互聯網公司估值系列之信息層時間估值

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作者 | 逸修1

關注互聯網的朋友最近很多可能看過這張圖，看完一個很直觀的感受是今日頭條成長很快，吃了不少騰訊的份額，本文從另一個角度去發掘這張圖的價值：利用這張圖給相關互聯網企業或業務板塊估值，如果有更多的數據甚至可以給四分之一的中國互聯網企業估值。

至於是哪四分之一？為什麼可以？怎麼做？效果怎麼樣？看完便知。

互聯網行業、公司與產品

從產品功能來看，互聯網行業可以分為四大層：

（1）工具

（2）信息

（3）連接

（4）物質

信息層產品核心是給用戶提供信息（內容），用戶消耗的內容越多，停留的時間也就越長，產品也越受歡迎，也稱kill time類產品。

互聯網總時長，90%以上由信息層產品貢獻，信息層七大類，操作系統在幕後，目前知識比重極少，基本上IM、社交、社區（互動娛樂）、娛樂、資訊平分90%左右的時長，本文主要討論以解決以上五大類用戶需求為核心業務的中國大型互聯網公司的一種估值方法。

下面二張圖是國內部分互聯網公司與產品的分類：

註：橙色代表核心業務

哪些因素決定一個產品的商業價值

同一產品可以滿足多個需求，如微信，微信IM、群與通訊錄可以滿足你的IM需求，朋友圈滿足你的社交需求，公眾號滿足你的資訊需求。

不同的需求有不同的產品類型，如你的需求是娛樂，可以去使用娛樂產品愛奇藝；你的需求是資訊，可以去使用資訊產品今日頭條。

同一需求也有不同的滿足方式，同是資訊需求，PC時代最早通過門戶網站滿足，再到瀏覽器搜索引擎組合滿足，移動時代最早通過社交網路公眾號組合滿足，如今通過智能推薦信息流滿足。

IM、社交、社區（互動娛樂）、娛樂、資訊這五大我們要討論的類型是不是遊戲產品比資訊產品商業價值更高，社交產品比IM產品商業價值更高呢？

並不是，五者同為kill time產品，而同一用戶的時間是等價的（這一點與目前的實際有些差別，第三部分會重點講解），真正決定信息層產品商業價值的是其平均用戶質量與對用戶時間的佔有，即以下三個因素：

（1）產品活躍用戶數

同類型產品，10億註冊用戶，1億活躍用戶，後者明顯比前者更能反應其價值。

（2）單位用戶時間

同類型產品，活躍用戶都是1億，一個單位用戶單日時長10分鐘，另一個單位用戶單日時長20分鐘，後者的價值往往更大。

（3）活躍用戶質量

同類型產品，活躍用戶都是1億，一個1億中高凈值用戶，另一個1億低凈值用戶，前者的價值往往更大。

可以得出一個公式：

產品商業價值=活躍用戶數*單位用戶時間*平均用戶質量

國內信息層大型互聯網公司的產品用戶少則數千萬，多則數億甚至十億，儘管二八法則同樣適用，但足夠多的尾部用戶才能誕生與篩選出足夠多的頭部用戶，平均用戶質量很難有天壤之別（並非沒有差別，中高凈值用戶佔比多的可以加分）。

某種程度來講，活躍用戶與其花在產品上的時間決定一個產品的商業價值天花板，化簡下：

產品商業價值=活躍用戶數*單位用戶時間=產品總時間

（產品總時間即平常說的流量）

哪些因素會影響產品商業價值的實現

國內互聯網界有一個說法頗為流行，遊戲的變現能力最強，電商的天花板最高，王者榮耀的印鈔能力幾個大佬不羨慕？

換言之，互動娛樂比IM、社交、娛樂、資訊四個商業價值更高！

我不認同這個說法，儘管目前的數據表明它是對的，以移動互聯網的手機遊戲與在線視頻二個行業為例子：

（1）用戶時間

手機遊戲與在線視頻的用戶時間在網民總時間比重都是10%左右，而且較為穩定，最近三年變化不大。

（2）商業變現能力

根據2017年的《中國遊戲產業報告》，2017年中國遊戲市場中，移動遊戲市場實際銷售收入1161.2億元，同比增長41.7%。

在線視頻沒有較準確的數據，第三方機構普遍給的數據是600億左右，增速50%以上，拆分來看：愛奇藝、騰訊視頻、優酷三巨頭佔據在線視頻市場的大部分收入。愛奇藝招股書顯示2017年收入173.78億元，同比增長55%，騰訊視頻沒有單獨的數據，按模型估算與愛奇藝差不多，優酷也沒有數據，阿里大文藝業務2017年收入182.19億元，絕大部分由優酷與UC貢獻，優酷單獨的數據比前二者要少些。在線視頻市場總收入600億左右，同比增長50%以上的數據有一定的依據。

表面上，手機遊戲比在線視頻的變現能力要強，商業價值更大，拉長時間、放大範圍看，當二者佔據用戶的時間比重相差不大時，二者的商業價值是差不多的，這是因為實際體現出來的商業價值與四大因素有關：

（1）有沒有找到合適的商業模式

國內遊戲的商業模式早在PC時代已經成熟，先後成就盛大、巨人、網易、騰訊等一大批知名公司，2017年騰訊遊戲收入1179億元，佔總收入的50%，而在線視頻的商業模式摸索十幾年，最近二三年國外奈飛的成功、國內4G與移動支付普及，三巨頭才走上付費訂閱的正途

不同的產品類型有不同的商業模式，社交、資訊的最佳商業模式是廣告，臉書谷歌百度已經證實；娛樂、互動娛樂的最佳商業模式是用戶直接付費（會員訂閱、購買道具、打賞等），騰訊奈飛已經證實；IM的商業模式是世界難題，國外沒有成功先例，國內騰訊已經走出來，就是微信支付，具體看以前的文章《移動互聯網下半場中騰訊的機遇與挑戰上》、《移動互聯網下半場中騰訊的機遇與挑戰下》。

（2）有沒有該商業模式對應的基礎能力

靠廣告賺錢，在產品與用戶外，至少需要二種能力，其一是銷售廣告位找廣告主的能力，其二是讓廣告主的廣告與對應的用戶精準匹配的能力。前者需要較多的銷售人員如百度，或有一個很好的自動銷售系統如谷歌；後者需要足夠多的數據與數據處理能力，如阿里。

用戶直接付費，在產品與用戶外，也至少需要二種能力，其一是喚醒用戶付費衝動的能力，其二是能讓用戶無縫付費的能力。前者需要對人性的理解，騰訊可謂登峰造極；後者需要用戶有賬戶並且打通支付，支付寶與微信支付的普及意義重大。

（3）有沒有到規模效應臨界點

無論是廣告還是虛擬產品的用戶直接付費，都具有邊際成本趨近於0的強規模效應。

規模較小的時候，營收的增長很難覆蓋成本的增長，企業往往出現虧損甚至虧損越來越大，此時價值低估是常有的事，七八折是正常的，五六折也有可能，三四折也不要驚訝。

一旦找到合適的商業模式並且收入達到規模效應臨界點，會迎來價值回歸：營收增長與凈利潤率增長對凈利潤增長的雙擊，凈利潤增長與估值增長對股價的雙擊，反應在股價上面就是一二年內暴漲數倍，可謂波瀾壯闊。

（4）有沒有時間變現

這是一種極為特殊的情況，企業知道產品的商業模式，也有能力做好，用戶規模也支持其達到規模效應臨界點，但產品發展太快，變現沒跟上，導致實際收入與潛在商業價值不匹配，如最近的抖音，即使以位元組跳動的變現能力，抖音的商業化速度也沒跟上其發展速度。

互聯網公司與其產品，真正完全滿足四大因素的並不多，這讓諸多產品的實際商業價值與其潛在商業價值出現背離，但如果用戶沒有離開產品，終有一天會迎來價值回歸。

中國互聯網信息層大型企業估值方法

短期，公司價格很難準確琢磨；長期，公司價格圍繞公司內在價值波動！

社會價值不等於商業價值，但無論是上市公司還是即將上市的公司，估值時，主要考慮商業價值；

一個公司的商業價值=其現在的現金+資產價格+未來創造利潤的總和+未來能擁有的現金流的價值折現

對於中國大型互聯網公司來講，公司商業價值有四個鮮明特徵：

（1）國外業務起步階段比重較小甚至沒有，大部分來自國內業務

規模小的公司如獵豹，以海外業務為核心，但大型互聯網公司，有的完全還沒有嘗試海外業務，如美團；有的啟動多年但進展不利，如百度；有的啟動多年進展也勉強可以但相對於國內業務規模尚小，如阿里、騰訊；有的進展不錯但時間尚短規模還小，如位元組跳動、快手。

（2）PC互聯網業務比重較小甚至沒有，商業價值來自於移動互聯網

2011年，騰訊的市值450億美元左右，2018年，騰訊市值已是4500億美元左右，近十倍增長，絕大部分是移動互聯網業務帶來的；反觀在移動互聯網時代表現不太好的百度，同期增長不到二倍。

（3）B端業務比重較小甚至沒有，商業價值來自於C端業務

即使是以B端業務發家的阿里，目前B端業務批發與阿里雲在整體業務的比重也只有一成多點。具體到信息層，更是只有近些年崛起的辦公協同軟體釘釘等勉強可以放到五大行業裡面的企業IM。

（4）線下實體業務比重較小甚至沒有，大部分來自於線上產品

中國互聯網公司，如果電商的物流部分不算，2016年才開始真正進軍線下，目前做得比較好的是阿里與小米，線下業務對二者有戰略意義，但即使如此，線下業務目前的價值在公司整體價值中比重也較小，至於信息層產品為核心業務的公司，離線下還有較遠的距離。

所以在國內移動互聯網的C端產品是中國大型互聯網企業商業價值的核心，具體到以信息層產品為核心業務的公司，如騰訊、位元組跳動、百度、網易、微博、快手等，則其C端產品時長在國內移動互聯網用戶總時長中的比重是其企業商業價值的核心：

1%=一百億美元

為什麼是這一組數值？不是1%=50億美元或1%=150億美元？

強規模效應的商業模式，當其充分成長後，毛利率可以高達60%以上，凈利潤率可以高達30%以上，這點騰訊的遊戲、臉書的社交廣告、百度的搜索廣告與阿里的電商廣告都有證實

當市場規模有千億級別時，理論上至少可以創造300億以上的凈利潤，配合20%-30%的市場整體增速，可給20-25倍pe估值，則整體市場價值千億美元左右。

2017年中國移動遊戲市場實際銷售收入1161.2億元，同比增長41.7%，這一年的表現太好，其中王者榮耀居功至偉，以至於去年底市場給與騰訊遊戲業務過高估值，今年開始自食惡果。

實際應用這套估值方法需要注意以下問題：

1、只對中國移動互聯網信息層產品成立；

2、估的是上限，受四大因素影響，價值低估是正常的；

3、注意市場份額趨勢問題，上升可增值，下降會減值；

4、互聯網企業內在價值=符合此處條件的業務估值+其餘業務估值；

5、估值體系的核心思維一直成立，但1%=一百億美元這一組數值需要動態調整。

目前的國內移動互聯網，儘管用戶數已是個位數增長，但最近得益於流量費用越來越便宜，IM領域的語音電話、視頻聊天，娛樂、互動娛樂領域的小遊戲，社交、資訊、娛樂、互動領域的短視頻等門檻更低、表現力又強的產品或功能相繼推出與爆發，總時長在未來一二年裡面保持20%左右的增長很有希望——移動互聯網用戶總時長這個盤子本身是在變大的。但並不意味著信息層公司時間估值法會立馬失效，因為公司估值本來已把未來成長折價考慮進去，所以未來一二年內，這套估值法仍然成立。時間再久，就需要根據移動互聯網實際發展情況把每1%對應的價值適當調整。

溫馨提示：

1、發現有公司超出此方法估出的上限時，請注意避險，多半有泡沫。

2、發現價值低估的公司時，請不要心急，耐心觀察與等待，在確保其未來的份額不會下降時（與護城河有關），看其四大因素達成怎麼樣，在即將達成或剛達成的期間是最佳的切入機會（一級市場對四大因素標準普遍會低一些），過早地切入在等來價值回歸前用戶就跑了也是可能的，時間成本也可能大到承受不起。

實際應用與案例

回到最開始的一張圖：