務活動指數回落1個百分點至53，主要受生產性服務業和物流業商務活動指數降低影響，但在調查的20個行業中，有15個行業的商務活動指數處於擴張區間，表明服務業整體依然向好；另外，建築業商務活動指從年內高點回落1.2個百分點至59.5，則主要受炎熱以及多雨天氣影響，但在棚改並非一刀切、寬財政以及補基建短板等政策指示下，房地產無需太過悲觀。

整體而言，7月製造業PMI小幅下降，主要受超季節性不利天氣影響，但製造業整體依然平穩。受7月不利天氣影響，部分企業集中進入設備檢修和技術改造期，生產活動和市場需求超季節性雙雙放緩，生產和新訂單指數環比均下降，成為拖累7月PMI的主要原因之一；雖然受貿易戰拖累進出口分項指數依然較差，但是從運價指數來看，無論是出口集裝箱指數還是進口乾散貨運價指數均在7月呈現了穩步上升的態勢，這預示著7月進出口數據或許並不像PMI反映的如此之差；另外，企業成本上漲壓力緩和導致價格分項環比大幅下跌，對製造業PMI形成明顯拖累。製造業PMI進一步下降反應國內經濟基本面下行壓力逐步加大，但在此情況下，政策投入逐步加強，下半年財政政策更加積極的情況下，國內基本面或不會太差。

債市投資策略：由於去槓桿的大方向不變，以及對房價上漲的堅決遏制，貨幣政策難進一步放鬆，下半年關鍵在於積極的財政政策。當然短期由於貨幣政策不會收緊，積極財政政策的實施到經濟基本面的改善需要時間，利率債還不會面臨明顯的上行壓力，但隨著積極財政政策加快，一旦經濟數據出現改善，利率債將面臨快速上行壓力。另外，監管的放鬆以及積極的財政政策均有利於信用環境的改善，當前信用債性價比依舊高於利率債。

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